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Schuldenkrise in Europa : Geregelt in die Staats-Insolvenz

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Bild: dpa

Die Eurozone hat nicht genug aus der Schuldenkrise gelernt. Kann ein Staat seine Schulden nicht mehr tragen, haften bisher – verdeckt – die Steuerzahler anderer Länder. Es gibt einen besseren Weg, finden drei Ökonomen.

          10 Min.

          Europas Schuldenkrise bestätigt die alte Erfahrung, dass Krisen lernfähig machen und Reformen anstoßen. Seit 2010 ist viel passiert, um die institutionelle Architektur der Eurozone zu verbessern. Die Europäische Bankenunion entsteht mit gemeinsamem Regelwerk, Aufsicht und Krisenmechanismen. Die Spielregeln zur fiskalischen Überwachung (Stabilitätspakt, Fiskalvertrag) der Mitgliedstaaten sind ausgeweitet und präzisiert worden. Und die Eurozone verfügt mit dem Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM) inzwischen über ein Instrument, das bei der Bekämpfung von Panikattacken an den Anleihemärkten und damit verbundenen Liquiditätskrisen von Eurostaaten helfen kann.

          All dies sind unbestritten echte Fortschritte für den gemeinsamen Währungsraum. Und doch ist ein zentrales Defizit im institutionellen Gefüge unübersehbar: Die Eurozone verfügt nach wie vor über kein wohldefiniertes Verfahren zur Bewältigung von Staatspleiten. Das Fehlen einer Insolvenzordnung ist dabei kein untergeordneter Schönheitsfehler eines ansonsten schon fertigen Bauwerks. Dem neuen Institutionen-Gebäude der Eurozone fehlt mit der Insolvenzordnung vielmehr ein für die gesamte Statik unverzichtbarer Grundstein.

          Das ist zunächst einmal eine schwere Hypothek für die Glaubwürdigkeit der an die Krisenhilfe geknüpften Bedingungen. Eigentlich sollen Krisenländer nur Zugang zu den Liquiditätshilfen des Rettungsfonds ESM haben, wenn Konsolidierungs- und Reformauflagen erfüllt werden. Andernfalls, so die Drohung, wird der Geldhahn abgedreht. Um die dauerhafte Glaubwürdigkeit dieser Drohung steht es aber ohne ein geordnetes Insolvenzverfahren denkbar schlecht. Die Jahre 2010 bis 2013 haben gezeigt, dass die Politik fast keine Tabus kennt, wenn es darum geht, eine ungeordnete Pleite eines Eurolandes abzuwenden. Die Angst vor den Folgen für Finanzstabilität und Realwirtschaft ist so groß, dass hehre Prinzipien reihenweise geopfert werden – sogar das Verbot der Schuldenfinanzierung über die Notenpresse.

          Damit haben die Geldgeber schlechte Karten im Spiel gegen einen reformresistenten Mitgliedstaat. Die Drohung, die Finanzierung einzustellen, ist ein leicht durchschaubarer Bluff. Nur ein Insolvenzverfahren, das eine Perspektive für die Zahlungsunfähigkeit auch eines größeren Eurolandes bietet, ohne dass eine Kernschmelze des Finanzsystems droht, würde diese ungünstige strategische Lage grundlegend verändern. Hinzu kommt, dass selbst reformwillige Regierungen damit überfordert sein können, ein einmal entstandenes Überschuldungsproblem zu lösen. Dafür die Steuerzahler anderer Staaten haften zu lassen ist ungerecht und lädt Investoren und Regierungen zu Leichtsinn ein.

          Ohne klare Regeln für die Abwicklung einer staatlichen Insolvenz mutiert ein System für zeitlich begrenzte Finanzhilfen zudem in ein auf Dauer angelegtes Transfersystem. Man mag ein Transfersystem für richtig halten oder nicht. Aber auch die Verfechter eines solchen Systems werden zugeben, dass ein Transfersystem in einem demokratischem Europa nicht verdeckt unter dem Deckmantel vorübergehender Liquiditätshilfe errichtet werden sollte. Wähler und Parlamentarier sollten vielmehr offen über das wirkliche ökonomische Ausmaß von Transfers informiert sein und diesem mit Mehrheit zustimmen.

          Dass der Marsch in die verdeckte Transferunion eine reale Gefahr ist, zeigt die Entwicklung Griechenlands. Das Land ist mit seinen 175 Prozent Staatsverschuldung und seinem begrenzten Wachstumspotential immer noch überschuldet. Zu risikogerechten Konditionen könnte das Land seinen Zinsdienst kaum leisten, geschweige denn mit der Rückführung der Schuldenquote beginnen. Das Problem wird nun dadurch „gelöst“, dass der Krisenfonds ESM und die anderen staatlichen Kreditgeber Kreditlaufzeiten drastisch verlängern, Zinszahlungen stunden und auf risikoadäquate Zinsen verzichten.

          Private Gläubiger würden die Hauptlast tragen

          Griechenland als extrem verschuldeter Staat kommt somit in den Genuss von Finanzierungsbedingungen eines erstklassigen Schuldners. Sogar ESM-Vertreter rechnen vor, dass das Land dadurch beim Zinsdienst derzeit um fast fünf Prozent seiner Wirtschaftsleistung (gemessen am Bruttoinlandsprodukt) entlastet wird, wenn man die tatsächlichen Zinsen mit marktgerechten Zinsen vergleicht. Im Klartext: Das Problem der Überschuldung eines Eurolandes wird hier durch einen hinter dauerhaften Zinssubventionen versteckten Schuldenerlass zu Lasten der Steuerzahler anderer Länder gelöst.

          In gewisser Weise praktiziert Europa damit heute schon ein Insolvenzverfahren, nur ein denkbar schlechtes: Es verschont private Investoren und bürdet den Steuerzahlern alle Lasten des faktischen Schuldenerlasses auf. Denn diese stehen am Ende für die Risiken der ESM-Kredite gerade. Wenn diese „Lösung“ Schule macht, schafft sie Fehlanreize für neue private Investitionen in Staatsanleihen. Investoren wird signalisiert, dass der ESM eine Überschuldung notfalls durch eine Dauerfinanzierung zu subventionierten Zinsen bewältigt, falls erforderlich, unterstützt durch Staatsanleihekäufe der Europäischen Zentralbank. Das dürfte auch erklären, dass sich die Zinsen für Staatsanleihen in der Eurozone wieder stark angeglichen haben, obwohl die Bewältigung kritischer Schuldenstände nicht einmal richtig begonnen hat. Die Errichtung eines transparenten Insolvenzverfahrens, das privaten Gläubigern die wesentliche Last eines Schuldenschnittes auferlegt, wäre deshalb eine dringend notwendige Korrektur dieser Fehlentwicklung.

          Zur Bailout-Gemeinschaft geworden

          Überlegungen zu Insolvenzverfahren für souveräne Schuldner sind nicht neu. Auf der Ebene des Internationalen Währungsfonds wurde eine solche Neuerung mit Blick auf die Staatspleiten von Entwicklungs- und Schwellenländern vor gut einem Jahrzehnt intensiv diskutiert. Für Europa hat mit der Schuldenkrise seit 2010 ein Nachdenken über ein solches Verfahren unter den spezifisch europäischen Bedingungen eingesetzt. Inzwischen liegen etwa eine Handvoll Blaupausen für die Eurozone vor, die zum Teil bis hinein in rechtliche Details ausgearbeitet sind. So hilfreich diese sind, so wenig bieten sie bislang einen Ausweg aus einem grundlegenden Dilemma: Obwohl die Eurozone dringend ein Insolvenzverfahren für Staaten benötigt, ist die Einführung eines solchen Verfahrens mit erheblichen Risiken verbunden. In der gegenwärtig noch fragilen Lage könnte die Einführung zu einer neuen Panik an den Märkten für Staatsanleihen führen. Wird ein solches Verfahren kurzfristig eingeführt, könnte es als Signal für unmittelbar bevorstehende Schuldenschnitte für hochverschuldete Eurostaaten wahrgenommen werden. Eine neue Abwärtsspirale wäre eine mögliche Folge. Dass die Politik momentan vor einer solchen Reform zurückschreckt, ist nachvollziehbar.

          Umgekehrt ist die Verschiebung dieser wichtigen Reform auf unbestimmte Zeit ebenso wenig zufriedenstellend. Zum einen besteht nur unter dem Eindruck der akuten Krise eine realistische Chance auf handfeste Reformen. Es gilt, die Reformchance des Augenblicks auch für die Errichtung eines Insolvenzverfahrens zu nutzen. Zum anderen verfestigt sich ohne die Aussicht auf eine künftige Insolvenzordnung die Wahrnehmung der Märkte, dass die Eurozone de facto zur Bailout-Gemeinschaft geworden ist. Nur eine sofortige Weichenstellung in Richtung einer Insolvenzordnung kann helfen, die Investoren risikobewusst und wachsam in Bezug auf die Bonität von Eurostaaten zu halten.

          Längere Laufzeiten schützen vor spekulativen Attacken

          Das Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung in Mannheim hat nun unter dem Kürzel „VIPS“ ein Modell entworfen, das einen Ausweg aus diesem grundlegenden Dilemma weist. Die Buchstaben stehen für „Viable Insolvency Procedure for Sovereigns“, also für ein „Gangbares Insolvenzverfahren für Staaten“. Die Grundidee fußt auf einem Kompromiss: Das künftige Insolvenzverfahren für Eurostaaten wird zwar heute schon in allen Einzelheiten definiert und im ESM-Vertrag festgeschrieben. Hinzu tritt aber eine vertragliche Übergangsbestimmung, die das Inkrafttreten des Verfahrens auf einen zukünftigen Zeitpunkt verschiebt. Damit wird einerseits ein Schock für die Märkte in der Gegenwart vermieden, andererseits aber eine gangbare Brücke in die Zukunft mit Insolvenzordnung errichtet.

          Der erste Pfeiler der VIPS-Brücke ist die Übergangsklausel. Demnach soll das Insolvenzverfahren dann automatisch in Kraft treten, wenn der durchschnittliche Schuldenstand der Eurozone eine bestimmte kritische Marke – beispielsweise 80 Prozent des Bruttoinlandsprodukts – unterschreitet. Gegenwärtig liegt die durchschnittliche Schuldenquote in der Eurozone bei 93 Prozent. Diese Bestimmung hat den Sinn, die Insolvenzordnung in einem freundlichen Marktumfeld wirksam werden zu lassen, wenn nämlich die Schuldenstände sinken und die Bonität der Eurostaaten sich im Durchschnitt verbessert. In einem solchen Umfeld ist eine Destabilisierung durch das neue System unwahrscheinlich. Allerdings muss diese Übergangsbestimmung mit einer Frist für den spätesten Zeitpunkt des Übergangs – beispielsweise 2030 – kombiniert werden. Andernfalls besteht die Gefahr, dass eine vielleicht auch bewusst schlechte Schuldenperformance das Inkrafttreten unmöglich machen würde.

          Der zweite Pfeiler des Modells fußt auf flankierenden Reformen mit sofortiger Wirksamkeit. So sind den Euroländern verbindliche Vorgaben für längere Laufzeiten ihrer neu begebenen Staatsanleihen zu machen. Längere Laufzeiten der Anleihen machen ein Land robuster gegen spekulative Attacken und vermindern außerdem den Bedarf für künftige Hilfskredite.

          Schuldenbremse nach deutschem Vorbild

          Des Weiteren sollten ab sofort neu begebene Anleihen mit verbesserten „Collective Action“-Klauseln versehen werden. Diese Klauseln sollen die Verhandlungen mit den Gläubigern im Fall einer Umschuldung erleichtern und sind mit dem ESM-Vertrag schon Pflicht geworden. Gegenwärtig geben sie den Gläubigern einer einzelnen Anleihe aber noch zu viel Macht und Erpressungspotential im Fall von Umschuldungsverhandlungen. Verbesserte Klauseln können hier schon jetzt günstigere Vorbedingungen für erfolgreiche Umschuldungsverhandlungen in der Zukunft schaffen.

          Zu den sofort einzuleitenden Veränderungen gehört aber vor allem ein allmähliches Auslaufen aller Privilegien für staatliche Kreditnehmer in der Finanzregulierung. Dass Kredite an Eurostaaten bei der Berechnung des notwendigen Banken-Eigenkapitals als risikolos gelten, muss auslaufen. Vorschriften für Großkredite, die Klumpenrisiken vermeiden sollen, müssen zudem zunehmend auch für Forderungen gegen Staaten gelten. Außerdem ist es dringend erforderlich, die Eigenkapitalausstattung der Banken über das geplante Maß hinaus zu verbessern. Diese Veränderungen sind deshalb so wichtig für eine zukünftige Insolvenzordnung, weil sie die Banken weniger empfindlich für Abschreibungen auf Forderungen gegen Euroländern machen. Damit wird ein Schuldenschnitt möglich, ohne das Bankensystem in den Abgrund zu reißen.

          Die VIPS-Brücke fußt also auf der Grundidee der verzögerten Einführung. Dabei werden heute Entscheidungen mit weitgehender Bindungswirkung für die Zukunft getroffen. Deutschland hat bei der verzögerten Wirksamkeit der grundgesetzlichen Schuldenbremse bislang gute Erfahrungen mit genau diesem Modell gemacht. Die verzögerte volle Geltung der Schuldenbremse hat bei der Grundgesetzänderung im Jahr 2009 geholfen, politische Widerstände zu überwinden. Bislang gibt es keine Anzeichen dafür, dass Bund oder Länder mit den näher rückenden Fristen der vollen Wirksamkeit – 2016 für den Bund, 2020 für die Länder – die neuen Regeln in Frage stellen.

          Die begrenzte Schutzperiode wäre auch eine Testphase

          Auch wenn es bei der VIPS-Brücke keine vollständige Sicherheit gegen Neuverhandlung geben kann, so ist die volle Festlegung aller Details im ESM-Vertrag in Sachen Glaubwürdigkeit durchaus mit der grundgesetzlichen Absicherung der Schuldenbremse vergleichbar. Denn eine Änderung des Vertrags bedarf der Einstimmigkeit. Das wäre eine hohe Hürde. Einzelne Euroländer könnten zwar den Vertrag aufkündigen und damit dem künftigen Insolvenzverfahren entgehen. Aber damit würden sie auch den Zugang zu den Hilfskrediten verlieren, so dass die skizzierte Problematik verdeckter Transfers für diese Länder nicht mehr zum Tragen käme. Dann bliebe für diese Länder im Fall der Insolvenz nur die Option einer ungeregelten Ad-hoc-Umschuldung. Dies wäre kaum eine attraktive Alternative zum geregelten Verfahren unter dem Dach und Schutz des Krisenfonds ESM.

          Wie sollte das nach der Übergangszeit dauerhaft gültige Umschuldungsverfahren aussehen? Grundsätzlich sollten ESM-Hilfen weiterhin verfügbar bleiben, um – vorübergehende – Liquiditätskrisen zu bekämpfen. Das Insolvenzverfahren ist nur bei einer Überschuldung zu eröffnen. Oft wird das Vorliegen einer Überschuldung auf Basis einfacher Indikatoren, etwa dem Verhältnis der Schulden zum Bruttoinlandsprodukt, beurteilt. Dieser Ansatz ist ökonomisch kaum befriedigend, weil sich die Tragbarkeit der Staatsverschuldung nicht alleine mit Blick auf einzelne Indikatoren beurteilen lässt.

          Das VIPS-Modell geht einen anderen Weg. Jeder Eurostaat hat demnach das Recht auf eine begrenzte Schutzperiode durch ESM-Kredite von beispielsweise drei Jahren. Im Unterschied zur heutigen Situation ist der Zugang zur Finanzierung des Krisenfonds somit zeitlich streng limitiert. Nach Ablauf der Schutzperiode hat ein Land nur die Wahl zwischen der Rückkehr an den Kapitalmarkt zu den dann gültigen Marktbedingungen oder dem Gang in das Insolvenzverfahren. Die Schutzperiode bietet einen Test, ob wirklich nur ein Liquiditätsproblem oder aber eine Überschuldung vorliegt. Schafft es ein Land auch nach jahrelanger Hilfe nicht, zu akzeptablen Konditionen an den Kapitalmarkt zurückzukehren, ist dies ein sehr starkes Indiz für eine Überschuldung. Die Sorge, ein Land könne das Insolvenzverfahren leichtfertig eröffnen, um einen leichten Weg aus den Schulden zu finden, ist in diesem System unbegründet. Denn der Weg in das geordnete Insolvenzverfahren ist nur offen im Rahmen einer ESM-Kreditperiode mit all ihren Auflagen und Autonomieverlusten.

          Obergrenze für Schuldenschnitt

          Im Mannheimer Modell übernimmt der Krisenfonds ESM die Moderation der Verhandlungen zwischen Gläubigervertretern und Schuldnern und verfügt bei allen Entscheidungen über ein Vetorecht, weil er eigene Mittel im Spiel hat – nämlich die Kreditforderungen aus der Schutzperiode. Mit dem Beginn der Umschuldungsverhandlungen gilt ganz analog zu privaten Insolvenzverfahren ein Zahlungsmoratorium für Verbindlichkeiten des betreffenden Staates, um die Gleichbehandlung der Gläubiger bei der Konkursquote sicher zu stellen. Außerdem stellt der ESM dem überschuldeten Staat eine Zwischenfinanzierung zur Verfügung, die zur Aufrechterhaltung staatlicher Funktionen unabdingbar ist. Diese Zwischenfinanzierung stellt eine bevorrechtigte Forderung dar und wird nicht in die Restrukturierung der Schulden einbezogen. Der Krisenfonds übernimmt außerdem eine Aufsichtsfunktion. Im laufenden Insolvenzverfahren gilt die Aufsicht besonders dem Schutz der Vermögenswerte des Schuldnerstaats aus Gründen des Gläubigerschutzes.

          Die Einigung über das Ausmaß eines Schuldenschnitts erfolgt im Konsens zwischen Krisenfonds, Gläubigermehrheiten und Schuldner. Das Verfahren sieht keine formelmäßige Bestimmung des notwendigen Schuldenschnitts vor, eben weil sich die Bestimmung eines tragbaren Schuldenstands einer einfachen Formel entzieht. Relevant sind die Konsolidierungsmöglichkeiten, das Wachstumspotential und auch politische Nebenbedingungen. All dies kann nur bezogen auf den individuellen Einzelfall beurteilt werden. Allerdings sieht das Modell eine Obergrenze für den höchstens denkbaren Schuldenschnitt vor. So darf der Schuldenschnitt die Schuldenquote nicht unter die 60-Prozent-Grenze bringen.

          Gemeinsame Schuldenhaftung, nationale Budgetpolitik

          Diese Bestimmung dient als Anker für die Verlusterwartungen der Investoren. Im Insolvenzfall ist damit der maximale Verlust auf den Abstand der Schuldenquote zur 60-Prozent-Marke begrenzt. Dies begrenzt zum einen das Risiko, dass die Zahlungsprobleme eines Landes zur Flucht aus den Anleihen moderat verschuldeter Euroländer führen. Und zum anderen signalisiert diese Vorgabe potentiellen Investoren, bei Euroländern mit Schuldenquoten oberhalb von 60 Prozent sehr genau die Bonität zu prüfen. Dies bringt die Marktdisziplin in Einklang mit dem reformierten Stabilitätspakt, der auf eine Begrenzung der Staatsverschuldung unterhalb der 60-Prozent-Marke angelegt ist. In der VIPS-Welt ist der für private Investoren mit der Insolvenz verbundene Verlust kaum mehr mit Systemrisiken verbunden. Denn die begleitenden Reformen stellen sicher, dass Banken deutlich mehr haftendes Kapital vorhalten und weniger in Staatsanleihen ihrer Länder investieren.

          Ist es politisch vorstellbar, dass die Regierungen der Eurozone sich auf diese Vorschläge einlassen? Die verzögerte Wirksamkeit sollte eine solche Reform erleichtern. Auch haben sich alle Eurostaaten verpflichtet, auf Dauer ihre Schuldenstände auf 60 Prozent zu verringern. Wenn sie dieses Versprechen einhalten, dann würde das neue Insolvenzverfahren ohnehin nichts verändern, weil es ja nur für Schuldenstände oberhalb von 60 Prozent in Betracht käme. Regierungen, die sich dem widersetzen, müssen sich fragen lassen, ob sie die deklarierten Konsolidierungsziele wirklich ernst nehmen.

          Bleibt die Eurozone ohne glaubwürdiges Insolvenzverfahren, dann entwickelt sich in Europa eine besonders problematische Variante einer Fiskalunion. Einer gemeinsamen Schuldenhaftung stünde eine weitgehend autonome nationale Budgetpolitik gegenüber: eine Einladung, die Schuldenpolitik auf Kosten der Zukunft fortzusetzen. Das kann nicht das Ziel der europäischen Politik sein.

          Die Autoren

          Clemens Fuest leitet seit seiner Rückkehr aus Oxford 2013 das Zentrum für Europäische Wirtschaftsforschung (ZEW) in Mannheim. Außerdem lehrt der 45 Jahre alte Finanzwissenschaftler an der dortigen Universität. Als Politikberater wird Fuest geschätzt, weil er wirtschaftliche Zusammenhänge klar formuliert, ohne unnötig zu polarisieren. Er gehört dem Wissenschaftsbeirat beim Bundesfinanzministerium an und ist seit kurzem auch Mitglied einer Arbeitsgruppe, die Vorschläge zur Finanzierung der EU entwirft.

          Friedrich Heinemann leitet den Forschungsbereich Unternehmensbesteuerung und Öffentliche Finanzwirtschaft am ZEW. 1964 in Düsseldorf geboren, hat er Volkswirtschaftslehre und Geschichte in Münster, Mannheim und an der London School of Economics studiert. Dem Themenfeld seiner Dissertation „Finanzverfassung und Kompetenzausstattung der EU nach Maastricht“ ist er treu geblieben. Aktuell befasst er sich unter anderem mit der Analyse der Besteuerung kleiner und mittlerer Unternehmen in Europa.

          Christoph Schröder stieß erst vor zwei Jahren zum ZEW. Er hat in Tübingen und Toulouse Wirtschaftswissenschaften studiert. In seiner Diplomarbeit untersucht der 28 Jahre alte Ökonom die Folgen höherer Eigenkapital-Anforderungen an die Banken auf die deutsche Wirtschaft. Seine empirische Forschung in Mannheim konzentriert sich auf Fiskal- und Finanzmarktpolitik. Derzeit promoviert er bei der Ökonomin Claudia Buch, die kürzlich aus der Wissenschaft als Vizepräsidentin in die Bundesbank gewechselt ist. (hig.)

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