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Gastbeitrag : Die EZB als Gefangene ihrer Politik

  • -Aktualisiert am

Neue EZB in Frankfurt: Zentrale der Geldvermehrung Bild: Gilli, Franziska

Ja, die Inflation ist niedrig. Dennoch besteht aktuell keine Notwendigkeit dafür, dass die Europäische Zentralbank die Geldpolitik abermals lockert.

          Der Blick der interessierten Öffentlichkeit und der Finanzmärkte ist auf den 5. Juni gerichtet, auf die nächste EZB-Ratssitzung. Die Finanzmärkte erwarten neue Entscheidungen der Europäischen Zentralbank. Die Andeutungen von Präsident Mario Draghi werden als Ankündigungen interpretiert. Ein Paket zusätzlicher Maßnahmen wird diskutiert: eine weitere Leitzinssenkung, die zu einem negativen Einlagenzinssatz führen würde.

          Längerfristige Liquiditätsoperationen, möglicherweise verknüpft mit der Auflage an die Banken, Kredite an die Realwirtschaft zu vergeben – sogenanntes „funding for lending“. Ferner, und eher zu einem späteren Zeitpunkt erwartet, eine quantitative Lockerung der Geldpolitik durch den großvolumigen Kauf von privaten oder öffentlichen Anleihen sowie von Asset-Backed Securities.

          Krisensymptome sind nicht mehr so spürbar wir zuvor

          Worum geht es? Zunächst ist festzuhalten, dass die Einlassungen der EZB und der Druck der Finanzmärkte politischen Erklärungen entgegenstehen, dass die Krise im Euroraum überwunden sei. Schwaches wirtschaftliches Wachstum, hohe Arbeitslosigkeit, hohe private und öffentliche Verschuldung, Bankenprobleme in der Peripherie und Reformmüdigkeit oder Selbstzufriedenheit zeigen: Trotz unbestreitbarer Fortschritte ist keines der Probleme gelöst. Vielmehr sind derzeit die akuten Krisensymptome wegen der Generalgarantie der EZB nicht mehr so spürbar wie zuvor.

          Drei Aspekte der erwarteten EZB-Entscheidungen stehen im Fokus: Kreditvergabe, Euro-Wechselkurs und Deflationsgefahr. Eine Reduktion der Leitzinsen soll die Kredit- und Refinanzierungskosten weiter senken und damit die Investitionsbereitschaft beleben. Ein negativer Einlagensatz soll dazu anregen, überschüssige Liquidität der Banken nicht an die Zentralbank zurückzugeben, sondern in Form von Krediten an private Haushalte und Unternehmen weiterzureichen. Ähnliches soll ein mögliches „funding for lending“ bewirken.

          Es geht um die Behebung regionaler Schwierigkeiten

          Der Euro-Wechselkurs soll geschwächt werden, nachdem diesbezüglich der politische Druck auf die EZB wieder erheblich zugenommen hat. Und durch eine mögliche mengenmäßige geldpolitische Lockerung soll drohenden Deflationsgefahren entgegengewirkt werden. Von den drei genannten Punkten ist allenfalls der Zugang zu Krediten in einigen Ländern derzeit ein Problem.

          Während große Unternehmen sich über den Kapitalmarkt finanzieren können, haben kleine und mittelgroße Unternehmen in den Peripherieländern Schwierigkeiten, Kredite zu erhalten. Das hängt im Wesentlichen mit dem Zustand der dortigen Bankensysteme zusammen. So liegt zum Beispiel der Anteil der „faulen“ Kredite am gesamten Kreditvolumen der Banken in Italien und Spanien nach wie vor extrem hoch. Muss dann eine zögerliche Kreditvergabe verwundern?

          Jürgen Stark: war von 2006 bis Ende 2011 Chefvolkswirt der Europäischen Zentralbank

          Erst mit der Bilanzüberprüfung durch die EZB und den Banken-Stresstest in diesem Jahr wird Transparenz und Klarheit geschaffen, inwieweit weitere Bilanzbereinigungen und frisches Kapital erforderlich sein werden. Wenn das geschehen ist, wird sich auch die Kreditvergabe normalisieren. Die Geldpolitik selbst kann hier wenig bewirken. Gleichwohl befasst sich die EZB sehr intensiv mit Möglichkeiten, wie die Kreditkonditionen für kleine und mittlere Unternehmen verbessert werden können. Man hat die Wiederbelebung des Verbriefungsmarktes im Visier.

          Über eine Verbriefung von Krediten und den Ankauf von Asset-Backed Securities durch die EZB soll mittelständischen Unternehmen ein günstigerer Zugang zu Krediten ermöglicht werden. Ist das überhaupt eine Aufgabe der Zentralbank? Zunächst geht es um die Behebung regionaler Schwierigkeiten. Es handelt sich also um keine Störung im gesamten Eurogebiet. Wäre das der Fall, könnte eventuell ein Eingreifen der EZB wegen einer Störung des geldpolitischen Transmissionsmechanismus gerechtfertigt sein.

          Das Zinsinstrument ist ausgereizt

          Aber es ist nicht die Aufgabe einer Zentralbank, ein bestimmtes Finanzierungsinstrument oder Marktsegment zu fördern und dadurch Kredite für eine bestimmte Unternehmensgruppe in einigen Volkswirtschaften zu subventionieren. Wenn dies ein ernsthaftes wirtschaftspolitisches Problem ist, dann ist es Sache der Regierungen, dieses anzugehen. Dies könnte gemeinsam mit der Europäischen Investitionsbank im Zusammenwirken mit nationalen Förderbanken geschehen, aber nicht über die EZB. Unabhängig davon wird die mögliche Leitzinssenkung um 0,1 oder 0,15 Prozentpunkte nur wenig bewirken. Das Zinsinstrument ist ausgereizt.

          Keine Investitionsentscheidung wird von einer derart minimalen Zinsänderung abhängen. Deshalb wäre ein solcher Schritt eher kosmetischer Natur. Auch die Wirksamkeit eines negativen Einlagenzinses ist äußerst fraglich. Keine große Zentralbank hat Erfahrungen, inwieweit dadurch das Verhalten der Banken beeinflusst wird. Fragen die Banken weniger Liquidität nach? Wird der Interbankenmarkt wieder aktiviert? Vergeben die Banken mehr Kredite?

          Bisher haben nur kleinere Zentralbanken Erfahrungen mit einem negativen Einlagenzins, und die sind sehr gemischt. Allerdings verfolgten diese Zentralbanken wegen ihrer Wechselkursbindung an den Euro andere Ziele als jetzt die EZB. Außerdem sollte keine im Wettbewerb stehende Bank durch öffentliche Institutionen zu einem bestimmten Kreditvergabeverhalten gedrängt oder gar gezwungen werden.

          Keine Gründe, die Geldpolitik zu lockern

          Das gilt auch für „funding for lending“. Dessen Wirksamkeit ist nach den Erfahrungen der englischen Zentralbank ebenfalls nicht eindeutig. Die Absicht, die Banken zur Kreditvergabe zu drängen, kann übrigens zu einem ersten Ziel- und Interessenkonflikt für die EZB in ihrer neuen Rolle als Bankenaufseher führen. Der EZB-Rat ist sowohl das oberste geldpolitische als auch das bankenaufsichtliche Entscheidungsgremium des Euroraums. Was die EZB zur Beschleunigung der wirtschaftlichen Erholung über mehr Kreditvergabe zu fördern oder zu erzwingen versucht, müsste sie als oberste Instanz der Bankenaufsicht kritisch sehen, wenn Banken zu hohe oder unkalkulierbare Risiken eingehen.

          Gibt es darüber hinaus einen triftigen Grund, die Geldpolitik weiter zu lockern? Gewiss nicht wegen der Entwicklung des Euro-Wechselkurses, der sich zuletzt sowieso abgeschwächt hat. Zu Recht betont der EZB-Präsident immer wieder, dass die EZB kein Wechselkursziel verfolgt. Der Wechselkurs ist für die Geldpolitik nur dann relevant, wenn er signifikante Auswirkungen auf die Preisentwicklung hat. Diese sind nicht zu erkennen. Die Höherbewertung des Euro dürfte außerdem ein temporäres Phänomen sein, das sich spätestens mit der Änderung der amerikanischen Geldpolitik zurückbilden dürfte.

          Es besteht derzeit keine Deflationsgefahr

          Der Druck auf die EZB, Einfluss auf den Wechselkurs zu nehmen, wird bestehen bleiben. Dieser Druck kommt vor allem von den Regierungen solcher Euroländer, die sich über Jahrzehnte auf eine „einfache“ Lösung ihrer wiederholten Wettbewerbsfähigkeitsprobleme verlassen haben, nämlich über die Einbahnstraße der Abwertung ihrer Währungen. Sie waren nie oder nur sehr selten einem Aufwertungsdruck ausgesetzt. Es sind gleichzeitig diejenigen Länder, die in den vergangenen Jahren nichts getan haben, um ihre preisliche Wettbewerbsfähigkeit zu verbessern. Die Lohnstückkosten, als ein wichtiger Indikator, steigen insbesondere in Italien und Frankreich weiter an.

          Zum dritten Element, der niedrigen Inflation und einer drohenden Deflationsgefahr und als Klarstellung: Die derzeitige Inflationsrate von 0,7 Prozent im Eurogebiet bedeutet Preisstabilität. Damit erfüllt die EZB ihr Mandat. Alle anderen Deutungen sind irreführend. Die niedrige Inflationsrate ist wie in anderen westlichen Volkswirtschaften zum weit überwiegenden Teil eine Folge des deutlichen Rückgangs der Öl- und Rohstoffpreise.

          Gleichzeitig befinden wir uns im Euroraum nach einer zweifach aufeinanderfolgenden Rezession in einer Phase schwacher wirtschaftlicher Erholung. Die zwingend notwendigen wirtschaftlichen und preislichen Anpassungsprozesse in der Peripherie des Eurogebiets, der Abbau von Schulden und Überkapazitäten belasten die wirtschaftliche Erholung. Im Euroraum insgesamt besteht derzeit keine Deflationsgefahr mit deutlich fallenden Preisen, fallenden Löhnen und letztlich einer rückläufigen wirtschaftlichen Produktion.

          Die EZB sollte durch das Inflationstief „hindurchschauen“

          Präsident Draghi hat selbst wiederholt darauf hingewiesen, dass es keine negative Erwartungshaltung der privaten Haushalte oder der Unternehmen gibt, die eine zeitliche Verschiebung von Kauf- oder Investitionsentscheidungen zur Folge hätte. Im Gegenteil: Ein stabiles Preisniveau stärkt die real verfügbaren Einkommen und fördert den privaten Verbrauch.

          Eine mittelfristig ausgerichtete Geldpolitik sollte durch das derzeitige Inflationstief „hindurchschauen“, anstatt Erwartungen über eine mengenmäßige Lockerung der Geldpolitik zu schüren. Es sei denn, die EZB verfügt über andere Informationen, die der Öffentlichkeit bisher nicht bekannt sind. Auf der Basis verfügbarer Informationen dürfte die Verbraucherpreisinflation graduell wieder steigen. Auch aus grundsätzlichen Erwägungen ist von einer mengenmäßigen Lockerung der Geldpolitik abzuraten.

          Jede geldpolitische Intervention führt zu Marktverzerrungen und zur Umverteilung von Risiken und Wohlstand. Da die Interventionen immer selektiv sind, bevorzugt die Zentralbank bestimmte Marktsegmente und benachteiligt andere. Es stellen sich dann Fragen nach der Verantwortung für die Folgen dieses Vorgehens, aber auch nach dem Ausstieg aus einer solchen Maßnahme. Denn sowohl der Einstieg als auch der Ausstieg führen zu Verzerrungen. Das Beispiel der Federal Reserve der Vereinigten Staaten hat dies in aller Deutlichkeit gezeigt.

          Die Markterwartungen spielen eine wichtige Rolle

          Warum also die erwartungsvolle Diskussion über weitere Aktionen der EZB? Suchen die Finanzmärkte einen Akteur, der bereit ist, zusätzliche Liquidität in den Markt zu geben? Die amerikanische Federal Reserve dürfte mit der schrittweisen Reduktion zusätzlich geschaffener Liquidität und möglichen Zinserhöhungen im Jahr 2015 als billiger Liquiditätsgeber nicht mehr zur Verfügung stehen. Ist es dann an der EZB, das System am Laufen zu halten?

          Die Markterwartungen spielen sicher eine wichtige Rolle. Gleichzeitig verstärkt die Handlungsbereitschaft der EZB gegenüber den Regierungen und der Öffentlichkeit den Eindruck, als verfüge sie über „kostenlose“ Wunderinstrumente mit noch niedrigeren Zinsen, dem fortgesetzten Fluten der Finanzmärkte und weiteren Markteingriffen, um die wirtschaftlichen Probleme des Eurogebiets zu lösen. Noch mehr als bisher würde sich die EZB auf völlig neues Gelände wagen.

          Mit den bisherigen nicht konventionellen Maßnahmen, die immer noch in Kraft sind, wurde schon neues Terrain betreten. Nach den negativen Erfahrungen der zu langen Niedrigzinsphase vor der Finanz- und Wirtschaftskrise 2008 sollte man eine Vorahnung davon haben, wie die derzeitige Phase zu niedriger Zinsen für zu lange Zeit – gekoppelt mit überschüssiger Liquidität – sich auf das Verhalten im Wirtschaftsleben auswirkt.

          Kosmetik und Aktionismus

          Das bisherige Krisenmanagement hat gezeigt, dass die Zentralbanken auch dann noch Handlungsoptionen haben, wenn die Leitzinsen bei null angekommen sind. Bezogen auf die zu Anfang angesprochenen drei Aspekte, gibt es keinen Handlungsbedarf der Zentralbank. Wenn dennoch gehandelt wird, dann gibt man dem Erwartungsdruck der Märkte und der Politik nach. Dann geht es um Kosmetik und Aktionismus.

          Und es geht um falsche Anreize, indem der Druck auf die verantwortlichen Regierungen genommen wird, die notwendigen wirtschaftlichen Reformen endlich anzugehen oder ihre Umsetzung zu beschleunigen. Würde eine Kosten-Nutzen-Abschätzung vorgenommen, würde deutlich, dass die mittelfristigen Kosten weiterer Zentralbankmaßnahmen mehr und mehr überwiegen. Der Zins hat bereits seine Signal- und Steuerungsfunktion verloren.

          Die Finanzmärkte sind durch die Zentralbankinterventionen und die gegebenen Garantien völlig verzerrt. Risiken werden nicht mehr richtig abgebildet. Mit anderen Worten: Die Finanzmärkte sind abhängig vom Handeln der Zentralbanken. Daher erwarten sie auch mehr billige Liquidität für länger. Die Zentralbanken selbst sind Gefangene ihrer eigenen Politik. Ein rascher Ausstieg hätte eine neue Systemkrise zur Folge.

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