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Politik der Zentralbanken : Die 10-Billionen-Geldflut

Frisch gedruckt: Die Zentralbanken pumpen in der Krise viel Geld ins System Bild: dpa

Kann die Liquiditätsflut die Weltwirtschaft wieder flott machen? In der Krise haben Zentralbanken die Märkte stabilisiert, jetzt nehmen Risiken und Nebenwirkungen zu. Doch Inflation ist keine automatische Folge.

          7 Min.

          Es sind riesige Summen, die von den großen Zentralbanken seit Beginn der Finanzkrise in die Weltwirtschaft gedrückt wurden - und dennoch ist die Welt noch lange nicht wieder auf robustem Wachstumskurs. Anfang 2007, vor Ausbruch der Krise, lag die Geldbasis der Welt bei knapp 10 Billionen Dollar. So groß waren die Bilanzsummen der drei Dutzend größten Zentralbanken. Heute hat sich diese vereinigte Bilanzsumme auf 20 Billionen Dollar verdoppelt. Ziemlich genau die Hälfte entfällt auf die Industrieländer-Zentralbanken in Amerika, Europa und Japan, die in der Krise stärker als die meisten expandiert haben. Die andere Hälfte entfällt auf zwei Dutzend Notenbanken in Schwellenländern und aufstrebenden Volkswirtschaften, vor allem in Asien und Lateinamerika sowie in Osteuropa.

          Philip Plickert

          Wirtschaftskorrespondent mit Sitz in London.

          Als die Weltrezession Ende 2008 bis 2009 wütete, senkten die Notenbanker sturzflugartig die Leitzinsen, damit sich die wankenden Banken günstiger refinanzieren können. Seitdem stehen die Leitzinsen auf dem historisch niedrigen Niveau nahe null. Inflationsbereinigt liegen sie in den meisten Ländern im negativen Bereich. Nach dem Lehman-Schock verlegten sich zudem immer mehr Zentralbanken auf „unkonventionelle“ Geldpolitik. Diese „quantitative Lockerung“, meist mittels Aufkauf von Wertpapieren, pumpt direkt Geld in die Märkte. Alle Maßnahmen zusammen verdoppelten die Zentralbankbilanzen und ergaben eine 10-Billionen-Dollar-Injektion.

          Am stärksten hat, absolut gesehen, die amerikanische Zentralbank Federal Reserve (Fed) unter dem Vorsitzenden Ben Bernanke ihre Bilanz ausgeweitet. Seit 2007 hat sie unter anderem in drei Runden der quantitativen Lockerung ihre Bilanzsumme um 287 Prozent erhöht (siehe Grafik). Die Europäische Zentralbank (EZB) hat ihre Bilanzsumme gut verdoppelt, allerdings sinkt sie seit einiger Zeit, weil Banken mehrere hundert Milliarden Euro zurückgegeben haben, die sie sich zuvor in den Dreijahreskrediten - EZB-Präsident Mario Draghis „Dicke Bertha“ - geholt hatten. Auf diese Weise ist die EZB-Bilanz seit Herbst 2012 von 3,1 auf 2,5 Billionen Euro (umgerechnet fast 4 auf 3,3 Billionen Dollar) gesunken.

          Geldpolitik verliert an Wirksamkeit

          Japanische Zentralbanker wollen weiter gehen. Der gewagte Plan von Haruhiko Kuroda, dem neuen Chef der Bank of Japan, sieht eine weitere Verdoppelung der Geldbasis in zwei Jahren vor - so dass sie rund 60 Prozent des Bruttoinlandsprodukts erreicht. Weniger beachtet wurde, wie stark China seine Zentralbankbilanz ausgeweitet hat, um gut 3 Billionen Dollar. Das war neben der Fed die größte Expansion aller Notenbanken der Welt. Ein Sonderfall ist die Schweiz, die zur Abwehr der Franken-Aufwertung in großem Umfang ausländische Wertpapiere aufgekauft hat. In Relation zum BIP hält sie den Rekord der weltweit größten Zentralbankbilanz.

          Notenbanken im Vergleich
          Notenbanken im Vergleich : Bild: F.A.Z.

          Wohin führt diese Geldpolitik? Aus Basel, dem Sitz der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ), erschallte jüngst ein Weckruf. Die lockere Geldpolitik habe zwar das globale Finanzsystem und die Wirtschaft in der Krise erfolgreich stabilisiert. Jetzt aber verliere sie immer mehr ihre Wirksamkeit. Die negativen Nebenwirkungen einer dauerhaft sehr expansiven Geldpolitik - namentlich eine erhöhte Neigung zum Risiko, mögliche Fehlallokationen von Kapital und die Verlängerung der Schuldenmacherei - würden sichtbar. Billiges Geld von den Zentralbanken kaufe nur Zeit. Man werde die Wirtschaft damit nicht wieder flottmachen, warnt BIZ-Chefvolkswirt Stephen Cecchetti.

          Die Zentralbanken seien die falsche Adresse: „Wenn man sein Auto reparieren will, dann sollte man es nicht zum Gemüsehändler, sondern zum Mechaniker bringen“, sagt Cecchetti. Die Wachstumsschwäche könnten nicht die Zentralbanker, sondern Reformen der Wirtschaftspolitiker überwinden. Die BIZ ist das seit 1930 existierende internationale Dachinstitut der Zentralbanken, das vor allem Forschung betreibt. Mit ihrem kritischen Bericht hat sie sich nicht nur Freunde gemacht. Es gab viele heftig ablehnende Reaktionen. Die „Financial Times“ etwa bezeichnete den Tenor des Berichts als „zutiefst und gefährlich falsch“. Denn in den Augen der Fürsprecher einer expansiven Geldpolitik kann diese sehr wohl helfen, die gesamtwirtschaftliche Nachfrage zu stärken und die Kreditvergabe zu erleichtern.

          Rezession durch zu frühen Ausstieg

          Ein zu früher Ausstieg dagegen könnte die Welt zurück in die Rezession werfen. Die BIZ, die Strukturreformen erzwingen wolle, verschreibe der Welt eine Schrumpfkur; das sei „nicht nur sadistisch, sondern sado-masochistisch“, fand die „Financial Times“. Dabei hat die BIZ nicht zum sofortigen Exit aus der lockeren Geldpolitik geraten, wie Generaldirektor Jaime Caruana betonte. Aber sie weist eben auf mögliche Probleme hin. William White, der frühere Chefvolkswirt der BIZ, hat diese schon früh thematisiert. Der kanadische Ökonom gehörte vor Ausbruch der Finanzkrise zu den einsamen Warnern, er war die Kassandra. 2005 beim Notenbanker-Treffen in Jackson Hole, als man dort den Abschied des langjährigen Fed-Chefs Alan Greenspan feierte, beschwor White die Risiken einer zu starken Kreditexpansion, die zu einer Blase führen könne, deren Platzen verheerende Folgen haben werde.

          Auch der indisch-amerikanische Ökonom Raghuram Rajan, damals Chefvolkswirt des Internationalen Währungsfonds, wies auf zunehmende Risiken hin und warnte vor einer möglichen Krise am Interbankenmarkt, wenn plötzlich die Frage nach den faulen Krediten aufkomme. Doch die Zentralbanker wollten davon nichts hören, sie feierten lieber Greenspan, den „Magier“, der mit billigem Geld die Weltwirtschaft in ein scheinbar goldenes Zeitalter führte. Bis 2007 wuchs die Kreditblase weiter an, dann platzte sie. White ist kein Sadist und kein Masochist. Er unterstützt den expansiven Kurs der Geldpolitik in der Krise, um eine völlige Implosion der Wirtschaft zu verhindern. „Das Ziel der Stabilisierung war absolut legitim“, sagt er.

          Aber inzwischen verfolge die Geldpolitik mehr und mehr das Ziel, die gesamtwirtschaftliche Nachfrage anzuregen, indem eine Schuldenkrise mit neuen Schulden bekämpft werden soll. Niedrige Zinsen sollen die Banken zur Kreditvergabe anregen. Obwohl Verbraucher hoch verschuldet sind, sollen sie zu neuem kreditfinanzierten Konsum verleitet werden. Die billig verfügbare Liquidität hat zudem bis vor kurzem die Börsenkurse hochgetrieben. Aber diese Politik stoße an Grenzen und berge Risiken, warnt White. Das billige Geld wirke wie eine Droge, mache süchtig. Es sei ein Irrglaube, dass ultraniedrige Zinsen einen „free lunch“ ermöglichten. „Der Nutzen der ultralockeren Geldpolitik wird schwächer, und die Risiken und Kosten nehmen zu“, meint White im Gespräch mit der F.A.Z.

          „Ausstieg noch in weiter Ferne“

          Mittelfristig überwögen die unerwünschten Nebenwirkungen, nämlich Fehlinvestitionen in der Realwirtschaft, kranke Finanzinstitute, auch „Zombiebanken“ genannt, und die Gefahr, dass die Notenbanken das Ziel der Preisstabilität aus den Augen verlieren. Außerdem werde die Verschuldungsproblematik verschleppt. Die lockere Geldpolitik in Amerika habe zudem große Kapitalströme in die Schwellenländer ausgelöst und dort Konjunktur und Inflation angetrieben. Inzwischen kehren diese Kapitalströme um - dies destabilisiert nun die Schwellenländermärkte. Die Federal Reserve wie auch die EZB halten sich zugute, mit ihrer Politik die Erholung der Wirtschaft unterstützt zu haben. Angesichts der sinkenden Arbeitslosigkeit in Amerika - die Quote lag zuletzt bei 7,6 Prozent - hat die Fed eine Verringerung der Anleihekäufe in diesem Jahr angekündigt, die derzeit monatlich 85 Milliarden Dollar betragen.

          Fed-Chef Ben Bernanke deutete sogar ein Ende der Käufe zur Jahresmitte 2014 an, wenn sich die Konjunktur ordentlich erhole. Die Märkte reagierten mit Kursverlusten und steigenden Zinsen. Fed-Vize William Dudley betonte vergangene Woche, dass der Ausstieg später komme, sollte die Konjunktur nicht kräftig genug sein. Unter Ökonomen ist umstritten, ob ein langsameres Wachstum der Zentralbankbilanz schon ein echter Ausstieg aus der expansiven Politik ist. EZB-Präsident Draghi hat die europäischen Anleger und die Wirtschaft zu beruhigen versucht: „Der Ausstieg liegt noch in weiter Ferne, da die Inflation niedrig und die Arbeitslosigkeit hoch ist“, sagte er vergangene Woche. Ähnlich äußerten sich weitere führende EZB-Ratsmitglieder, etwa der Franzose Benoît Cœuré: „Es sollte keine Zweifel geben, dass ein Ende der lockeren Geldpolitik weit entfernt ist.“

          Auch wenn, gerade in der deutschen Öffentlichkeit, viel über Inflationsgefahren geredet wird - die Notenbanker weisen solche weit von sich. Die Inflationserwartungen seien fest verankert, wird EZB-Präsident Draghi nicht müde zu betonen. Im April ist die Teuerungsrate der Verbraucherpreise im Euroraum auf einen Tiefpunkt von nur 1,2 Prozent gefallen - vor allem weil Erdöl und Rohstoffe auf Jahressicht günstiger waren. Im Juni stand die Teuerungsrate bei 1,6 Prozent, wobei es in den rezessionsgeplagten Peripherie-Ländern deutlich deflationäre Tendenzen gibt. Das Geld, das die EZB in der Krise in den Finanzsektor gepumpt hat, kommt nicht in der Realwirtschaft an. Seit einiger Zeit schrumpft die Kreditvergabe sogar - im April um 1,1 Prozent (knapp 30 Milliarden Euro) zum Vorjahr.

          Darin zeigt sich die Rezession. Das Wachstum der breiteren Geldmenge M3 fiel zuletzt unter 3 Prozent. „Wenn M3 ein mittelfristiger Indikator für Inflation ist, dann sieht man hier keine Gefahr“, betont EZB-Chefvolkswirt Peter Praet. Allerdings war das Kredit- und Geldmengenwachstum vor der Krise sehr hoch - „zu groß“, wie auch Praet zugibt. Im Boomjahr 2007 wuchs die Geldmenge M3 in der Spitze mit mehr als 12Prozent. Eigentlich war der Referenzwert der EZB nur 4,5 Prozent. Im Rahmen ihrer „Zwei Säulen Strategie“, die der erste EZB-Chefvolkswirt Otmar Issing entwarf, beobachtete die Zentralbank eigentlich die Geld- und Kreditmengen; dies war noch ein fernes Echo der einstigen „monetaristischen“ Strategie der Bundesbank.

          Doch irgendwann verschwammen die Maßstäbe, die EZB nahm ihre eigenen Leitplanken nicht mehr ernst. Im ersten Jahrzehnt der Währungsunion hat sich die Geldmenge M3 glatt verdoppelt, während die reale Wirtschaftsleistung nur um knapp 20 Prozent wuchs. Die extrem starke Geldmengenaufblähung führte zwar nicht zu Verbraucherpreisinflation, aber zu anderen Preisblasen, etwa an den Immobilienmärkten der Europeripherie. Wenn sich in der Krise nur die Zentralbank-Bilanzen aufblähen, dies jedoch keine entsprechende Kreditvergabe der Banken an Unternehmen und Privatleute auslöst, bleibt das Risiko von Inflation begrenzt. „Es muss überhaupt nicht zwingend zu Inflation kommen“, sagt auch der kritische Ex-BIZ-Chefvolkswirt Whit.

          Wenn es eine neue Bankenkrise durch Fehlspekulationen und Fehlallokationen gebe und dann einen Rückfall in die Rezession, dann könne sogar eine Deflation drohen. Beide Ausgänge des geldpolitischen Experiments seien möglich. „Wir wissen nicht, was kommt“, gibt Whit zu. Sicher ist für ihn nur eines: „Es gibt riesigen politischen Druck auf die Zentralbanken, ihre Geldpolitik nicht zu straffen.“ Tatsächlich ist es ein schmaler Grat zwischen Inflation und Deflation, auf dem die Notenbanker in der Krise wandeln. EZB-Chefvolkswirt Praet sagte vor kurzem in einem Vortrag in der Frankfurt School of Finance recht nachdenklich: „Es ist nicht leicht, die Balance zu finden.“ Und er fügte hinzu: „Erst die Geschichte wird sagen, ob wir die richtigen Entscheidungen getroffen haben.“

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