Der Staat hat zur Finanzierung der Corona-Krise gewaltige Summen in die Hand genommen. Das Haushaltsdefizit für dieses Jahr dürfte für den Bund bei fast 7 Prozent des Bruttoinlandsprodukts liegen. Die Defizite der Länder kommen noch hinzu, und im nächsten Jahr plant allein der Bund weitere Defizite in Höhe von 180 Milliarden Euro, rund 5 Prozent des Bruttoinlandsprodukts. Bei solchen Summen kann einem schnell mulmig werden, und mancher fragt sich, ob wir zukünftigen Generationen dadurch nicht eine hohe Bürde auferlegen, an der gegebenenfalls noch „unsere Kindeskinder“ zu knabbern haben.

Tatsächlich war das Argument der Belastung zukünftiger Generationen politisch vor einer Dekade so konsensfähig, dass der Bundestag mit Zweidrittelmehrheit das Grundgesetz um eine „Schuldenbremse“ erweitert hat. Doch in den vergangenen Jahren mehren sich nicht nur politisch, sondern auch wissenschaftlich die Stimmen, die sagen, dass dieser Fokus auf Generationengerechtigkeit unbegründet und nur ein Scheinargument sei, mit dem notwendige Investitionen behindert würden. Vor allem zwei Argumente werden vorgebracht: Erstens ein theoretisches, das die intergenerationale Umverteilungswirkung von Schulden grundsätzlich verneint. Zweitens ein praktisches, das auf die derzeit extrem günstigen Finanzierungskonditionen des Staates zurückgreift.

So schrieben exemplarisch für die erste Sichtweise kürzlich die Ökonomen Holger Sandte und Adalbert Winkler in ihrem Artikel „Die Mär von der Belastung der jungen Generation“ in der „Zeit“, dass Staatsschulden überhaupt nicht zwischen Generationen, sondern nur innerhalb ein und derselben Generation umverteilten, denn „die Schulden des Staates sind die Vermögen der Haushalte und Unternehmen. Beides wird vererbt, nicht nur die Schulden.“

Diffiziler Mechanismus

Dieses Argument basiert auf zwei einfachen saldenmechanischen Einsichten. Erstens müssen den Schulden des Staates rein buchhalterisch Vermögenswerte der Privaten in gleicher Höhe gegenüberstehen. Versteht man unter einer Generation die Menge aller zu einem Zeitpunkt lebenden Haushalte, so ist die so definierte Generation trivialerweise sowohl Eigentümerin aller Staatsschulden als auch Adressat aller Steuerforderungen. Ihr Nettovermögen ändert sich nicht in der Höhe der Staatsschulden. Zweitens müssen die vom Staat nachgefragten Güter und Dienstleistungen von den heute lebenden Haushalten produziert und erwirtschaftet werden und stehen diesen nicht für Investition oder Konsum zur Verfügung, völlig unabhängig von der Art der Finanzierung. In diesem Sinne erscheint es irrelevant, ob Haushalte Verzicht üben, weil der Staat sie durch Steuern dazu zwingt, oder sie freiwillig verzichten, weil sie Staatsschulden kaufen.

Dabei macht diese Art der Argumentation zwei kritische Vereinfachungen. Erstens verwendet sie einen groben Generationenbegriff, der Hundertjährige und Neugeborene in einen Generationentopf wirft, und zweitens vergisst sie, dass der Erwerb von Staatsschulden im Gegensatz zum Zahlen von Steuern freiwillig erfolgt. Das heißt, dass Haushalte sich durch den Kauf von Staatsschulden besserstellen müssen, als wenn sie sich nicht an der Finanzierung der Staatsausgaben beteiligt hätten.

Will man wirklich über generationenübergreifende Umverteilung nachdenken, braucht man einen differenzierteren Generationenbegriff, der zu jedem Zeitpunkt zumindest eine Unterscheidung zwischen Jungen und Alten erlaubt. Werden Staatsausgaben durch Steuern finanziert, so beteiligen sich heute Junge und Alte entsprechend ihrem Anteil am Steueraufkommen. Werden Staatsausgaben durch neue langfristige Schulden finanziert, so haben die Alten, jedenfalls aus egoistischem Motiv, keine Veranlassung, sich an der Finanzierung zu beteiligen, da sie mit großer Wahrscheinlichkeit die Rückzahlung nicht erleben und die meisten Menschen ohnehin im Alter kein weiteres Vermögen aufbauen. Vielmehr sind es die Jungen, die Staatsanleihen in der Absicht kaufen, für ihr Alter und für Risiken vorzusorgen.

Der Spezialfall der „Ricardianischen Äquivalenz“

Die Jungen sind es also, die heute mit Konsum- und Investitionsverzicht die Staatsausgaben in der Erwartung finanzieren, dafür in der Zukunft kompensiert zu werden, wenn sie selbst alt sind. Werden in der Zukunft Staatsschulden oder Zinszahlungen fällig und müssen durch Steuern finanziert werden, erleben dies die heute Alten nicht mehr. Die heute Jungen sind alt, und es gibt eine neue Generation von Jungen, welche die fälligen Steuern zusammen mit den dann alten heutigen Jungen tragen müssen. Relativ zur Steuerfinanzierung stellen sich die heute Alten besser und die zukünftige Generation schlechter. So führt Schuldenfinanzierung zu einer Umverteilung zwischen den Generationen.

Vereinfacht gesagt, kommt es bei Staatsschuldenfinanzierung nur dann nicht zu einer intergenerationalen Umverteilung, wenn auch die heutigen Alten Staatsschulden aufkaufen, in der Absicht, sie an die morgen lebende Generation zu vererben, und zwar exakt in der Höhe, in der diese dann zusätzliche Steuern zahlen müssen. In diesem Spezialfall, den Ökonomen nach seinem Entdecker David Ricardo (1820) „Ricardianische Äquivalenz“ nennen, gibt es zwischen Schulden- und Steuerfinanzierung tatsächlich keinen Unterschied und auch keine intergenerationale Umverteilung.

An dieser Stelle sei die Nebenbemerkung erlaubt, dass es im historischen Kontext nicht ohne Ironie ist, wenn heute manche Vertreter einer sonst eher keynesianisch geprägten Wirtschaftspolitik implizit auf das ricardianische Argument zurückgreifen. Denn Ricardianische Äquivalenz gilt seit den Arbeiten des Ökonomen Robert Barro in den siebziger Jahren des 20. Jahrhunderts als wichtigstes Argument gegen die Wirksamkeit schuldenfinanzierter keynesianischer Konjunkturpolitik. Wenn nämlich Steuer- und Schuldenfinanzierung äquivalent sind, dann kann es keinen Vorteil darin geben, in Rezessionen „deficit spending“ zu betreiben.

Aus Sicht der heutigen Forschung erscheint Ricardianische Äquivalenz eher als theoretisch interessantes Konstrukt, denn als empirisch relevanter Fall. Selbst wenn einige Alte die zu erwartende höhere Steuerlast der nachfolgenden Generationen aus selbstlosen Motiven ausgleichen und mehr vererben wollen, sind diese Motive sicherlich in der Bevölkerung ungleichmäßig ausgeprägt. Man kann wohl gefahrlos unterstellen, dass insbesondere Kinderlose im Alter selten in Vererbungsabsicht sparen.

Überraschende Mehrausgaben

Anhänger der These, dass Schulden keine intergenerationale Wirkung hätten, ignorieren aber nicht nur die beschriebene Umverteilung durch das Verschieben von Steuerlasten zwischen Generationen, sondern auch die sogenannte Zusatzlast der Besteuerung. Steigt zum Beispiel die Steuer auf Arbeit, wird sich mancher entscheiden, weniger zu arbeiten. Dadurch geht das Einkommen um mehr zurück als den Betrag der fälligen Steuern. Diese Zusatzlast von Steuern kann durch Schulden ebenfalls über die Zeit verschoben und somit auch über Generationen verteilt werden. Damit eröffnet die Möglichkeit der Schuldenfinanzierung die Frage, zu welchem Zeitpunkt man die Zusatzlast der Steuern anfallen lassen möchte?

Typischerweise steigt die Zusatzlast überproportional mit der Höhe der Steuer, weshalb es ratsam ist, überraschende Mehrausgaben wie für eine Pandemie möglichst gleichmäßig über die Zeit zu strecken, also tatsächlich über Schulden zu finanzieren. Dies heißt aber im Umkehrschluss, dass dadurch eben auch zukünftige Generationen an den Kosten der heutigen Krise beteiligt werden. Mit anderen Worten: Wir vererben nicht nur Schulden und Vermögen, sondern auch möglicherweise kostspielige Verteilungskonflikte.

Wie sehr die Zusatzlast der Besteuerung tatsächlich auf zukünftige Generationen verschoben wird, hängt zentral am Zins und an der Wachstumsrate der Volkswirtschaft, so dass das gegenwärtig niedrige Zinsniveau, wie erwähnt, ein zweites Argument für Schuldenfinanzierung liefern kann. Typischerweise tilgen Staaten nämlich ihre Schulden nie, sondern lösen stets alte durch neue Schulden ab. Ist der Zins größer als die Wachstumsrate, würde die Staatsschuld relativ zum Bruttoinlandsprodukt explodieren, wenn auch die jährlich anfallenden Zinsen mit neuen Schulden beglichen würden. Um es in der Terminologie unserer „neuen Normalität“ auszudrücken: das Verhältnis von Zins zur Wachstumsrate legt quasi den „R-Wert“ der Staatsschulden fest. Liegt R über eins, wachsen die Schulden exponentiell an. Irgendwann muss man dann „einen Lockdown machen“, also Steuern erheben, um zumindest die Zinsen auf die Schulden zu bedienen – zu dann deutlich höheren steuerlichen Zusatzlasten. In dieser Konstellation erscheint es also ratsam, den Schuldendienst nicht auf ultimo zu verschieben.

In den vergangenen zehn Jahren aber waren die Zinsen auf Staatsschulden deutlich unterhalb der Wachstumsrate. In diesem Fall reduziert sich das Verhältnis von Schulden zum Bruttoinlandsprodukt über die Zeit von allein, selbst wenn wir Zinszahlungen mit neuen Schulden begleichen. Um in epidemiologischer Terminologie zu bleiben: R ist so stark unter eins, dass wir keinen Schulden-Lockdown brauchen.

Kann man Risiken einpreisen?

Auf den zweiten Blick kann dieser Schluss aber trügen, da – vielleicht überraschenderweise – der Zins auf Staatsschulden hier nicht der einzig relevante Zins ist. Er beinhaltet nämlich keine Risikoprämie. Staatsschulden versprechen unabhängig vom wirtschaftlichen Umfeld sichere Zahlungen.

Die Zusatzlast der Besteuerung hängt hingegen von den Unwägbarkeiten der Zukunft ab. So galt Deutschland noch vor zwanzig Jahren als „kranker Mann Europas“, und von den zwei verlorenen Dekaden Italiens war noch wenig zu spüren. Die Sparanstrengungen Italiens erschienen ob seiner Aussichten als völlig hinreichend. Zwanzig Jahre später, nach anhaltend niedrigem Wachstum, erscheinen die italienischen Staatsschulden heute schwer tragbar, und die mit dem Zins verbundene Zusatzlast der Besteuerung schränkt die Fähigkeit des italienischen Staates ein, mit der pandemischen Krise umzugehen. Auch wenn Deutschland in den vergangenen zwei Dekaden eine relativ günstige wirtschaftliche Entwicklung genommen hat, darf man diese nicht zwingend extrapolieren. Man erinnere sich nur mit Demut, wie günstig wir, im Vergleich zu Italien, durch die erste pandemische Welle gekommen sind und wie falsch die Erwartungen von so manchem in Bezug auf die zweite Welle deshalb waren.

Wie kann man aus ökonomischer Sicht Risiko sinnvoll einpreisen? Eine Möglichkeit, die Risikoprämie angemessen abzuschätzen, kann darin bestehen, nicht auf den Zins von sicheren Staatsanleihen, sondern auf die Rendite von Aktienmärkten zu schauen. Die Erträge dort sind schließlich mit der gleichen Art von Unsicherheit verbunden wie Aussagen über die zukünftige Zusatzlast der Besteuerung. Anders als Zinsen auf Staatsanleihen sind die Aktienrenditen über die vergangenen Dekaden kaum gefallen und liegen noch immer über der Wachstumsrate der Volkswirtschaft. Dieses aus fiskalischer Sicht ungünstigere Verhältnis von risikoangepasstem Zins zur Wachstumsrate würde nahelegen, dass der Staat aus Vorsichtsgründen die in der Pandemie aufgelaufenen Schulden zügig abbaut, weil unter marktgerechter Bewertung der Risiken die Zusatzlasten der Besteuerung doch nicht verschwinden, wenn man sie in die Zukunft schiebt.

Allerdings überschätzt der gemessene Renditeunterschied zwischen Staatsanleihen und Kapitalanlagen, was eine angemessene Risikoprämie wäre. Staatsanleihen und Kapitalanlagen sind aus Sicht der Haushalte auch jenseits des gesamtwirtschaftlichen Risikos keine perfekten Substitute. Ihr Renditeabstand ergibt sich auch daraus, dass Staatsanleihen wesentlich flüssiger (liquider) sind als viele andere Kapitalanlagen wie zum Beispiel Häuser. Daher sind Anleger bereit, Staatsanleihen trotz niedrigerer Rendite in ihre Portfolios aufzunehmen. Dies führt dazu, dass der Staat, nicht nur weil er Risiken trägt, mit niedrigeren Zinsen kompensiert wird, sondern auch dafür, dass er dem Markt Liquidität bereitstellt. Die so vom Staat erzielte Liquiditätsprämie vergütet einen echten Mehrwert, das vom Staat produziert Gut „Liquidität“.

Je mehr Liquidität durch die Ausweitung des Angebotes an Staatsanleihen zur Verfügung gestellt wird, desto höher wären zunächst die Einnahmen, fiele nicht gleichzeitig die Liquiditätsprämie. Dementsprechend gibt es ein Volumen an Staatsschulden, das die Einnahmen aus der Bereitstellung von Liquidität maximiert. Es gibt also im Vergleich zu dieser Menge ein Zuviel und ein Zuwenig an Staatsschulden. Werden zu wenige Staatsschulden angeboten, fehlen dem privaten Sektor Liquidität und dem Staat Einnahmen. Als Dauerzustand belastet so eine starke Verknappung von Staatsanleihen alle Generationen. Bis zu dem die Einnahmen maximierenden Punkt gibt es keinen intergenerationalen Konflikt. Werden hingegen deutlich mehr Staatsschulden angeboten, sinkt die Liquiditätsprämie, und die Zinsen steigen, so dass die Zusatzlast aus der Finanzierung der Staatsschulden zunimmt.

Wo genau dieser Punkt liegt, ist schwer zu schätzen. Sicherlich stieg seit der Finanzkrise 2008 die Nachfrage nach staatlich bereitgestellter Liquidität sprunghaft an, so dass die kritische Menge an Staatsschulden angestiegen ist, unter die zu gehen alle Generationen belastet. Aktuelle Schätzungen legen nahe, dass Deutschlands gegenwärtige Staatsschuldenquote dicht an dieser kritischen Menge ist. Daraus würde folgen, die Rückzahlung der Pandemieschulden sehr langfristig zu strecken.

Helfen die niedrigen Zinsen?

Während die Liquiditätsprämie, die der Staat erzielen kann, eine spezielle Eigenschaft von Staatsschulden ist, lassen sich die zuvor skizzierten Verteilungswirkungen zwischen den Generationen auf die gesamte Nettovermögensposition des Staates ausdehnen, also auf die Summe aller Vermögensgegenstände im Staatsbesitz abzüglich seiner Schulden. Es macht offensichtlich einen Unterschied, ob sich der Staat verschuldet, um, wie in der Krise geschehen, Unternehmen Geld zu leihen oder um ihnen direkte Transfers zu geben. Im ersten Fall sinkt die Nettovermögensposition weit weniger als im zweiten Fall, mit entsprechend geringeren intergenerationalen Auswirkungen, auch wenn das gleiche Volumen an Staatsschulden begeben wird.

Diese Überlegung steht hinter der Forderung, eine Schuldenfinanzierung nicht nur für Finanzinvestitionen, sondern für alle Investitionen des Staates zu ermöglichen. Gerade weil die Zinsen auf Staatsschulden heute so niedrig sind, erscheinen dann viele mögliche Investitionsprojekte des Staates als lohnend und gegebenenfalls sogar trotz Schuldenfinanzierung als eine Entlastung zukünftiger Generationen. Aber auch hier gelten die zuvor gemachten Punkte: Der risikolose Zinssatz auf Staatsschulden ist nicht der richtige Zinssatz, um Investitionen des Staates zu bewerten, die auch mit Risiken verbunden sind und meist noch viel illiquider sind als private Investitionen.

Wachstumsrisiken gilt es ebenfalls zu berücksichtigen. Auch wenn wir heute notwendige Investitionen durchführen müssen, um den Klimawandel zu verlangsamen, kann es gut sein, dass die nachfolgenden Generationen noch höhere Investitionssummen stemmen müssen, weil sie gleichzeitig den CO2-Ausstoß weiter senken und die Folgen der Erderwärmung abfedern müssen. Dann will man ihnen vielleicht nicht noch die Zusatzlast der Besteuerung aufbürden und eben deshalb die heutigen Investitionen nicht mit Schulden finanzieren.

Anders ausgedrückt: Die Entscheidung, heutige Ausgaben mit Steuern oder Schulden zu finanzieren, ist auch bei niedrigen Zinsen nicht trivial, da eine Schuldenfinanzierung sowohl zwischen heute lebenden Generationen als auch über Generationengrenzen hinweg umverteilt. Es macht in der Gesamtschau weder Sinn, Staatsschulden zu verteufeln und sie aus dem Spektrum sinnvoller Politikoptionen zu nehmen, noch ist es hilfreich, diese Verteilungswirkungen zu verneinen oder als vernachlässigbar darzustellen.