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Gastbeitrag : Warum gibt es keine Inflation?

  • -Aktualisiert am

EZB-Präsident Mario Draghi: Die Zentralbanken weigern sich hartnäckig, über die negativen Auswirkungen ihre Politik auf die Inflation öffentlich nachzudenken. Bild: dpa

Die Europäische Zentralbank will bald noch mehr billiges Geld in den Markt pumpen, die Preise steigen nicht wie gewünscht. Doch abseits des Gütermarkts kann die lockere Geldpolitik schwerwiegende Folgen haben.

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          Der japanische Zentralbankpräsident Haruhiko Kuroda versucht es mit der Brechstange. Zum Amtsantritt 2013 versprach er dem Parlament, mit allen Mitteln die Inflation auf zwei Prozent nach oben zu wuchten. Seither kauft er emsig japanische Staatsanleihen und hat damit die japanische Zentralbankbilanz mehr als verdoppelt. Nur bei der Inflation tut sich nichts. Die dümpelt weiter nahe null dahin.

          Auch der Präsident der Europäischen Zentralbank, Mario Draghi, hat eine geldpolitische „Bazooka“ aufgefahren. Mit dem laufenden Aufkaufprogramm für Staatsanleihen und andere Wertpapiere in Höhe von 1140 Milliarden Euro wollte er die Inflation ebenfalls auf zwei Prozent nach oben treiben. Weil das nicht gelingt, deutet er nun noch größere Eingriffe an.

          Kuroda und Draghi sind keine Einzelkämpfer. In allen Industrieländern haben die Zentralbanken die Zinsen gegen null gesenkt und ihre Bilanzen aufgeblasen. Unberührt von dieser aggressiven Geldpolitik, ist die Inflation gering. Während vor der großen Krise die niedrige Inflation noch unter dem Slogan „Große Mäßigung“ als geldpolitischer Triumph verkauft wurde, sind seither die stabilen Preise Ausdruck geldpolitischer Ratlosigkeit. Warum steigen die Preise trotz Geldschwemme nicht?

          Die einfachste Antwort ist, dass die Inflation wie ein Pfropfen im Flaschenhals steckt und sich jederzeit mit einem großen Preisschub lösen könnte. Dieses Argument geht auf Nobelpreisträger Milton Friedman zurück. Nach Friedman lässt die Ausweitung der von der Zentralbank kontrollierten Geldmenge früher oder später unweigerlich die Konsumentenpreise steigen. So war es auch in den 1970er Jahren: Als die Zentralbanken die Geldmengen deutlich ausweiteten, stieg die Inflation auf der ganzen Welt an. 1979 waren es in den Vereinigten Staaten mehr als 13 Prozent.

          Die lockere Geldpolitik verpufft nur scheinbar

          Doch Zinssenkungen und Wertpapierkäufe der Zentralbanken führen auch heute noch zu Inflation. Nur nicht bei dem Bündel von Gütern und Dienstleistungen, auf dessen Grundlage Inflation weithin gemessen wird. Dass geldpolitische Entscheidungen nicht verpuffen, zeigt sich auf den Finanzmärkten. Dort folgt man akribisch den Aussagen wichtiger Zentralbankvertreter über die zukünftige Geldpolitik.

          Die Zentralbanken haben seit Mitte der 1980er Jahre in vielen Segmenten der internationalen Finanzmärkte die Preise nach oben getrieben. Trotz viel Auf-und-Ab (Preise auf den Finanzmärkten schwanken viel stärker als Güterpreise) hat sich das billige Geld insbesondere in Aktien-, Immobilien-, Rohstoff- und Edelmetallmärkten bemerkbar gemacht. Aber warum hat sich die Wirkung der Geldpolitik von den Güter- zu den Finanzmärkten verschoben?

          Bei der Übertragung der Geldpolitik auf Güter- und Finanzmärkte kommt den Geschäftsbanken eine Schlüsselrolle zu. Wenn die Zentralbank durch eine Leitzinssenkung und den Ankauf von Wertpapieren das Zinsniveau reduziert, können die Banken günstiger Kredite vergeben. In der bisherigen Welt fragten dadurch Unternehmen und Haushalte mehr Kredite nach. Mit dem Kapital investierten und konsumierten sie mehr. Die Gewinne der Banken stiegen mit dem Kreditvolumen. Wenn die Kapazitäten der Unternehmen dann irgendwann durch den höheren Konsum ausgelastet waren, kletterten auch die Löhne und Preise.

          Keine wirklichen Grenzen für die Kreditschöpfung

          Dieser Inflation wurde in vielen Ländern durch sogenannte Inflationsziele eine Grenze gesetzt. Das Ziel liegt für die Europäische Zentralbank mittelfristig bei nahe, aber unter zwei Prozent. Ist das Limit erreicht, muss die Zentralbank die Zinsen erhöhen und den Spielraum für die Kreditvergabe der Geschäftsbanken einschränken. Die Gewinne der Banken sinken wieder.

          Die Inflationsziele hatten einen Grund. Die Inflation der 1970er Jahre hatte gezeigt, dass sie nicht, wie damals von Bundeskanzler Schmidt erhofft, die Arbeitslosigkeit senken konnte. Stattdessen nahmen das Wachstum und aufgrund steigender Preise die Kaufkraft der Löhne ab. Zudem hat Inflation unerwünschte Verteilungseffekte. Nicht nur die meisten Empfänger von Lohneinkommen, sondern auch die Sparer verlieren. Beispielsweise beraubte die Hyperinflation der 1920er Jahre große Teile der deutschen Mittelschicht ihrer Vermögen. Hingegen profitieren Schuldner wie der Staat, weil Schulden geringer verzinst und leichter zurückgezahlt werden.

          Die durch die Inflationsziele errichteten engen Grenzen für die Kreditvergabe können umgangen werden, wenn die Geschäftsbanken das frische Geld der Zentralbanken in die Finanzmärkte schleusen. Es können zum Beispiel mehr Immobilien- oder Aktienkäufe finanziert werden, so dass Aktien- und Immobilienpreise steigen. Da die Preise von Gütern und Dienstleistungen von dem Finanzmarktboom zunächst unberührt bleiben, können die Finanzinstitute die Kreditvergabe immer weiter erhöhen, ohne dass die Zentralbank dem Kreditschöpfungsprozess Grenzen setzt. Aktien- und Immobilienpreise steigen weiter.

          Die nächste große Blase?

          Solche kreditgetriebenen Boomphasen gab es in den vergangenen Jahrzehnten viele und immer größere: die japanische Blasenökonomie, die Dotcom-Euphorie um die Jahrtausendwende, der amerikanische Hypothekenmarktboom, nicht nachhaltige Euphoriephasen in Südostasien, Russland oder China oder in den heutigen europäischen Krisenländern. Immer herrschte Goldgräberstimmung im Finanzsektor.

          Die Inflation stieg erst sehr verzögert an, wenn sich die Besitzer von Aktien und Immobilien reicher fühlten und deshalb mehr konsumierten. Schränkten die Zentralbanken schließlich mit Zinserhöhungen die Kreditvergabe ein, hatten sich bereits große Blasen aufgebaut, die platzten. Die Finanzsektoren gerieten ins Taumeln.

          Doch meist kam Rettung: Die Regierungen stützten insolvente Finanzinstitute. Die Zentralbanken fluteten die Finanzmärkte mit noch mehr billiger Liquidität, um möglichst viele Finanzinstitute vor dem Bankrott zu bewahren. Das ist schön für die Beschäftigten im Finanzsektor. Trotz Fehlspekulation gibt es meist keine großen Entlassungen. Extreme Einschnitte in Löhne und Bonus-Zahlungen bleiben aus.

          Die Geldschwemme selbst drückt die Preise

          Und die Inflation? Es gibt viele Gründe, warum in den Finanzkrisen die von den Zentralbanken gemessenen Preise trotz oder sogar wegen der Geldschwemme nicht steigen. Erstens ist die Niedrigzinspolitik eine Subvention für Unternehmen. Die traditionell hohen Ausgaben für Fremdkapital wurden seit Mitte der 1980er Jahre von den Zentralbanken stetig gedrückt. Da die Geldschwemme die Aktienpreise nach oben treibt, können große Unternehmen zu hohen Kursen Aktien ausgeben und damit Schulden tilgen.

          Die sinkenden Kosten für Kapital gaben die Unternehmen teilweise an die Konsumenten in Form niedrigerer Preise weiter. Dieser Prozess wurde verstärkt, weil seit Mitte den 1990er Jahren ein starker Kostendruck von China ausging. Das Land belieferte die Weltmärkte mit billigen Gütern.

          Zweitens hat die Geldpolitik Verteilungseffekte. Die Zentralbanken drücken die Verzinsung risikoloser Anlageformen wie Spareinlagen oder festverzinslicher Wertpapiere, die oft von der risikoscheuen Mittelschicht gehalten werden. Hingegen werden die Preise von Vermögenswerten wie Aktien und Immobilien nach oben gepresst. Diese Anlageformen werden weit überdurchschnittlich von hohen Einkommensklassen gehalten, die von der Geldschwemme profitieren. Mit den Gewinnen der großen Unternehmen steigen auch die Dividenden, ebenso die Gehälter des hohen Managements.

          Negative Wirkungen auf die breiten Bevölkerunsschichten

          Es wird hingegen bisher wenig beachtet, dass die von der Geldpolitik ausgelösten Finanzkrisen auf die Löhne breiter Bevölkerungsschichten negativ wirken. Denn die Krise untergräbt die Verhandlungsmacht der Gewerkschaften. Aufgrund der hohen Kosten für die Rekapitalisierung der Banken steigt die Staatsverschuldung. Dies zwingt den Staat, bei Löhnen und sozialer Sicherung zu sparen. Auch der private Sektor geizt bei den Löhnen, weil die Zukunft unsicher ist.

          Darüber hinaus kündigen in der Krise die Zentralbanken an, auf lange Zeit die Zinsen sehr niedrig zu halten. Dies verführt die Banken, faule Kredite an nicht mehr renditeträchtige Unternehmen weiterzuführen. Denn würden viele Kredite ausfallen, würden die Schieflagen der Banken sichtbar. Überkommene Strukturen werden damit zementiert. Immer weniger neue Investitionsprojekte mit hoher Produktivität werden auf den Weg gebracht.

          Da aber Produktivitätsgewinne die Grundlage für reale Lohnerhöhungen sind, schwindet auch langfristig der Spielraum für Lohnerhöhungen. Immer größere Teile der Bevölkerung – insbesondere junge Menschen – geraten in schlechter bezahlte, sozial weniger abgesicherte Beschäftigungsverhältnisse. Zeitarbeit, Leiharbeit und befristete Arbeitsverträge haben Hochkonjunktur. In Japan, wo sowohl die schleichende Krise als auch die Geldschwemme als Krisentherapie am längsten andauern, sinkt das durchschnittliche Lohnniveau seit 1998 stetig. Waren 1990 (als die Blase platzte) 20 Prozent der Beschäftigungsverhältnisse prekär, sind es heute 40 Prozent.

          „Mästen“ der Finanzmärkte

          Wenn aber die Einkommen und Einkommenserwartungen breiter Bevölkerungsschichten, deren Konsumgewohnheiten von den Konsumentenpreisindizes der Zentralbanken abgebildet werden, stagnieren, gibt es auch keine Inflation. Zwar steigen die Einkommen und die Nachfrage der höchsten Einkommensschichten. Doch die steigenden Preise von Luxuswohnungen, exklusiven Urlauben, teuren Autos und edler Bekleidung werden nicht ausreichend erfasst.

          Die Zentralbanken weigern sich vielmehr hartnäckig, über die negativen Auswirkungen ihre Politik auf die Inflation öffentlich nachzudenken. Die Inflationsziele sind vielmehr Feigenblätter, um andere Ziele wie die Stabilisierung – oder „das Mästen“ – der Finanzmärkte weiter voranzutreiben. Ebenso werden immer größere Anteile der wachsenden Staatsverschuldung von den Zentralbanken aufgekauft.

          Letzteres sieht die Politik mit Wohlwollen. Diese Geldpolitik hat aber langfristig ihren Preis: Die negativen Wachstums- und Verteilungseffekte bilden den Nährboden für Frustration wachsender Bevölkerungsschichten. Das politische Spektrum in vielen Ländern polarisiert sich. Nicht zuletzt deshalb ist bei Draghi, Kuroda & Co. ein Umdenken nötig: Preisstabilität ist kein Wert für sich. Sie wurde als Ziel eingeführt, um die Geldpolitik möglichst verteilungsneutral zu gestalten und ein gutes Umfeld für Wachstum und Lohnsteigerungen für alle zu schaffen. Wenn die Zentralbanken beide Ziele unterminieren, ist es höchste Zeit für eine geldpolitische Umkehr.

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