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Mayers Weltwirtschaft : Der große Zins-Irrtum

  • -Aktualisiert am

Thomas Mayer Bild: Thilo Rothacker

Manche Ökonomen behaupten, die niedrigen Zinsen lägen am langsamen Wirtschaftswachstum. Unsinn! Schuld daran sind die Zentralbanken.

          Seit die Zinsen in den meisten Industrieländern auf bisher nie dagewesene Tiefstände gefallen sind, beschäftigt Ökonomen die Frage nach den Gründen für den Absturz. Inzwischen ist die Zunft in zwei Lager gespalten. Das eine Lager sieht den Grund in der Niedrigzinspolitik der Zentralbanken seit der Finanzkrise von 2007/08, das andere macht dafür säkulare Veränderungen im wirtschaftlichen und gesellschaftlichen Umfeld verantwortlich. Meine Kollegin Agnieszka Gehringer und ich haben auf die Rolle der Zentralbanken für den Zinsverfall schon vor einiger Zeit hingewiesen. Heute will ich mich mit dem Argument beschäftigen, dass realwirtschaftliche Entwicklungen für die niedrigen Zinsen verantwortlich sind.

          Kürzlich hat der frühere amerikanische Finanzminister Larry Summers eine Analyse veröffentlicht, in der er und sein Ko-Autor zu dem Schluss kommen, dass der reale neutrale Zins über die vergangenen Jahrzehnte aufgrund abnehmenden Wachstums und einer durch die Alterung der Bevölkerung und Ungleichheit in der Einkommensverteilung entstandenen Ersparnisschwemme um drei Prozentpunkte gefallen sei. Dabei habe der Anstieg der direkten und indirekten Staatsverschuldung der Zinssenkung entgegengewirkt. Abstrahiere man davon, sei der „private reale neutrale Zins“ sogar um sieben Prozentpunkte zurückgegangen und liege nun „einige Prozentpunkte unter null“. Dies legt nahe, dass es noch einen großen Spielraum für den Anstieg der Staatsverschuldung gibt. Denn solange der reale Zins unter dem Wachstum der Wirtschaft liegt, sinkt die Staatsschuldenquote im Trend und eröffnet dem Staat eine kostengünstige Möglichkeit zur Neuverschuldung. Aber wie belastbar ist die Analyse?

          Was ist der neutrale Zins?

          Für den realen neutralen Zins, das heißt den Zins, an dem die Wirtschaft im Gleichgewicht wächst, gibt es keine Daten. Er muss mittels einer Modellrechnung ermittelt werden. Zur Berechnung dieses Zinses bedient sich Summers einer in der Literatur gebräuchlichen Methode. Dort wird angenommen, dass sich der reale Zins entsprechend der Wachstumstheorie aus dem langfristigen Wachstum der Wirtschaft und anderen Faktoren, wie zum Beispiel erhöhter Ersparnis für die Altersvorsorge oder wegen zunehmender Ungleichheit in der Einkommensverteilung, ergibt. Der Einfluss dieser anderen Faktoren wird indirekt erfasst, indem der reale Zins nicht nur als Bestimmungsgröße des langfristigen Wachstums, sondern auch als Bestimmungsgröße der gesamtwirtschaftlichen Kapazitätsauslastung und der sich daraus ergebenden Inflationsrate spezifiziert wird. In einem iterativen Prozess wird der reale neutrale Zins errechnet, der die theoretischen Werte des Modells den tatsächlichen am nächsten bringt. Diese Methode setzt voraus, dass das Modell die wirtschaftlichen Zusammenhänge korrekt abbildet. Ist das nicht der Fall, erfasst die daraus abgeleitete Zinsvariable nicht den gesuchten realen neutralen Zins, sondern den Fehler, der sich aus der falschen Spezifikation des Modells ergibt. Nun kommen Geld, Kredit, Banken und Finanzmärkte in Summers Modell nicht vor. Es ignoriert die Rolle der Banken bei der Kreditfinanzierung von Investitionen und den Zeitbedarf für die Herstellung von Kapitalgütern. Auch bleibt die Wirkung der Zinspolitik der Zentralbank auf die Allokation von Ressourcen außen vor. Insgesamt erscheint das Modell zur Errechnung des realen neutralen Zinses mehr als fragwürdig, und die mit diesem Modell bestimmten Werte dürften die Spezifikations- und Schätzfehler statt den realen neutralen Zins widerspiegeln.

          Nach Summers Überlegungen soll ein Überangebot an Ersparnissen und wenig profitable Anlagemöglichkeiten die Grenzproduktivität des Kapitals, die sich im Zins widerspiegelt, in den negativen Bereich getrieben haben. Die Ameco-Datenbank der Europäischen Kommission zeigt jedoch, dass sowohl die Grenzproduktivität als auch die durchschnittliche Produktivität des Kapitals in den Vereinigten Staaten, dem Euroraum und in Deutschland seit 1995 positiv und im Trend stabil waren. Aus alldem muss man schließen, dass die negativen realen Marktzinsen der letzten Jahre nicht auf realwirtschaftliche Umstände zurückgeführt werden können, sondern wohl von den Zentralbanken erzwungen wurden.

          Die von Summers vertretene neukeynesianische Theorie hat eine gewisse Ähnlichkeit mit der Medizin nach Claudius Galenus. Dort wurde angenommen, dass Krankheiten durch ein Ungleichgewicht der Körpersäfte entstünden. Aderlass galt als die richtige Therapie für alle Krankheiten. Statt Aderlass verordnet die neukeynesianische Theorie Liquiditätsinjektionen. Dabei stützt sie sich auf ebenso weltfremde Modelle wie seinerzeit die Medizin nach Galen.

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