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Anleihekäufe : Trügerische Erwartung eines bequemen Ausstiegs

  • -Aktualisiert am

Selbst die Befürworter des Staatsanleihekaufprogramms der Europäischen Zentralbank wissen, dass sie sich auf ein gefährliches Spiel eingelassen haben. Jetzt wünschen manche eine Banklizenz für den Rettungsfonds.

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          Selbst die Befürworter des Staatsanleihekaufprogramms der Europäischen Zentralbank wissen, dass sie sich auf ein gefährliches Spiel eingelassen haben. Ein Argument, die Anleihekurse finanzschwacher Euroländer trotz der Risiken zu stützen, war, dass die EZB eine Überbrückungshilfe leiste, bis die Euro-Staaten selbst eine Institution zur Stabilisierung geschaffen haben. Diese Rolle sollen der Rettungsfonds EFSF und sein Nachfolger ESM spielen. Das Ziel der Überbrückung sei gefährlich, warnte kürzlich Bundesbankpräsident Jens Weidmann, "wenn auf der anderen Seite kein zweiter Brückenpfeiler steht".

          Für den Kauf von Anleihen finanzschwacher Staaten hat die EZB seit Mai 2010 mehr als 160 Milliarden Euro ausgegeben. Fallen diese Anleihen aus, würde das einen wesentlichen Teil des Eigenkapitals der Notenbanken aufzehren. Schwerer noch als diese Verlustrisiken und unmittelbar wiegt der Reputationsschaden, denn die EZB hat sich in eine gefährliche Nähe zur indirekten Staatsfinanzierung begeben. Vor allem deshalb haben die deutschen Vertreter im Rat stets gegen die Beschlüsse zum Ankauf von Staatsanleihen gestimmt und hat der EZB-Chefvolkswirt Jürgen Stark kürzlich seinen Rücktritt erklärt.

          Die EZB selbst rechtfertigt die Anleihekäufe damit, dass sie nur darauf zielten, die Wirkung der Geldpolitik zu sichern. Es handele sich nicht um eine Intervention, um die Finanzierungskosten einiger Staaten auf einem erträglichen Niveau zu halten. So lautet die offizielle Version, doch auch die Befürworter der Anleihekäufe räumen ein, dass mit dem Ankaufprogramm nur Zeit gekauft werden kann.

          Nun sollen die nationalen Parlamente die Ausweitung des Bürgschaftsrahmens beschließen, damit über den EFSF 440 Milliarden Euro verliehen werden können. Doch schon jetzt wird deutlich, dass dies für ein glaubhaftes Stabilisierungsversprechen, das die Märkte beruhigen könnte, nicht ausreichen wird. Die Zentralbank gerät dadurch in eine heikle Situation. Ihr droht, dass der geplante Ausstieg aus dem umstrittenen Anleiheprogramm versperrt ist oder zumindest eine Mehrheit im EZB-Rat glaubt, der Rückzug sei versperrt.

          Derzeit scheint der Plan so auszusehen, dass die EZB ihre Käufe nach der Etablierung des EFSF als Käufer auf den Anleihemärkten noch eine kurze Zeit fortsetzt und dann auf null reduziert. Doch schon jetzt ist absehbar, dass der Fonds in seiner bislang geplanten Form nicht genügend "Feuerkraft" hat, um eine mit dem EZB-Kaufprogramm vergleichbare Wirkung zu erzielen. Die Zentralbank hat ein zumindest in der Theorie unbegrenztes Finanzierungsvolumen für den Ankauf von Anleihen, weil sie das benötigte Geld selbst schaffen kann. Der Fonds hat dagegen in seiner derzeitigen Form nur eine begrenzte Summe zur Verfügung. Verfestigt sich der Eindruck, dass diese Summe zu klein ist, wird es unweigerlich zu spekulativen Attacken kommen.

          Schon gibt es deshalb Gerüchte über neue Summen von bis zu 2000 Milliarden Euro für den EFSF. Derartige Größenordnungen sind für den Fonds aber wohl nicht mehr durch eine Ausweitung der Bürgschaften zu erreichen, zumal dafür die parlamentarische Zustimmung kaum zu erreichen wäre. Das Finanzierungsvolumen soll deshalb - wie es im Fachjargon der Kapitalmärkte heißt - "gehebelt" (Leverage) werden. Die Wirkung der Bürgschaften soll also mit Kreditgeschäften oder einer Versicherungskonstruktion vervielfacht werden. Aus jedem Euro Bürgschaft sollen mehrere Euro Kreditvolumen für den Fonds geschaffen werden. Dadurch würde die maximal mögliche Verlustsumme für die Steuerzahler zwar nicht weiter steigen, die für Deutschland nach der EFSF-Ausweitung auf 211 Milliarden Euro zuzüglich der für die Absicherung von Zinsen notwendigen Garantien steigt. Eine Vergrößerung des Kreditvolumens per Hebelung würde jedoch bedeuten, dass es im Fall von Staatspleiten sofort zu hohen Einbußen, unter Umständen sogar zum Totalverlust kommt.

          Als erste Option für eine Hebelung gilt auf den Märkten eine Banklizenz für den Stabilisierungsfonds EFSF und seinen Nachfolger, den ESM. Mit einer solchen Lizenz ausgestattet, müsste der Fonds nur mit einer überschaubaren Summe an Eigenkapital ausgestattet werden und könnte sich dann Geld leihen, um ein Vielfaches an Staatsanleihen finanziell angeschlagener Euroländer zu kaufen. Diese Anleihen könnte der Fonds dann als Sicherheit bei der EZB einreichen und sich so Geld für weitere Käufe von Anleihen verschaffen, die wiederum beliehen werden können. Diese Lösung wird von der EZB und den nationalen Notenbanken des Euro-Systems strikt abgelehnt.

          Bundesbankpräsident Weidmann hält eine solche Finanzierung eindeutig für eine "Monetisierung der Staatsschulden". Das wäre seiner Einschätzung nach ein Bruch grundlegender Prinzipien der Währungsunion. Auch EZB-Präsident Jean-Claude Trichet hat sich bereits - unter anderem gegenüber dieser Zeitung - gegen eine Banklizenz ausgesprochen. Er gilt im Rat der EZB als klarer Gegner einer solchen Lösung. Weitere Gegenstimmen waren vom Luxemburger Yves Mersch und anderen Notenbank-Gouverneuren kleinerer Euroländer zu hören. Auch Lorenzo Bini Smaghi, der als EZB-Direktor Sitz und im Stimme im Rat hat, stellte nun klar, dass er nicht für eine Finanzierung des EFSF über die Zentralbank sei. Unter diesen Umständen ist es kaum vorstellbar, dass die Politik die Option einer Banklizenz weiterverfolgt.

          Die Hebelung muss nicht zwingend über die Notenpresse finanziert werden. Denkbar ist auch, dass der Fonds nicht die Anleihen kauft, sondern ihre Rückzahlung nur zu einem Teil garantiert. Dann würde ein privater Investor die Anleihen kaufen und so den Markt stabilisieren, dafür aber nicht das volle Verlustrisiko tragen. Eine Variante dieser Option ist die Überlegung, dass eine Art Zweckgesellschaft gegründet wird, die Staatsanleihen kauft und dies mit der Ausgabe von Verbriefungen finanziert. Die Tranchen mit dem höchsten Risiko, die im Insolvenzfall die ersten Verluste tragen müssen, könnten dann vom Stabilisierungsfonds gekauft werden, so die Überlegung.

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