Zentralbanken : Baustellen in der monetären Ökonomik
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Bild: Tresckow
Die Zentralbanken bewegen sich seit der Krise jenseits der Lehrbuchweisheiten. Ein Grund dafür ist, dass ihnen eine brauchbare Theorie fehlt.
Die Krise hat die Theorie und Praxis der Geldpolitik in Zweifel gestürzt. Mancher Konsens der Vergangenheit ist zerbrochen, aber ein neues Paradigma existiert noch nicht. Die Zeit für eine Bestandsaufnahme scheint angesichts zahlreicher neuer Arbeiten gekommen. Claudio Borio (Bank für Internationalen Zahlungsausgleich) sieht innerhalb des Fachs drei Übereinstimmungen und zwei Felder, in denen die Ansichten auseinandergehen. Ein weitgehender Konsens besteht heute in der Auffassung, dass niedrige und stabile Inflationsraten nicht ausreichend sind, die Stabilität des Finanzsystems und der Gesamtwirtschaft zu garantieren. Die Finanzkrise folgte auf eine Phase, die als „Große Moderation“ bekannt ist. Zudem hält man die Regulierung und Beaufsichtigung einzelner Finanzinstitute nicht mehr für ausreichend. Es bedarf auch einer genauen Betrachtung gesamtwirtschaftlicher Entwicklungen, für die auch die Notenbanken heranzuziehen seien.
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Einen weitgehenden Konsens sieht Bordio drittens in der Auffassung, dass die Strategie, nach dem Zusammenbruch eines Booms in der nachfolgenden Krise die Geldpolitik den Schaden beseitigen zu lassen, zu kostspielig sein kann. Das ist ebenfalls ein klarer Bruch mit zuvor dominanten Auffassungen. Vor allem amerikanische Ökonomen vertraten die Ansicht, eine Notenbank solle einen Boom laufen lassen und erst in der anschließenden Krise eingreifen. Eingriffe der Notenbank in einen starken Boom mit dem Ziel, die Bildung spekulativer Blasen zu verhindern - diese Strategie heißt „leaning against the wind“ - galt als geradezu schädlich. Zwei der wichtigsten und ehemals sehr populären Einwände gegen die Politik des „leaning against the wind“ haben unterdessen an Schlagkraft verloren. Das ist zum einen das Argument, Notenbanken besäßen nicht das notwendige Wissen, um eine gefährliche Spekulationsblase zuverlässig zu identifizieren. Der zweite Einwand lautet, wirksam gegen Spekulationsblasen gerichtete Zinserhöhungen müssten so groß sein, dass sie das Wirtschaftswachstum nachhaltig schädigen dürften.
„Risikonahme-Kanal“
Entkräften lassen sich solche Einwände mit Verweis auf moderne Forschungen über den „Risikonahme-Kanal“ der Geldpolitik. Was damit gemeint ist, erläutert der Ökonom Hyun Song Shin (Princeton) am Beispiel der Zusage der amerikanischen Notenbank Fed, ihren Leitzins dauerhaft niedrig zu halten: „Das ist eine Einladung an die Geschäftsbanken, möglichst viel Geld kurzfristig zu einem niedrigen Zins zu leihen, um es in höherverzinslichen längerfristigen, aber oft auch weniger liquiden Kapitalanlagen zu investieren und auf diese Weise mehr Risiken einzugehen. Das führt zu einem paradoxen Ergebnis: Obgleich die Notenbank durch ihre Ankündigung konstanter Zinsen Sicherheit schaffen will, ermutigt sie die Banken, zusätzliche Risiken einzugehen.“ Dieses Eingehen zusätzlicher Risiken kann aus einer großzügigen Finanzierung von Kapitalmarktgeschäften resultieren, die eine Bildung von Spekulationsblasen an Vermögensmärkten unterstützen. Daraus folgt, dass eine Notenbank überhaupt nicht in der Lage sein muss, Spekulationsblasen zuverlässig zu identifizieren, solange sie zuvor die allzu großzügigen Finanzierungen der Banken erkennt. „Das wirkliche Anliegen besteht nicht darin festzustellen, ob die eine oder andere Anlage gerade überbewertet ist“, schreibt Michael Woodford (Columbia). Es geht eher darum, extreme Niveaus von Fremdverschuldung und Fristentransformation in der Finanzbranche aufzuspüren.“
Zu den Indikatoren, die solche Fehlentwicklung aufspüren, zählt Shin Geld- und Kreditmengen oder das Verhältnis von Bankkrediten und dem Volumen neuer Anleihen. „Selbst kleine Änderungen kurzfristiger Zinsen können einen signifikanten Effekt auf die Neigung von Finanzunternehmen haben, eine hohe Verschuldung einzugehen oder sich übermäßig durch kurze Laufzeiten zu verschulden.“ Unbestreitbar ist, dass zu diesem Themenkomplex weitere Forschungen notwendig sind, aber die alte These, es bedürfe sehr starker Zinsänderungen, um sich „gegen den Wind zu lehnen“, steht nicht länger unangefochten da.
Wie ein Fremdkörper
Bordio nennt allerdings auch zwei Felder, in denen noch kein Konsens besteht. Das ist zum einen die Frage, inwieweit die Geldpolitik neben ihrer Kernaufgabe der Sicherung der Preisniveaustabilität zur Sicherung der Stabilität des Finanzsystems beitragen soll. Hier fehlt es noch an einem klaren Verständnis der Aufgabenverteilung zwischen Notenbanken, Regierungen und Aufsichtsbehörden. Auch müsste diskutiert werden, inwiefern große Notenbanken die internationalen Wirkungen ihrer Politik berücksichtigen sollten. Ein Dissens existiert auch in der Frage, wie expansiv Geldpolitik nach Ausbruch einer Krise angelegt sollte. Vertretern einer extrem lockeren Geldpolitik stehen Ökonomen entgegen, die hierin die Ursachen künftiger Krisen sehen.
Die neuen Forschungen haben allesamt das Problem, dass sie auf dominierende makroökonomische Theorie stoßen, in der Geld und Finanzmärkte nahezu keine Rolle spielen. Das gegenwärtige Paradigma „enthalten nicht die Essenz dessen, was der schwedische Ökonom Knut Wicksell ,reine Kreditwirtschaften‘ genannt hat“, schreibt Bordio. „Das ist die Grundlage der gegenwärtigen Geldordnung, in der die Schaffung von Kredit und damit von Kaufkraft nur eingeschränkt wird durch die Kontrolle des kurzfristigen Zinses seitens der Notenbank.“ Zwar versuchen viele Ökonomen derzeit, die Finanzwelt stärker in ihre Modelle einzubauen. Dort wirkt die Finanzwelt aber wie ein Fremdkörper. Die Bedeutung der Wahrnehmung von Risiken für den Zyklus von Boom und Krise fehle in diesen Modellen weitgehend, beklagt Borio. „Insolvenzen, Überschuldungen und die Fehlverwendung physischen Kapitals werden nicht sinnvoll einbezogen. Und die Rolle globaler Faktoren wird schrecklich unterschätzt.“ Autoren wie Wicksell, Friedrich von Hayek oder John Maynard Keynes hatten schon vor dem Zweiten Weltkrieg erkannt (wenn auch auf unterschiedliche Weise), dass realwirtschaftliche und monetäre Analysen zusammengehören. Heute existiere kein theoretischer Rahmen, der die moderne Makroökonomik mit der monetärer Analyse verbinde, konstatiert Shin.
