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Kreditmärkte : Die Ratingagenturen setzen die Ausfallrisiken hoch

  • -Aktualisiert am

Bild: F.A.Z.

An den Kreditmärkten liegen die Nerven blank. In den vergangenen Tagen haben die großen Ratingagenturen die Bonitätsnoten für Hunderte von Anleihen herabgesetzt.

          3 Min.

          An den Kreditmärkten liegen die Nerven blank. In den vergangenen Tagen haben die großen Ratingagenturen die Bonitätsnoten für Hunderte von Anleihen, die mit amerikanischen Hypothekenkrediten an Schuldner mit schlechter Bonität ("subprime") unterlegt sind, heruntergesetzt oder eine Herabstufung angedroht. Die Auswirkungen reichen weit über die unmittelbar betroffenen Hypothekenanleihen (Residential Mortgage Backed Securities, RMBS) hinaus. So sind die Risikoprämien für Kreditversicherungen in den vergangenen Tagen allgemein sprunghaft gestiegen (F.A.Z. vom 12. Juli).

          "Die jüngste Krise bei Subprime-Hypothekenanleihen hat deutlich gemacht, dass bei den betroffenen Wertpapieren der Marktwert der Forderungen deutlich niedriger war, als den Bonitätsnoten der Ratingagenturen entsprach", erläutert Michael Heise, der Chefvolkswirt der Allianz-Gruppe. Beim Verkauf dieser Wertpapiere kam es deshalb zu überraschend hohen Verlusten. Manche vermuten, dass diese Erfahrung die Investoren bei anderen, ähnlich strukturierten Wertpapieren (Collateralized Debt Obligations, CDOs) zu Abschreibungen zwingt - was die Stimmung auf diesem Markt weiter eintrübte.

          Raffinierte Umverteilung der Ausfallrisiken

          Zur Nervosität trägt bei, dass auf diesem Markt hochkomplexe Finanzierungsinstrumente, die schon jedes für sich schwer zu bewerten sind, miteinander verknüpft sind. Eine typische Konstruktion sieht so aus: Eine Zweckgesellschaft kauft mehreren Hypothekenbanken Tausende von Subprime-Hypothekenkrediten ab. Sie refinanziert diesen "Pool" durch eine RMBS-Anleihe. Diese Spezialpapiere werden in mehrere Tranchen mit unterschiedlichen Risiko-Rendite-Profilen zerlegt. Die unterste Tranche, das EquityPiece, muss typischerweise die ersten 3 Prozent an Kreditausfällen absorbieren, die im Kreditportefeuille anfallen. Für die Übernahme dieses - oft sehr hohen - Risikos werden die Investoren mit einer sehr hohen Rendite entschädigt. Eine nächsthöhere "Mezzanine-Tranche" absorbiert die nächsten 3 Prozent an Verlusten; auch dafür gibt es attraktive Renditen. Es folgen weitere Tranchen, bis hin zu einer "Senior-Tranche": Bei ihr fällt zum Beispiel ein Verlust erst an, wenn mehr als 20 Prozent der Kredite ausfallen. Die "Senior-Tranche", die oft 80 Prozent des Finanzierungsvolumens ausmacht, erhält regelmäßig die bestmögliche Bonitätsnote von "AAA" - weil sie durch die unteren Tranchen gegen Verluste so gut wie sicher abgeschirmt ist. Die Risikoprämie, die für die AAA-Tranche gezahlt werden muss, ist vergleichsweise niedrig - was die Finanzierungskosten für den gesamten Pool entsprechend begünstigt.

          Die neue Finanz-Alchemie

          Bildlich ausgedrückt, verwandelt die Finanz-Alchemie der Tranchierung ein "bleiernes" Portefeuille mit vielen riskanten "BB"-Krediten in eine "goldene" Wertpapiertranche mit AAA-Ausfallsicherheit sowie einige kleinere Tranchen mit höheren und teilweise sehr hohen Risiken. Da jede dieser Tranchen ein eigenes Chance-Risiko-Profil hat, haben die Investoren viel Auswahl, ein Papier zu finden, welches ihrer Risikoneigung entspricht. Das wiederum trägt dazu bei, dass mehr Geld zur Finanzierung der unterliegenden "BB"-Kredite mobilisiert werden kann: Denn viele Investoren wären nicht bereit, in eine herkömmliche Anleihe mit "BB"-Note zu investieren; sie engagieren sich aber bereitwillig in einem "AAA"-Papier, das einige Basispunkte mehr Rendite bietet als eine Staatsanleihe. Der Rest der Finanzierung muss zwar über riskantere Tranchen aufgebracht werden, doch macht das Volumen der hochriskanten Tranchen nur ein paar Prozent des Gesamtvolumens aus. Da diese Tranchen sehr hoch verzinst werden, sind sie ein beliebtes Investment für darauf spezialisierte Hedge-Fonds.

          Käufer der RMBS-AAA-Tranchen sind oft institutionelle Anleger wie Pensionskassen, die gern in Papiere mit hohen Bonitätsnoten und damit geringem Ausfallrisiko investieren. Bisweilen mischen diese Investoren kleinere Anteile an den höher verzinsten AA- und BBB-Tranchen bei, um die Wertentwicklung aufzubessern. Das Equity-Piece und die Mezzanine-Tranchen werden häufig weiterverpackt. Dabei kauft eine Zweckgesellschaft zum Beispiel Hunderte BBB-Tranchen auf. Um diesen Pool zu finanzieren, emittiert sie eine "Collateralized Debt Obligation" (CDO) - ein Wertpapier, das ähnlich wie ein RMBS wieder tranchiert wird. Durch die Tranchierung wird auch aus diesem BBB-Pool eine große AAA-Tranche geformt - die dann wiederum Pensionskassen als Käufer findet. Käufer der übrigen Tranchen sind oft Hedge-Fonds, die ihrerseits mit "Kredithebel" agieren: Sie nehmen auf das Kapital, das die Investoren eingezahlt haben, das Doppelte und Dreifache an Krediten auf.

          Die Herabstufungen der Hypothekenanleihen dürfte auch auf viele der "refinanzierenden" CDOs durchschlagen. Institutionelle Anleger wie Pensionsfonds, die nur in gute Bonität investieren können, dürfte dies zu Verkäufen zwingen - was die Kurse dieser Tranchen noch stärker unter Druck bringen müsste.

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