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Gastbeitrag zur Geldpolitik : Ist das Anleihekaufprogramm der EZB kostenfrei?

  • -Aktualisiert am

Die EZB will so lange wie nötig an ihrer expansiven Geldpolitik festhalten Bild: dpa

Seit fast einem Jahr entfaltet das Anleihekaufprogramm der Europäischen Zentralbank seine Wirkung, ohne dass die EZB tatsächlich Staatsschulden kaufen musste. Das liegt an einem entscheidenden Punkt.

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          In vielen Kommentaren zum angekündigten Anleihekaufprogramm OMT der Europäischen Zentralbank (EZB) wird darauf hingewiesen, dass das Programm seit knapp einem Jahr seine Wirkung entfaltet, ohne dass die EZB tatsächlich Staatsschulden kaufen musste. Eine Gruppe von Ökonomen nannte es daher kürzlich „eine der geschicktesten und erfolgreichsten Ankündigungen in der Geldpolitik seit Jahrzehnten“. Ist es der EZB also tatsächlich gelungen, einen substantiellen Beitrag zur Lösung der Euro-Krise zu leisten, ohne die eigene Bilanz - und damit die Steuerzahler - zu belasten?

          Eine interessante Analogie, die bei der Beantwortung dieser Frage hilft, hat Hans-Werner Sinn, Präsident des Ifo-Instituts, in seiner Stellungnahme für das Bundesverfassungsgericht gezogen. Er argumentierte, das OMT sei im Grunde identisch mit der Secondary Market Support Facility (SMSF), einer Komponente des Krisenfonds ESM, mit Hilfe dessen ebenfalls Staatsschulden am Sekundärmarkt zurückgekauft werden können, um Kurse zu stabilisieren. Der Unterschied bestehe darin, dass das Volumen des SMSF-Programms nach oben beschränkt ist, während die EZB mit dem OMT unbegrenzt Staatspapiere zurückkaufen kann.

          Der Markt reagiert auf die Ankündigung des OMT-Programms

          Die Grafik zeigt die Zinsentwicklung nach der Ankündigung beider Programme am Beispiel von Spanien. Es könnte eines der ersten Länder sein, für das das OMT aktiviert wird, da es bereits heute Gelder aus dem Euro-Rettungsschirm bezieht. Interessanterweise sind die Zinsen nach Ankündigung des SMSF jedoch gestiegen, während sie nach Ankündigung des OMT gefallen sind.

          Warum ging die Zinsreaktion in unterschiedliche Richtungen? Es gibt einen weiteren Unterschied: Während das SMSF-Programm sowie der gesamte ESM einen bevorzugten Gläubigerstatus haben, ist dies beim OMT nicht der Fall. Ein bevorzugter Gläubigerstatus heißt, dass im Falle einer Insolvenz diese Gläubiger zuerst bedient werden und trotz der Pleite eines Landes Verluste vermeiden können. Nachrangige Gläubiger gehen dagegen häufig leer aus oder können ihre Forderungen nur teilweise einbringen.

          Am 6. September 2012, also erst einen Monat nach der ersten Ankündigung des OMT, präzisierte EZB-Präsident Mario Draghi, dass die EZB im Falle des OMT keinen bevorzugten Gläubigerstatus haben werde und stattdessen „pari passu“ behandelt werde. Diese Aussage stellte eine wesentliche Politikänderung der EZB dar, denn bis zu diesem Zeitpunkt hatte sie - mit dem Hinweis auf das Verbot monetärer Staatsverschuldung! - stets auf ihrem bevorzugten Gläubigerstatus bestanden. Die Grafik zeigt, dass erst nach dieser Ergänzung das OMT seine volle Wirkung zeigen konnte.

          In einer empirischen Analyse an der Universität Osnabrück, gemeinsam mit Sven Steinkamp, haben wir die Rettungspakete untersucht und gezeigt, dass die Zinsen systematisch vom Gläubigerstatus der Rettungsgelder beeinflusst werden. Dies trifft nicht nur im Falle Spaniens zu, sondern es handelt sich um einen statistisch signifikanten Zusammenhang in einem großen Panel-Datensatz. Wir bestätigen damit frühere Studien des Internationalen Währungsfonds, der ein ähnliches Phänomen in der Schuldenkrise Lateinamerikas in den achtziger Jahren feststellte. Die nachrangigen Gläubiger verlangen höhere Zinssätze, um für die geringere erwartete Rückzahlung im Falle der Insolvenz (sogenannte recovery values) entschädigt zu werden. Dies ist der Grund, warum das SMSF die Zinsen steigen lässt, das OMT dagegen eine Reduktion nach sich zog, weil die EZB auf den bevorzugten Gläubigerstatus verzichtet.

          Unterschied zwischen ESM und OMT

          Die neue „World Economic Survey“Ifo-Umfrage vom April 2013 bestätigt, dass den Märkten der Unterschied bewusst ist: 64 Prozent der Befragten in Europa gehen davon aus, dass der ESM im Falle einer Insolvenz seinen vorrangigen Gläubigerstatus durchsetzen kann. Im Falle des OMT haben mit 47 Prozent nur eine Minderheit der Befragten diese Erwartung.

          Vor diesem Hintergrund steht die Aussage, dass das OMT kostenfrei für den Steuerzahler sei, in einem anderen Licht. Auch wenn noch keine Staatspapiere gekauft wurden, ist doch die Erwartung geweckt worden, dass die EZB sich gegebenenfalls an Verlusten beteiligt. Diese Versicherung verschafft den Besitzern von Staatspapieren einen geldwerten Vorteil, der sich in steigenden Kursen und entsprechend sinkenden Renditen widerspiegelt.

          Unter der Annahme, dass die Märkte zuvor irrational waren und das OMT nun ein „gutes Gleichgewicht“ der Erwartungen erzeugt, hätten die Kollegen mit ihrem Aufruf recht, der die EZB-Politik lobt. Das OMT wäre dann die richtige Antwort auf die Vertrauenskrise. Die Koppelung an die ESM-Auflagen verhindert zudem, dass Moral-Hazard, also moralisches Fehlverhalten entstehen kann.

          Sollten Finanzmärkte jedoch die Zahlungsfähigkeit der betroffenen Länder, ihre eigene Gläubigerposition und die daraus folgenden „recovery values“ richtig einschätzen, so ist die Zinsreduktion seit Ankündigung des OMT und insbesondere der Verzicht auf den vorrangigen Gläubigerstatus nicht kostenfrei. Wie bei jeder anderen Versicherungsleistung, bei der der Schaden noch nicht eingetreten ist, hat der Versicherungsanbieter eine implizite Verbindlichkeit. Angesichts der Dynamik der Schuldenstände ist nur schwer von der Hand zu weisen, dass diese nicht irgendwann zum Tragen käme.

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