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Eurokrise und ihre Folgen : Das Damoklesschwert der Euroaufwertung

  • -Aktualisiert am

Mario Draghi hat gerade in Bratislava den neuen Fünf-Euro-Schein vorgestellt. Bild: AP

Die Stärke der deutschen Wirtschaft beruht wesentlich auf dem durch die Krise schwachen Euro. Endet die Krise der Währungsunion, dann wertet die Gemeinschaftswährung stark auf - und viele Arbeitsplätze drohen verlagert zu werden.

          10 Min.

          Ich beginne mit zwei Beobachtungen. Erstens: Das populärste Argument der deutschen Befürworter des Euro ist dieses: Wenn wir zur D-Mark zurückkehren würden, wäre diese auf dem Devisenmarkt so stark, dass unsere Exporte einbrechen würden und damit unsere gegenwärtige Prosperität zu Ende wäre. Zweitens: Seit dem Beginn der Finanzkrise 2008 kann sich der deutsche Fiskus zu einem negativen Realzins verschulden. Die Rendite von Bundesanleihen mit zehnjähriger Laufzeit liegt unter der Inflationsrate.

          Hinzu kommt, dass der Fiskus auf die nominellen Zinseinnahmen seiner Gläubiger Steuern erhebt. Nach Steuern liegt die Realverzinsung von Bundesanleihen bei minus 1 Prozent oder noch darunter. Der Gläubiger bekommt weniger zurück, als er gegeben hat. Die Schuldner, also Bund, Länder und Kommunen, geben weniger zurück, als sie an Kredit erhalten haben. Es gibt zwei konkurrierende Hypothesen zur Erklärung dieser sehr niedrigen Zinsen. Die eine ist die, dass es sich um ein Krisenphänomen handelt, das mit der Überwindung der Staatsschuldenkrise im Euroraum und der Weltfinanzkrise wieder verschwinden wird.

          Die andere Erklärung ist die, dass wir in ein neues Zeitalter eingetreten sind, in dem der private Sektor der Weltwirtschaft selbst bei einem Nullzins tendenziell einen Überhang der Ersparnisbildung über die Investitionstätigkeit aufweist, so dass bei der weltweit zu beobachtenden Anstrengung der Staaten, ihre Schulden nicht weiter anwachsen zu lassen, hohe Beschäftigung nur durch negative Realzinsen, also Inflation, gewährleistet werden kann.

          Das Friedman- und das Keynes-Szenario

          Diesen beiden konkurrierenden Hypothesen entsprechen gegensätzliche Rezepturen. Liegen gemäß der ersten Hypothese die niedrigen Zinsen an der Verunsicherung, die aus der Euro-Staatsschuldenkrise resultiert, dann ist es gerade der Abbau der Staatsschulden, der in den früheren Normalzustand zurückführt, in dem der Gläubiger einen Nettoertrag (nach Steuern) auf seine Staatsanleihen bekommen hat. Haben die Anhänger der zweiten Hypothese recht, so ist unter Bedingungen annähernder Preisstabilität eine Staatsschulden-Konsolidierungspolitik aller Staaten zum Scheitern verurteilt, weil dann der Überhang der privaten Ersparnis über die privaten Investitionen die Wirtschaft in eine Rezession führen muss, in der der Abbau der Staatsverschuldung erst recht nicht gelingen kann.

          Bei der zweiten Hypothese ist auch zu erwarten, dass das von den Zentralbanken festgelegte Nominalzinsniveau auf Dauer bei null verharren wird, um die Konjunktur, soweit möglich, zu stützen. Im Folgenden stelle ich zwei Szenarien der Wechselkursentwicklung dar, die den beiden Erklärungshypothesen der niedrigen Zinsen entsprechen. Das orthodoxe Szenario nenne ich das Friedman-Szenario. Es entspricht der ersten Erklärungshypothese, die die Niedrigzinsphase als vorübergehendes Krisenphänomen erklärt. Das heterodoxe zweite Szenario nenne ich das Keynes-Szenario.

          Es entspricht der Hypothese, dass es bei Preisstabilität ohne erhebliche und permanente staatliche Nettoneuverschuldung nicht möglich ist, Prosperität herzustellen. Bei weiter fortgeführter weltweiter Austeritätspolitik der Staatshaushalte können die Realzinsen nicht ansteigen, weil die Zentralbanken gegen den Überhang der Spartätigkeit über die Investitionstätigkeit dauerhaft ankämpfen müssen. Milton Friedman hat lange vor dem Zusammenbruch des Regimes fester Wechselkurse im Jahre 1973 schon flexible Wechselkurse propagiert. Im Friedman-Szenario ist ein Regime flexibler Wechselkurse durchaus sinnvoll.

          Die Inflation muss nicht importiert werden

          Es ist auch kompatibel damit, dass es Währungsgebiete gibt, die im Saldo Kapital exportieren, und dass es andere Währungsgebiete gibt, die im Saldo Kapital importieren. Die Gruppe A von Ländern mit Nettokapitalexporten verfügen auch über einen Exportüberschuss bei Waren und Dienstleistungen. Die zweite Gruppe B von Ländern mit Nettokapitalimporten weist auch einen Importüberschuss bei Waren und Dienstleistungen auf. So sind die Vereinigten Staaten seit langem ein Importüberschuss-Land mit Nettokapitalimporten, also ein B-Land, während Deutschland meistens ein Land war, das einen Exportüberschuss und einen Nettokapitalexport aufwies, also ein A-Land war.

          Die B-Länder mit Importüberschüssen weisen in der Regel ein höheres Zinsniveau aus als die A-Länder mit Exportüberschüssen. Diese Zinsdifferenz schafft damit den Anreiz, Kapital vom Niedrigzinsgebiet in das Hochzinsgebiet zu exportieren. Davon profitieren beide Seiten: Die Kapitalanleger im A-Land können durch den Kapitalexport höhere Renditen erwirtschaften, während die Kapitalnehmer im B-Land durch den Kapitalimport zusätzliche Finanzierungsquellen erschließen können.

          Im Friedman-Szenario flexibler Wechselkurse steuert jede Zentralbank den Zins so, dass ein befriedigender Kompromiss zwischen dem Risiko für die Konjunktur und dem Risiko für die Geldwertstabilität gefunden wird. Dabei können die Zentralbanken im Prinzip voneinander unabhängig handeln. Auch wenn im benachbarten Währungsgebiet eine stärker inflatorische Politik getrieben wird, kann die heimische Zentralbank durch eine restriktivere Politik dem Ziel der Geldwertstabilität Vorrang geben. Die Inflation muss nicht importiert werden, weil der Wechselkurs der eigenen Währung steigt, sodass sich in heimischer Währung die Importe nicht verteuern, obwohl sie sich in fremder Währung wegen der dortigen Inflation verteuern.

          Überall droht Rezession

          Diese Steuerung des Währungsschiffes zwischen der Skylla der Rezession und der Charybdis der Inflation funktioniert nur, wenn die Zentralbank das Zinsniveau sowohl anheben als auch senken kann. Das Normalzinsniveau muss daher positiv sein, sodass es zur Vermeidung von Rezessionen vorübergehend auch noch weiter vermindert werden kann. Diese Nebenbedingung hat man in der „klassischen“ Zeit flexibler Wechselkurse in den siebziger, achtziger und neunziger Jahren wie selbstverständlich vorausgesetzt.

          Im Keynes-Szenario ist vieles anders. Stellen wir uns vor, dass weltweit daran gearbeitet wird, die staatliche Nettoneuverschuldung auf null zu fahren. Wenn nun unter Bedingungen der Prosperität weltweit auch bei einem risikofreien Realzins von null von den privaten Haushalten und den privaten Unternehmen mehr gespart als investiert wird, dann ist diese Weltprosperität nicht stabil. Überall droht Rezession. Jedes Währungsgebiet hofft, dass es die überschüssigen Ersparnisse im Ausland unterbringen kann, dass es also einen Warenexportüberschuss erzielt.

          Daher wird die Zentralbank die Zinsen so niedrig wie möglich setzen, um so auch die eigene Währung zu schwächen. Das erleichtert die Exporte und erschwert die Importe. Es ist dann zu erwarten, dass das Zinsniveau in der Nähe von null bleibt. Vor uns zeigt sich dann das Gespenst eines Abwertungswettlaufs. Im Keynes-Szenario verlieren damit die Zentralbanken das Steuerungsinstrument der Zinssetzung. Alle Zentralbanken sind „am Anschlag“ des niedrigstmöglichen Zinses. Der Zins hat damit im Keynes-Szenario keine Steuerungswirkung mehr für die Wechselkurse. Wenn der Zins überall gleich ist, welche Faktoren steuern dann die Wechselkurse?

          Staatsschulden müssen kein Bonitätsproblem bedeuten

          Der wahrscheinlichste Kandidat ist die Leistungsbilanz. Die Staatsschuldenkrise hat uns gezeigt, dass nur solche Staaten ihre Bonität verlieren, die nicht nur vergleichsweise hohe Staatsschulden haben, sondern auch Leistungsbilanzdefizite aufweisen. Japan hat trotz sehr hoher Staatsschulden kein Bonitätsproblem; denn der Kapitalmarkt versteht, dass sich der japanische Fiskus im Saldo vollständig durch Inländer finanzieren kann, die ihre Ersparnisse in Yen anlegen möchten. Und diese Inländer können notfalls immer höher besteuert werden, wenn es mit der Refinanzierung der Staatsschulden eng werden sollte.

          Ein Land wie Griechenland mit geringerer Staatsverschuldung als Japan, aber mit einem ehemals enorm hohen Leistungsbilanzdefizit verliert eines Tages das Vertrauen des Kapitalmarktes, weil es „über seine Verhältnisse“ lebt, was Japan bisher nicht tut. Japan kann sich „Abenomics“ leisten, Griechenland nicht. Man kann für das Keynes-Szenario somit erwarten, dass Währungsgebiete mit Leistungsbilanzüberschüssen eine Aufwertung ihrer Währung erleben, während Länder mit Leistungsbilanzdefiziten einer Abwertung ihrer Währung entgegensehen können. Damit aber werden die Leistungsbilanzsalden allmählich abschmelzen.

          Die Aufwertung bei den A-Ländern erschwert deren Exporte und erleichtert deren Importe, so dass der Exportüberschuss zurückgeht. Die Abwertung bei den B-Ländern erschwert deren Importe und erleichtert deren Exporte, so dass der Importüberschuss zurückgeht. Die Außerkraftsetzung des Steuerungsinstruments „Zins“ im Keynes-Szenario trifft die verschiedenen Währungsgebiete mit unterschiedlicher Härte. Währungsgebiete mit wachsender Bevölkerung und unterdurchschnittlicher privater Spartätigkeit, wie zum Beispiel die Vereinigten Staaten, werden wesentlich weniger geschädigt als Währungsgebiete mit schrumpfender Bevölkerung und hoher privater Spartätigkeit, wie zum Beispiel der Euroraum.

          Warum die Menschen eine Wiederkehr der D-Mark fürchten

          Anders gesagt: Die B-Länder des Friedman-Szenarios haben es im Keynes-Szenario besser als die A-Länder des Friedman-Szenarios. Im Friedman-Szenario steuert das Zinsdifferential den Kapitalexport von den A-Ländern in die B-Länder. Im Keynes-Szenario verschwinden die Zinsdifferentiale und mit ihnen auf Dauer auch die Leistungsbilanzsalden zwischen den Währungsgebieten. Im Keynes-Szenario kann somit erwartet werden, dass der Euro stark aufwertet, sobald die Staatsschuldenkrise überwunden ist.

          Denn in allen Ländern des Euroraums ist die private Spartätigkeit unter Bedingungen der Prosperität wesentlich höher als die dauerhaft zu erwartenden privaten Investitionen. Wenn es dann gemäß der Schuldenbremse auch keine Nettoneuverschuldung der Staaten gibt, dann kann die Prosperität nur aus den Exportüberschüssen, also aus dem Kapitalexport, kommen. Aber unter den Bedingungen des Keynes-Szenarios schmelzen die Exportüberschüsse weg, weil der Euro so lange unter Aufwertungsdruck steht, wie es diese Exportüberschüsse noch gibt.

          Gelingt die Überwindung der Staatsschuldenkrise im Euroraum, gilt somit für den Euro, was die Menschen von einer wieder einzuführenden D-Mark heute schon fürchten: Er wird so stark aufgewertet, dass er die Prosperität des Euroraums zerstört. Anders ausgedrückt: Die gegenwärtige Prosperität der deutschen Wirtschaft ist gemäß dem Keynes-Szenario Folge eines schwachen Euro, der seinerseits auf die Staatsschuldenkrise zurückzuführen ist. Damit ist das Ziel einer Prosperität des Euroraums nicht zu erreichen: Entweder die Staatsschuldenkrise bleibt -, und damit eine Jugendarbeitslosigkeit von 50 Prozent in den mediterranen Ländern - oder diese wird überwunden, und dann vernichtet der hohe Eurokurs die Prosperität.

          Welchem der beiden Szenarien entspricht die reale Welt?

          Gemäß dem Keynes-Szenario steht damit dem Euroraum eine Art „Japanisierung“ ins Haus: Die Produktionskapazitäten sind chronisch unterausgelastet, sprich, es herrscht hohe Arbeitslosigkeit. Eine Art schleichende Deflation bei sinkender Bevölkerung macht Investitionen trotz sehr niedriger Nominalzinsen relativ unattraktiv. Welchem der beiden Szenarien, Friedman oder Keynes, entspricht die reale Welt? Mit Sicherheit kann das heute niemand sagen. Auch die Profession der Ökonomen ist hier gespalten.

          Ich selbst bin der Meinung, dass das Keynes-Szenario realistischer ist. Mir ist bewusst, dass insbesondere in Deutschland die Mehrheit der aktiv forschenden Makroökonomen dem Friedman-Szenario zuneigt. Ich habe die Gründe für meine Auffassung in anderen Publikationen dargelegt, unter anderem in der F.A.Z. am 4. Juni 2010. Im angelsächsischen Bereich gibt es unter aktiv forschenden Makroökonomen einen wesentlich größeren Anteil, der dem Keynes-Szenario zuneigt, wenn er dort auch eine Minderheit bildet.

          Der Kapitalmarkt zeigt durch seine Preisbildung, dass er an das Keynes-Szenario glaubt. Wenn die Nominalrendite für Bundesanleihen mit zehnjähriger Laufzeit bei 1,3 Prozent im Jahr liegt, dann prognostiziert der Kapitalmarkt ein Niedrigzinsumfeld für mindestens sieben bis acht Jahre. Andernfalls wäre eine Anlage in Bundesanleihen bei dieser schmalen Nominalrendite nicht zu rechtfertigen. Kann ein Währungsgebiet, wie das des Euro mit hoher privater Sparneigung und schrumpfender Bevölkerung, der Aufwertungsfalle entgehen, indem es durch Devisenmarktinterventionen die Wettbewerbsfähigkeit aufrechterhält und somit hohe Exportüberschüsse „zementiert“?

          Zwei Vorbilder

          Hierzu gibt es insbesondere zwei Vorbilder: China und die Schweiz. Die sehr gut funktionierende Marktwirtschaft der hoch-industrialisierten Schweiz geriet in Gefahr, weil der Schweizer Franken als „Fluchtwährung“ in die Höhe zu schießen drohte. Schließlich griff die Schweizerische Nationalbank ein und verkündete, dass sie durch Devisenmarktinterventionen dafür sorgen werde, dass der Euro nicht unter 1,20 Franken sinkt. Das war wirksam - und es wurde politisch vom Ausland auch toleriert. Zwar gab es im Euroraum ein gewisses Naserümpfen, aber für die Vereinigten Staaten waren diese Aktivitäten der Schweizer willkommen, weil sie letztlich zu einer Stärkung des Euro gegen den Dollar beitragen.

          Denn die Schweiz ist damit zumindest eine Art „Gast“ des Eurogebiets geworden und vergrößert so im Eurolager den Anteil der gut funktionierenden nationalen Volkswirtschaften. Das treibt zur Freude der Amerikaner den Euro nach oben. China stabilisiert den Renminbi gegenüber dem Dollar und dem Euro durch massive Devisenmarktinterventionen. Da Chinas Volkswirtschaft in einer ganz anderen Liga spielt als die Schweiz, kann diese Politik nur gelingen, wenn sie von umfangreichen Kapitalverkehrskontrollen begleitet wird.

          Ohne diese gäbe es einen „Run“ auf den Renminbi, gegen den alle Devisenmarktinterventionen der chinesischen Zentralbank machtlos wären. Die Nichtkonvertibilität zwischen Renminbi und Dollar ist damit die Voraussetzung dafür, dass China seine sehr großen Exportüberschüsse aufrecht erhalten kann. Der Weg der Devisenmarktintervention zwecks Aufrechterhaltung eines Exportüberschusses steht dem Euroraum nicht offen. Denn es ist im Rahmen der weltweiten Wirtschaftsdiplomatie völlig undenkbar, dass der Euroraum die Freiheit des Kapitalverkehrs zwischen dem Euroraum und der übrigen Welt preisgibt.

          Insbesondere die Vereinigten Staaten würden einen solchen Schritt nicht tolerieren. Bilden selbst im Keynes-Szenario nicht die Vereinigten Staaten eine gewichtige Ausnahme von dem Gesetz des Abschmelzens der Leistungsbilanzüberschüsse und -defizite? Weil der Dollar doch die Weltwährung und insbesondere die führende Anlagewährung für die Devisenreserven der Zentralbanken ist, weshalb wegen der entsprechenden Dollar-Nachfrage im Ausland kein Abwertungsdruck für den Dollar entsteht, auch wenn die Vereinigten Staaten ein Leistungsbilanzdefizit ausweisen.

          Das ist richtig, jedoch für die Zukunft immer weniger relevant. In der Rezession der jüngsten Finanzkrise benötigten die Vereinigten Staaten selbst bei einer Niedrigzinspolitik der Zentralbank ein Haushaltsdefizit von rund 8 Prozent des Bruttosozialprodukts, um die Gesamtnachfrage zu stabilisieren. Da der politische Druck auf einen ausgeglichenen Haushalt sehr groß ist, muss jede amerikanische Regierung Mittel und Wege finden, wie sie der Bevölkerung Prosperität ohne Staatshaushaltsdefizite verschaffen kann. Die Antwort ist „Re-Industrialisierung“ der Vereinigten Staaten.

          Die Industriegüter sollen in stärkerem Maße zu Hause produziert werden und in geringerem Maße importiert werden als bisher. Der Nachfrageausfall, der durch die Verminderung des bundesstaatlichen Defizits verursacht wird, soll durch einen Abbau des Importüberschusses kompensiert werden. Vieles, nicht zuletzt die Energiepolitik der Vereinigten Staaten und die ansteigende Sparneigung der Bevölkerung, spricht dafür, dass das amerikanische Leistungsbilanzdefizit vollständig verschwinden wird. Die traditionelle „Konjunkturlokomotive“ Amerika wird somit wegfallen.

          Sollte das Keynes-Szenario das richtige sein, dann schwebt über dem Euroraum das Damokles-Schwert der Euroaufwertung. Noch sorgt die Unregierbarkeit Italiens für Unsicherheit über den Fortbestand des Euro. Noch gewährt die „Berlusconomics“ der deutschen Exportwirtschaft mit einem schwachen Euro einen Hoffnungsfaden, an dem das Damoklesschwert in der Schwebe gehalten wird. Wird das Ziel der Euro-Stabilisierung tatsächlich erreicht, muss wegen der Euroaufwertung mit massiven Arbeitsplatzverlagerungen aus Deutschland heraus gerechnet werden. Die Amerikaner und Chinesen werden weiter deutsche Autos kaufen, aber es sind dann nur solche, die in den Vereinigten Staaten und China hergestellt werden.

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