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Übernahmen : Gesetzesreform bleibt wirkungslos

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Zunächst unbemerkt konnte sich die Schaeffler Gruppe an den Autozulieferer Continental heranschleichen. Ein solches heimliches Vorgehen von Investoren sollte eigentlich erschwert werden - doch Abhilfe schaffen weder das „Risikobegrenzungsgesetz“ noch neue Leitlinien der Finanzaufsicht.

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          Das "Risikobegrenzungsgesetz" soll nicht zuletzt das Anschleichen von Investoren an börsennotierte Gesellschaften unter Umgehung der Meldepflichten im Kapitalmarktrecht erschweren. Dazu hat der Bundestag im Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) und Wertpapierübernahmegesetz den Tatbestand des abgestimmten Verhaltens erweitert, die Mitteilungspflichten durch eine Zusammenrechnung mit hypothetischen Stimmrechten aus Finanzinstrumenten verschärft und neuartige Mitteilungspflichten für Inhaber wesentlicher Beteiligungen eingeführt. Und der Verlust des Stimmrechts - die wichtigste Sanktion bei einer Verletzung der Mitteilungspflichten - wurde bei Vorsatz oder grober Fahrlässigkeit um sechs Monate verlängert.

          In Fällen wie Schaeffler/Continental wirkungslos

          Keine dieser Bestimmungen hat aber entscheidend das Regelwerk verändert, unter dem ein heimlicher Aufbau größerer Aktienpositionen über Optionen mit Barausgleich möglich ist. Ein derartiges Vorgehen hat bei den Vorgängen um Schaeffler/Continental, VW/Porsche und AWD/MLP für Furore gesorgt. Das "Risikobegrenzungsgesetz" erweist sich in solchen Fällen als wirkungslos. Daher war die Erwartung groß, ob und wie die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (Bafin) dem Anschleichen entgegentritt.

          Doch ihr jüngst veröffentlichter Emittentenleitfaden bestätigt eher die bisherige Praxis. Die Vorschriften des WpHG werden zwar dargestellt, gerade die neuen Bestimmungen werden aber nur verhältnismäßig kurz behandelt. Denn Ziel des Leitfadens ist nicht die Kommentierung des Gesetzes; ebenso wenig kann seine Aufgabe sein, anstelle des Gesetzgebers als rechtspolitisches Instrument zu wirken. Zweck des Leitfadens ist vielmehr die Darstellung der Verwaltungspraxis der Bafin; und eine solche gibt es zu den neuen Bestimmungen noch nicht.

          Der Gesetzgeber ist gefordert

          Experten hatten gefordert, dass die Meldepflichten unter bestimmten Voraussetzungen auch "Equity Swaps" mit Barausgleich erfassen sollten - etwa bei einem Wahlrecht des Stillhalters auf Realerfüllung. Der Gesetzeswortlaut verlangt jedoch, dass der Meldepflichtige ein Recht auf Lieferung von Aktien hat. Die Bafin ist, wie schon im Fall Schaeffler/Continental, nicht der Versuchung erlegen, die gesetzlichen Meldepflichten über ihren Wortlaut hinaus anzuwenden. Eine solche Ausdehnung ist in der Tat problematisch - gerade bei Vorschriften, deren Verletzung ein Bußgeld zur Folge haben kann. Der Bundesgerichtshof hat sich deshalb beim "Acting in Concert" ausdrücklich für eine restriktive Auslegung ausgesprochen.

          Allerdings hatte der ursprüngliche Entwurf des Emittentenleitfadens andere Einschränkungen zum heimlichen Beteiligungsaufbau erwarten lassen: Rückforderungsansprüche aus Wertpapierdarlehen sollten unter die Meldepflichten fallen. In seiner endgültigen Fassung des Leitfadens werden diese aber nicht erfasst. Für die Beurteilung des Anschleichens mittels Derivaten ergeben sich damit keine neuen Akzente. Ob und wie es von den Meldepflichten und Zurechnungsnormen in Zukunft erfasst werden soll, muss noch geklärt werden. Will man bislang legale Umgehungen stärker regulieren, ist dazu aber nicht die Bafin, sondern der Gesetzgeber gefordert.

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