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Vor Referendum : Kapitalflucht aus Italien

Fällt hoffentlich nicht um: Der schiefe Turm von Pisa Bild: Imago

Ganz Europa blickt auf Italien. Wie geht das Referendum über die Verfassungsreform am Sonntag aus? Anleger sind nervös. Und ein wichtiges Krisenbarometer ist wieder fast auf demselben Stand wie auf dem Höhepunkt der Eurokrise.

          Mit Hochspannung blickt ganz Europa der italienischen Volksabstimmung am Sonntag über die Verfassungsreform von Ministerpräsident Matteo Renzi entgegen. Es steht viel auf dem Spiel. Bei einer Ablehnung könnte Renzi stürzen, es könnten Neuwahlen folgen und es drohen politische Instabilität und finanzielle Turbulenzen.

          Philip Plickert

          Redakteur in der Wirtschaft, zuständig für „Der Volkswirt“.

          Wie angespannt die Lage ist, zeigen Äußerungen von Italiens Wirtschaftsminister Pier Carlo Padoan, der offenbar verzweifelt versucht, die Nervosität an den Finanzmärkten zu dämpfen. Sollten die Wähler die von Ministerpräsident Matteo Renzi geforderte Reform ablehnen, werde das keine gravierenden Auswirkungen auf die italienischen Staatsfinanzen haben, bemühte sich Padoan in der Zeitung „Avvenire“ zu versichern. Er sehe auch nicht das Risiko eines „Finanzbebens“. Möglich seien allerdings kurzzeitige Turbulenzen von  vielleicht 48 Stunden an den Märkten. Für die italienischen Banken sieht Padoan nicht das Problem eines systemischen Risikos.

          Renzi hatte angekündigt, im Falle eines Neins der Wähler bei der Abstimmung zurückzutreten. An den Märkten löst das die Befürchtung aus, dass eine politische Krise in Italien - nach dem Brexit-Votum der Briten - die Gefahr eines Auseinanderbrechens der EU vergrößern könnte.

          Die Lage der angeschlagenen italienischen Banken gilt schon länger als kritisch. Nach den jüngsten Zahlen der europäischen Bankenaufsicht sitzen sie auf einem Berg von 270 Milliarden Euro faulen Krediten. Der Renditeabstand zwischen italienischen und deutschen Staatsanleihen ist kräftig gestiegen, inzwischen beträgt der Risikoaufschlag („Spread“) rund 1,7 Prozentpunkte. Offenbar misstrauen auch viele Anleger der finanziellen Solidität der Banken und des Staates. Und es gibt starke Anzeichen für eine erhebliche Kapitalflucht aus Italien.

          Target-Salden klaffen weit auseinander

          Weitgehend unbemerkt von der Öffentlichkeit sind die sogenannten Target-Salden der Euro-Notenbanken in den vergangenen Monaten kräftig gestiegen. Ökonomen haben diese in der Vergangenheit als Euro-Krisenbarometer gedeutet. Deutschlands positiver Saldo und die negativen Salden Südeuropas klaffen jetzt wieder fast so stark auseinander wie auf dem Höhepunkt der Euro-Krise. Die Forderungen der Bundesbank haben mit mehr als 700 Milliarden Euro fast wieder den Rekord von 751 Milliarden Euro vor vier Jahren erreicht.

          Umgekehrt wächst der negative Target-Kontostand der südeuropäischen Zentralbanken. Italien liegt nach den jüngsten verfügbaren Daten von Oktober mit mehr als 355 Milliarden Euro im Minus. Verglichen mit dem Stand zum Jahresbeginn ist der negative italienische Saldo um mehr als 100 Milliarden Euro angeschwollen. Was die Ursachen dieser Entwicklung sind, darüber gibt es Debatten unter Fachleuten. Während die Europäische Zentralbank die Sache herunterspielt, sehen andere Fachleute ein Symptom für Kapitalflucht.

          Target ist ein System zur elektronischen Abwicklung grenzüberschreitender Zahlungen im Euroraum. Darüber fließen Geldströme zwischen den Zentralbanken des Eurosystems. Die positiven oder negativen Salden bilden Zahlungsbilanzungleichgewichte ab. Sehr vereinfacht gesprochen bedeutet ein negativer Target-Saldo, dass Geld aus dem Land abfließt. Bis zum Ausbruch der Finanzkrise pendelten die Target-Salden um die Nulllinie, erst mit Beginn der Krise 2007/2008 explodierten sie förmlich. Für eine Beruhigung des Target-Sturms sorgten im Sommer 2012 die Intervention von EZB-Chef Mario Draghi, zur Eurorettung mit den Worten „Whatever it takes“. Daraufhin sanken die Target-Salden.

          EZB: Unbedenklicher Nebeneffekt

          Seit Anfang des vergangenem Jahres jedoch steigen sie wieder kräftig. Aus der EZB hieß es dazu, dass der Anstieg ein unbedenklicher (Neben-)Effekt des großen Anleihekaufprogramms der Euro-Notenbanken sei. „Ich bin nicht beunruhigt“, sagte Draghi vor einiger Zeit. Es sei „eine komplett andere Situation als 2012“.

          Die Euro-Zentralbanker erklären den Mechanismus so: Wenn die Banca d’Italia italienische Staatsanleihen einer ausländischen Bank abkauft, die ihren Sitz in Deutschland hat – oder ein Konto bei der Bundesbank, wie dies bei vielen außereuropäischen Finanzinstitute der Fall ist –, dann wird das neu geschaffene Zentralbankgeld nach Frankfurt zur Bundesbank überwiesen. Dies erhöht automatisch den deutschen Target-Saldo und drückt den italienischen Saldo tiefer ins Minus. Folglich klaffen die Kurven auseinander.

          Dennoch sagen Ökonomen, dass letztlich über Target Kapitalflucht finanziert wird. „Der Anstieg der Target-Salden ist noch keine Krise, aber ein Weckruf, er signalisiert eine Art verdeckte Kapitalflucht“, sagt Philipp König vom Deutschen Institut für Wirtschaftsforschung (DIW) in Berlin. Denn das Geld, das die Banca d’Italia ins System pumpt, wird eben nicht in Italien gehalten, sondern es wird im Ausland – vorzugsweise in sicheren Häfen wie Deutschland, Luxemburg oder den Niederlanden – angelegt.

          Auch der Ökonom Frank Westermann von der Universität Osnabrück, der viel über Target geforscht hat, hält die EZB-Begründung für nicht plausibel. „Die Banken scheuen, Geld in Italien zu halten, deshalb geht es nach Deutschland und daher wachsen die Target-Salden. Einige Anleger haben Sorge vor einem Break-up, einem partiellen Auseinanderbrechen des Währungsraums.“

          Dazu passt eine aktuelle Umfrage der Beratungsgesellschaft Sentix unter Investoren. Diese schätzen mittlerweile die Austrittswahrscheinlichkeit Italiens mittelfristig auf gut 19 Prozent – so hoch wie nie zuvor. „Die Euro-Ängste kommen mit großen Schritten zurück“, urteilt Sentix-Geschäftsführer Manfred Hübner. Andere Ökonomen halten solche Szenarien für stark übertrieben. Doch die Sorgen um Italien sind groß, zumal die Produktivität in dem Land seit zwei Jahrzehnten kaum wächst und der Staatsschuldenberg auf 135 Prozent des Bruttoinlandsprodukts gestiegen ist. 

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