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Mayers Weltwirtschaft : Whatever it takes...

  • -Aktualisiert am

Bild: Thilo Rothacker

Die Europäische Zentralbank schaltet wieder in den Krisenmodus. Ihre jüngsten Beschlüsse haben unangenehme Folgen für uns alle.

          Mit der drohenden Zahlungsunfähigkeit des griechischen Staats begann vor zehn Jahren die Euro-Krise. Seither hat die Europäische Zentralbank (EZB) alles in ihrer Macht Stehende getan, um den Euro zu erhalten und die Schuldenkrise zu überwinden. Das erste Ziel hat sie erreicht, beim zweiten aber hapert es. Seit dem ersten Quartal 2009 ist das reale Bruttoinlandsprodukt (BIP) im Euroraum im Schnitt nur um jährlich 0,9 Prozent gewachsen, und die Kerninflationsrate blieb mit gerade mal 1,2 Prozent deutlich unter ihrem Ziel.

          Wachstum und Inflation waren zu gering, um die Überschuldung abzubauen: Die Schulden des nichtfinanziellen Sektors stiegen um weitere 30 Prozentpunkte auf heute 260 Prozent des BIP. Der Hedgefonds-Manager Ray Dalio hat kürzlich eine Untersuchung von 48 durch Überschuldung verursachte frühere Konjunkturzyklen veröffentlicht. Folgt man seiner Analyse, muss man diagnostizieren, dass der Euroraum das Stadium einer deflationären Depression nicht überwunden hat.

          Im sich nun abzeichnenden Konjunkturabschwung wird die EZB daher abermals herausgefordert werden, „zu tun, was auch immer es braucht“ (whatever it takes), um den Euro zu erhalten. Dazu hat sie vergangenen Donnerstag erste Beschlüsse gefasst.

          Erstens wird die EZB schwache Banken bis März 2021 mit neuen, langlaufenden Krediten (im Fachjargon TLTRO) versorgen. Wenn Banken Kredite vergeben, schaffen sie Einlagen. Und wenn Kunden die Einlagen von schwächeren zu stärkeren Banken verschieben, müssen die schwächeren Banken diese durch teurere Kredite vom Markt ersetzen. Dies zwingt sie, ihre Kreditzinsen zu erhöhen.

          TLTROs stellen eine viel billigere Alternative zur Finanzierung am Markt dar. So kann die EZB mit TLTROs die Kreditzinsen von schwächeren Banken oder Banken in schwächeren Ländern subventionieren. Gegenwärtig stehen 719 Milliarden Euro an TLTROs aus, die zwischen Juni 2020 und März 2021 fällig werden. 59Prozent dieser Kredite gingen an Banken in Italien und Spanien, die damit die Abwanderung der von ihnen durch Kreditvergabe geschaffenen Einlagen an andere Euroländer finanzieren konnten. Dies spiegelt sich in den hohen Verbindlichkeiten der italienischen und spanischen Zentralbank im Interbankenzahlungssystem Target2 wider. Im Januar 2019 betrugen diese Verbindlichkeiten 478 Milliarden Euro für Italien und 402 Milliarden Euro für Spanien.

          Mit TLTROs haben Banken bisher auch die Verpflichtung erfüllt, einen Teil ihrer Kredite langfristig zu finanzieren (wofür die Basel-III-Regeln eine „Net Stable Funding Ratio“ – NSFR – vorschreiben). Das scheint der EZB jedoch nicht zu gefallen. Da sie eine neue Tranche erst im September ausgibt, die erste Tranche der ausstehenden TLTROs ab Juni aber für die NSFR nicht mehr die nötige Laufzeit hat, müssen sich die Banken nun am Markt nach längerfristiger Finanzierung umsehen. Die Aktionäre waren nicht begeistert.

          Es droht eine Zeit der Depression

          Zweitens will die EZB die Kapitalmarktzinsen weiterhin niedrig halten, indem sie nun noch länger (mindestens bis Ende 2019) niedrige Leitzinsen verspricht („Forward Guidance“ genannt). Immer wieder wird behauptet, der Kapitalmarktzins bilde sich unabhängig vom Zentralbankzins auf dem Markt für Geldersparnisse. Das ist falsch, weil die Nachfrage nach Geldkapital nicht nur mit vorhandenen Geldersparnissen, sondern auch mit durch Kredite geschaffenem (und auf Sichteinlagen verbuchtem) Bankengeld befriedigt wird. Der Kapitalmarktzins wird daher wesentlich vom Kreditzins der Banken bestimmt, der wiederum stark vom Zins der Zentralbank für ihre Refinanzierung abhängt. Wenn also die EZB langfristig niedrige Refinanzierungszinsen verspricht, kann sie damit die längerfristigen Kapitalmarktzinsen niedrig halten. Was aber, wenn all dies nicht hilft?

          Dann kann es die EZB drittens dem Staat ermöglichen, das Geld den Konsumenten direkt in die Hand zu drücken. Die direkte Staatsfinanzierung wurde der EZB zwar in ihren Statuten verwehrt. Seit der Europäische Gerichtshof jedoch die Käufe von Staatsanleihen im Rahmen des Anleihekaufprogramms der EZB für rechtens erklärt hat, dürfte sie staatliche Konjunkturprogramme mit dem Verweis auf die geldpolitische Notwendigkeit über Anleihekäufe am Markt finanzieren können.

          Eine nach Dalio „schöne Entschuldung“, in der das BIP schneller wächst als die Schulden, wird sie mit monetärer Staatsfinanzierung wohl nicht erreichen. Aber die letztlich unvermeidliche Bereinigung eines Schuldenüberhangs kann auch durch eine von der Zentralbank erzwungene Inflation erfolgen. Allerdings fand Dalio 27 Fälle, in der diese Art der Bereinigung in eine „inflationäre Depression“ führte.

          Thomas Mayer ist Gründungsdirektor des Flossbach von Storch Research Institute und Professor an der Universität Witten/Herdecke.

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