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Kommentar : Auf zwei Säulen steht sich's gut

Die Geldpolitik der EZB hängt nicht am Räuspern einer Person. Die EZB-Geldpolitik gründet in einer Strategie. Eine solche Stütze gibt man nicht auf.

          3 Min.

          Vor knapp vier Jahren übernahm die Europäische Zentralbank (EZB) die geldpolitische Verantwortung im Euro-Raum. Gemessen an der Inflationsrate, hat sie ihre Aufgabe vergleichsweise gut erfüllt. Zwar lag die Teuerungsrate sehr lange über den auf mittlere Frist angepeilten "weniger als zwei Prozent", und sie liegt auch heute noch darüber. Dazu haben aber Ölpreisschocks, Erhöhungen indirekter Steuern und andere Faktoren beigetragen, die nicht in die Verantwortung der Notenbank fallen.

          Patrick Welter

          Korrespondent für Wirtschaft und Politik in Japan mit Sitz in Tokio.

          Auch bei der Kommunikation, bei der Vermittlung der Geldpolitik nach außen, sieht die EZB nicht schlecht aus. Trotz aller Aufgeregtheiten an den Finanzmärkten zeigen nüchterne Analysen: Die zinspolitischen Entscheidungen sind von den Geldhändlern in der Regel gut vorausgeahnt worden. Die Beschlüsse der EZB waren ebensogut vorhersehbar wie die Entscheidungen der amerikanischen Notenbank Fed. Insgesamt ist es der EZB recht gut gelungen, die langfristigen Inflationserwartungen im Zaum zu halten. Auch das darf sie als Erfolg verbuchen.

          Was nicht zerbrochen ist, soll man nicht reparieren. Dennoch mehren sich die Stimmen, die EZB solle ihre geldpolitische Zwei-Säulen-Strategie aufgeben. In der ersten Säule analysiert die Notenbank die Entwicklung der Geldmenge, vor allem das weite Geldmengenaggregat M3 und das Kreditwachstum. Dahinter steht die unbestreitbare Überlegung, daß Inflation auf mittlere bis lange Sicht immer ein monetäres Phänomen ist. Nur wenn zu viel Geld zu wenig Güter jagt, können die Preise auf breiter Front und anhaltend steigen.

          Die EZB setzt jährlich - an diesem Donnerstag wieder - für das Wachstum der Geldmenge M3 einen Referenzwert, der ein "Normalwachstum" vorgibt. Anders als ehedem die Deutsche Bundesbank ihren Geldmengenkorridor, betrachtet die EZB ihren Referenzwert aber nicht als Zielgröße. Der Maßstab dient vielmehr der Selbstbindung. Die EZB verpflichtet sich, Abweichungen des Geldmengenwachstums von der Referenz öffentlich zu analysieren und zu begründen, ob sich dahinter Inflationsrisiken verbergen. Deshalb ist der Referenzwert unerläßlich.

          In der zweiten Säule ihrer Strategie analysiert die EZB eine große Zahl nichtmonetärer Faktoren, die auf kurze Sicht die Inflationsrate beeinflussen können. Dazu zählen das Wirtschaftswachstum, die Arbeitslosigkeit, Lohnabschlüsse, die staatlichen Haushaltsdefizite und anderes. Die Indikatoren in den beiden Säulen sind in der Analyse nicht zur Gänze zu trennen. Doch erzieht die formale Unterscheidung von zwei Säulen zur gedanklichen Strenge.

          Das erleichtert es dem EZB-Rat, eine strukturierte Diskussion zu führen. Das erleichtert es der Zentralbank zudem, ihre Argumente für und gegen Zinsschritte zu vermitteln. Nach anfänglichen Schwierigkeiten mit der neuen Strategie und der ungewohnten Offenheit haben sich auch professionelle EZB-Beobachter daran gewöhnt. Dazu hat beigetragen, daß die EZB gleichfalls gelernt und ihre Ratsmitglieder zur verbalen Disziplin erzogen hat.

          Trotzdem steht die Bank wegen ihrer Zwei-Säulen-Strategie unter Druck. In der schlichten Variante lautet die Kritik: Beide Säulen wiesen zu oft in unterschiedliche Richtungen, um der Geldpolitik eine klare Richtung vorgeben zu können. So deutet aktuell das rasche Geldmengenwachstum - zum Nennwert genommen - auf mögliche Preisrisiken hin, während die wirtschaftliche Schwäche eher geringen Preisdruck signalisiert. Solcher Kritik ist leicht zu entgegnen. Die geldpolitische Strategie der EZB ist mit ihrer Vielzahl an Indikatoren so vielschichtig, wie es die Wirklichkeit eben ist. Das kompliziert zu nennen ist eine Verkennung der Tatsachen, aber kein ernsthafter Vorwurf an die EZB.

          Dennoch wird empfohlen, beide Säulen zusammenzuführen. Ein solcher Schritt würde die Schwierigkeiten der Geldpolitik nur verdecken, sie aber nicht lösen. Notgedrungen verlöre die Geldmenge ihre prominente Rolle in der Geldpolitik. Das wäre fatal: Inflation fällt nicht vom Himmel, sondern ist in der Regel Folge einer zu starken Ausdehnung der Geldmenge. Die EZB ist für die Geldmengenentwicklung verantwortlich. Das gebietet, diese gesondert unter die Lupe zu nehmen.

          Ernster zu nehmen ist die Kritik, die Geldmenge habe als Leitindikator der Geldpolitik an Gewicht verloren. Nur wenn die gesamtwirtschaftliche Geldnachfrage hinreichend stabil ist, kann das Geldmengenwachstum ein verläßlicher Frühindikator von Inflation sein. Untersuchungen auch des EZB-kritischen Internationalen Währungsfonds zeigen: Die Geldnachfrage im Euro-Raum ist grundsätzlich stabil. Sondereinflüsse wie die große Unsicherheit an den Finanzmärkten stellen diese Konstanz zwar in Frage. Seit dem vergangenen Jahr etwa flüchten Anleger in Geldmarktpapiere und blähen die Geldmenge M3 künstlich auf. Kritiker meinen darob, die Geldmenge habe keinen Aussagewert mehr. Freilich dürfte das Geldmengenwachstum sich mit dem Ende der Sondereinflüsse wieder normalisieren - und der EZB unverändert gute Hilfestellung geben.

          Bei vielen Beobachtern liegt der wahre Grund für die Ablehnung der Geldmengensäule gar nicht in der Strategie selbst. Denn nur allzuoft empfehlen die Kritiker im selben Atemzug, die EZB solle von ihrer strengen Vorgabe der Preisstabilität abrücken. Man merkt die Absicht und ist verstimmt. Die Zwei-Säulen-Strategie der EZB ist ein Garant für eine Geldpolitik, die die Preisstabilität nicht aus den Augen verliert. Sie erzieht zur nüchternen Begründung von Zinsschritten.

          Die Geldpolitik der EZB hängt nicht - wie in Amerika - am Räuspern oder an den oft unerfindlichen Interpretationen einer Person. Für die immer noch junge Institution EZB ist das von großer Bedeutung: Wenn 2003 der Präsidentenstuhl neu besetzt wird, wenn in den kommenden Jahren peu à peu die Direktoriumsmitglieder der ersten Runde ausgewechselt werden, wird die geldpolitische Strategie möglicherweise zur einzigen Konstante der Geldpolitik. Diese Stütze darf man nicht leichtfertig aufgeben.

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