EZB-Anleihenkäufe: Der Euro im Gleichgewicht des Schreckens

Eine gute Nachricht aus der Eurozone jagt die nächste - das hat es schon lange nicht mehr gegeben: Frankreich, das noch vor einem Jahr mit in den Strudel Südeuropas gerissen zu werden drohte, konnte sich vergangene Woche wieder billiger Geld am Kapitalmarkt leihen. Auch Sorgenstaat Italien musste deutlich weniger Zinsen für seine neuen Staatsanleihen berappen. Und die Schweiz, die als beliebtes Anleger-Fluchtland über viele Monate hinweg Euro kaufte, um den Kurs des Frankens nicht in den Himmel schnellen zu lassen, konnte zum ersten Mal berichten, der Euro stabilisiere sich jetzt selbst.

Es hat sich etwas verändert in dieser Eurokrise, seit Mario Draghi, der Präsident der Europäischen Zentralbank (EZB), im Juli angekündigt hat, die EZB werde „alles Notwendige tun, um den Euro zu erhalten“ - und im September dann konkreter wurde, man werde notfalls unbegrenzt Anleihen kriselnder Eurostaaten kaufen. Draghis Politik scheint das Risiko eines Zerfalls der Währungsunion zunächst tatsächlich zu bannen - allerdings zu einem recht hohen Preis.

Wem die Ereignisse der vergangenen Woche als Beleg dafür etwas zufällig erscheinen, der kann auch die längerfristige Entwicklung der südeuropäischen Staatsanleihen oder deren „CDS“ genannte Kreditausfallversicherungen betrachten. Die Renditen für alle Südeuropa-Anleihen sind seit Draghis Ankündigung gesunken - die Kosten für die Ausfallversicherungen haben sich zum Teil halbiert.

Augenblickserfolg oder Stabilisierung?

Stabilisiert haben sich auch die Aktienmärkte, in Südeuropa genauso wie in Deutschland. Und auch der Wechselkurs des Euro selbst, beispielsweise gegenüber dem Dollar, ist deutlich gestiegen. Die große Frage: Ist der Befund ein Augenblickserfolg - oder spiegelt er nachhaltige Stabilisierung? Ist es womöglich sogar ein Zeichen dafür, dass die Staatsschuldenkrise in Europa ihren Schrecken verliert?

Es gibt optimistische Ökonomen, Gertrud Traud etwa, die tüchtige Chefvolkswirtin der Landesbank Hessen-Thüringen. Sie spricht davon, es gebe „Signale für eine Entspannung“ und „berechtigte Hoffnung, dass die Staatsschuldenkrise ihren Zenit überschritten“ habe. Traud argumentiert: Die Ankündigung der EZB, notfalls unbegrenzt Anleihen kriselnder Eurostaaten aufzukaufen, wenn diese sich zuvor unter den - mit Auflagen verbundenen - Rettungsschirm der Eurostaaten begeben haben, habe die Märkte offenbar nachhaltig beeindruckt: „Die Angst der Anleger, dass der Euro zerfallen könnte, ist kleiner geworden.“

Dazu passt, dass auch der französische Vermögensverwalter Edouard Carmignac, immerhin einer der Stars der Branche, seine Kunden mit viel Brimborium auf ruhigere Zeiten in Europa einschwört. Bei einem eigens inszenierten Rockkonzert mit den Rolling Stones in Paris ließ er wissen, zum ersten Mal seit drei Jahren deckten sich seine Fonds wieder mit europäischen Bankaktien ein - und kauften Staatsanleihen aus Spanien und Italien. Die Begründung: Draghis wichtige Worte, mit denen die Euro-Krise zwar nicht gelöst sei - aber an Bedrohungspotential verliere.

Ursachen sind vielfältig

Hat Carmignac, der Milliardeninvestor, recht? Martin Feldstein, Ökonom an der amerikanischen Eliteuniversität Harvard, ist skeptisch. „Ich glaube nicht, dass das einen dauerhaften Effekt haben wird“, sagt er. „Die weitere Entwicklung der Euro-Krise wird vielmehr davon abhängen, was Italien und Spanien tun werden.“ Feldstein Argumentation geht so: Mario Draghi hat seine Ankündigung konditioniert. Man werde nur Anleihen von Ländern kaufen, die unter dem Rettungsschirm ESM sind und sich zu wirtschaftlichen Reformen verpflichtet haben.

Was aber passiert, fragt Ökonom Feldstein, wenn Länder wie etwa Spanien „strategisch“ unter den Rettungsschirm schlüpfen und brav alle Reformauflagen akzeptieren, um ins Anleihenprogramm der Notenbank aufgenommen zu werden - später aber die Vorgaben nicht einhalten? Wird die EZB wirklich die Härte aufbringen können und wollen, die Anleihekäufe sofort einzustellen? Oder wird man nicht vielmehr die Auflagen aufweichen, wie man das im Fall Griechenland gemacht hat?

Sicher ist: Nicht an den launischen Entwicklungen der Kapitalmärkte wird man die Fortschritte bei der Bewältigung der Euro-Krise messen müssen - sondern an der Bekämpfung der Ursachen. Diese Ursachen sind vielfältig und umstritten. Zumindest auf zwei dürften sich viele Ökonomen aber wohl verständigen können: Zum einen sind die Schulden der Krisenstaaten - teils durch ihre Ausgaben als Sozialstaaten, teils durch die teure Bankenrettung - erdrückend geworden. Zum anderen sind viele Exportgüter dieser Staaten im internationalen Vergleich zu teuer - und sie können ihre Währung nicht abwerten, weil sie Teil der Eurozone sind.

Draghis Worte zeigen Wirkung

Zwei Möglichkeiten gäbe es, wie die Anleihekäufe der Notenbank daran etwas ändern könnten. Die erste Möglichkeit ist radikal: Die Notenbank kauft so lange Anleihen und druckt so lange Geld, bis die Inflation steigt, während die Zinsen niedrig bleiben und die Schuldenlast der Krisenstaaten auf diese Weise immer erträglicher wird. „Financial Repression“ heißt dieser Weg: Die Verzinsung der Geldanlagen ist geringer als die Teuerung; die Vermögen der Sparer erodieren schleichend. Es wäre nicht das erste Mal, dass Staaten sich so ihrer Schulden entledigen.

Die andere Möglichkeit: Die Notenbank und der Euro-Rettungsfonds der Staaten kaufen für die Krisenländer nur Zeit - bis diese die notwendigen Reformen selbst umsetzen können: Löhne senken, sparen, den Haushalt sanieren. Und so ihre Schulden verringern - und wettbewerbsfähiger werden. Die erste Möglichkeit wäre mehr als unerfreulich für alle Sparer. Bei der zweiten Möglichkeit könnte man Zweifel haben, ob es funktioniert.

Seit seiner Ankündigung allerdings hat Draghi noch gar keine Anleihen gekauft. Allein schon seine Worte zeigten Wirkung. Anders als bei den früheren Programmen, die bereits unter Vorgänger Jean-Claude Trichet begonnen wurden. Damals wurden für mehr als 200 Milliarden Euro heikle Staatsanleihen erworben. Doch die Wirkung verpuffte.

Ankündigung wird nicht reichen

Doch allein die Ankündigung wird auf Dauer nicht reichen, meint die Commerzbank, die sich in einer Studie mit dem Draghi-Effekt befasst hat. Zwar kennt man aus der Zeit des Kalten Krieges die Doktrin der Abschreckung. Damals sollte schon die Ankündigung eines atomaren Gegenschlags ausreichen, um diese Waffen niemals einsetzen zu müssen. Doch wenn jetzt in der Euro-Krise zum Beispiel Spanien Geld in der Staatskasse fehlt, werden gute Worte wohl nicht reichen.

„Am Ende dürfte die EZB Anleihen der Peripherieländer kaufen“, meint Commerzbank-Chefvolkswirt Jörg Krämer. Er hält „Financial Repression“ für die wahrscheinlichste Variante, wie das Ganze ausgeht: „Draghis Politik dürfte das Risiko eines Zerfalls der Währungsunion für eine recht lange Zeit bannen - allerdings zu einem hohen Preis.“ Langfristig bedeute diese Politik mehr Inflation. Außerdem gehe wirtschaftliche Dynamik verloren, wenn es keinen „Reformdurchbruch“ gebe: „Die wirtschaftlichen Probleme werden durch eine Politik des billigen Geld übertüncht.“

Der Münchener Ökonom und Chef des Ifo-Instituts, Hans-Werner Sinn, geht noch einen Schritt weiter. Er meint, der Draghi-Effekt erreiche sogar exakt das Gegenteil von dem, was er bewirken solle: Gerade weil die Zinsen für die Länder Südeuropas sinken, verschuldeten diese sich wieder stärker. „Die Zinsentlastung erlaubt die Entschuldung - und regt zugleich zu mehr Verschuldung an.“ Der Nettoeffekt sei leider mehr Verschuldung: „Man verfrühstückt den Zinsvorteil und nimmt mehr Schulden auf, als man es sonst getan hätte.“ Alles wird noch schlimmer.

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Dann wäre die Ruhe an den Märkten eine Ruhe vor dem Sturm - und könnte später wieder erheblichen Turbulenzen weichen. Die Krise wäre alles andere als vorbei. Und die Sehnsucht der Anleger nach einer Beruhigung der Euro-Krise ginge genau in die falsche Richtung - weil die Rettungseuropäer Konflikte scheuen, die man austragen müsste. Zu ihnen gehört die Frage, wer letztlich die Lasten der Schuldenkrise tragen soll. Unterdrückt wird auch der Streit um eine mögliche Verkleinerung der Eurozone.

Die Reaktion der Märkte auf die Draghi-Ankündigungen jedenfalls passt genau in das Muster, das sich auch vorher schon im Auf und Ab der Euro-Rettung gezeigt hatte. Kalkulierbar hatten die Anleger immer alle politischen Schritte bejubelt, die kurzfristig eine Stabilisierung der Eurozone versprachen. Gerade wenn die Politiker der Eurostaaten mal wieder auf einem Gipfel ein Rettungspaket beschlossen haben, das so richtig teuer für die Steuerzahler Europas zu werden droht, veranstalten die Märkte ein Kursfeuerwerk.

Weil aus Sicht der Märkte die für sie größte Gefahr, ein zwischenzeitliches Chaos beim Zerbrechen des Euro, etwas unwahrscheinlicher geworden ist, bejubeln sie die politischen Retter. Wie hoch der Preis dafür auf Dauer sein mag - diese Überlegung verschieben Anleger gern mal auf morgen.

Quelle: F.A.S.
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