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Staatsanleihekäufe : „Die EZB hat alle Restriktionen fallen lassen“

Mit „PEPP“ fielen die Obergrenzen: Die EZB hat für ihr Corona-Notprogramm alle Emissions-Restriktionen aufgegeben. Bild: dpa

Laut einer Studie des Wirtschaftsforschungsinstituts ZEW hat das Eurosystem die Schlüsselrolle in der Staatsfinanzierung übernommen. Damit sei es nun nicht mehr möglich, eine Umschuldung gegen den Willen der EZB durchzusetzen.

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          Munition für weiteren juristischen und politischen Streit um die Staatsanleihekäufe der Europäischen Zentralbank (EZB) liefert eine neue Studie des Mannheimer Wirtschaftsforschungsinstituts ZEW. Sie dokumentiert, dass die EZB ihre ursprünglichen Regeln für wichtige Kaufprogramme in den vergangenen fünf Jahren stark abgeschwächt hat. Auch diese abgeschwächten Regeln hat sie zuletzt jedoch nicht mehr eingehalten, wie eine Analyse der Menge und der Verteilung der Käufe auf die einzelnen Euroländer zeigt. Der Befund ist womöglich juristisch bedeutsam, weil die Regeln zur Limitierung der Anleihekäufe in den Klagen gegen die EZB eine zentrale Rolle gespielt haben zur Beurteilung der Frage, ob die Notenbank mit den Interventionen die Grenze zu der ihr verbotenen monetären Staatsfinanzierung überschritten hat.

          Heike Göbel

          Verantwortliche Redakteurin für Wirtschaftspolitik, zuständig für „Die Ordnung der Wirtschaft“.

          Die Ökonomin Annika Havlik und ihr Kollege Friedrich Heinemann weisen in der noch unveröffentlichten Studie auf einen brisanten Punkt hin: Die EZB habe zumindest mit ihrem neuen Notprogramm „PEPP“, mit dem sie den Euroländern im Kampf gegen die Corona-Pandemie hilft, faktisch alle Restriktionen fallengelassen. Hier seien auch die Obergrenzen je Emission und Emittent aufgegeben worden. „Das heißt im Klartext, das Eurosystem wird bald eine Sperrminorität für alle Umschuldungsverhandlungen mit überschuldeten Eurostaaten erhalten. Gegen den EZB-Rat ist dann keine Umschuldung mehr möglich“, sagte Heinemann der F.A.Z.

          Studie basiert vor allem auf PSPP

          Deutlicher kann aus seiner Sicht nicht werden, dass das Eurosystem – also die EZB zusammen mit den nationalen Notenbanken des Euroraums – nun „eine Schlüsselrolle für die Staatsfinanzierung übernommen hat“. In der akuten Krise sei das allerdings gerade noch vertretbar, meinen Havlik und Heinemann. In diesen dramatischen Monaten müsse die EZB flexibel reagieren, eine neue Marktpanik sei das Letzte, was Europa jetzt gebrauchen könne. Aber nach dem Abflauen der Rezession dürften die Anleihekäufe mit diesen Volumina und den daraus folgenden nationalen Ungleichgewichten nicht weitergehen, mahnen sie. Denn inzwischen würden selbst die Kriterien verletzt, die der EZB-freundliche Europäische Gerichtshof im Dezember 2018 in einem Urteil formuliert habe.

          Die Studie basiert vor allem auf der Analyse der Staatsanleihekäufe im Rahmen des 2015 gestarteten „Public Sector Purchase Programme“, kurz PSPP, da das Pandemie-Programm PEPP erst im März beschlossen wurde. Für das PSPP galt anfangs eine strikte Orientierung am Kapitalschlüssel der EZB, Anleihekäufe sollten proportional zu den Anteilen der nationalen Notenbanken des Eurosystems an der EZB erfolgen, schreiben die Autoren. Diese Bedingung wurde gelockert zugunsten der Käufe von Staatsanleihen hochverschuldeter Euroländer. Belgien, Italien, Frankreich und Spanien seien dadurch nun stark übergewichtet, Deutschland untergewichtet.

          Trend zur Übergewichtung hochverschuldeter Länder

          Weitere Lockerungen erfolgten durch Herabsetzung der Mindestanforderungen an die Bonität der Schuldner, an die restliche Laufzeit und die Renditen. Der Versuch des Eurosystems, die Käufe anhand des Kapitalschlüssels zu vollziehen, sei nicht erfolgreich gewesen, urteilen die Autoren. Die Abweichungen vom Schlüssel seien auch nicht nur vorübergehend zu beobachten, sondern zeigten sich im Anleihebestand. Der Trend zur Übergewichtung hochverschuldeter Länder sei zudem klar vor dem Ausbruch der Pandemie zu beobachten.

          Die Wucht der EZB-Kaufprogramme wird deutlicher, wenn man sie in Bezug zu Wirtschaftsleistung oder Staatsverschuldung setzt. Aufgrund der durch die Pandemie noch erhöhten und beschleunigten Käufe, könnte das Eurosystem Anfang nächsten Jahres schon ein Drittel der Staatsverschuldung im Euroraum halten, heißt es in der Studie unter dem Titel „Sliding down the slippery slope?“ (Auf der Rutsche?). Und für einzelne Euroländer decke die indirekte monetäre Staatsfinanzierung durch die EZB voraussichtlich in diesem Jahr die Corona-Rekorddefizite ab. Die Studie, die von der Strube-Stiftung gefördert wurde, wird diese Woche veröffentlicht.

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