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Zinsdebatte : Sparschwemme oder Geldschwemme?

  • -Aktualisiert am

Frisch gedruckte Dollar-Scheine laufen in Washington vom Band. Bild: AFP

Viele Makroökonomen – zuletzt Alexander Ludwig in der F.A.Z. – meinen, die Geldpolitik habe langfristig keinen Einfluss auf den natürlichen Zins. Doch die Niedrigzinsen sind zu einem erheblichen Teil monetär bedingt. Ein Gastbeitrag.

          5 Min.

          In mehreren Beiträgen in der F.A.Z. wurde kürzlich behauptet, die „wahren“ Gründe für die anhaltend niedrigen beziehungsweise negativen Zinsen lägen in realen Ursachen, nicht aber bei der Geldpolitik. Übereinstimmend erklären dies der Frankfurter Ökonom Alexander Ludwig (F.A.Z vom 13. Dezember) und Philip Lane, der neue Chefvolkswirt der EZB (F.A.Z. vom 2. Dezember). Die Geldpolitik könne den Zins nur kurzfristig beeinflussen, folge aber im Übrigen mit ihrer Politik nur der Marktentwicklung des natürlichen Zinses. Dieser aber sei bereits seit 35 Jahren rückläufig und inzwischen sogar negativ. Als wesentliche Ursache wird die sogenannte Sparschwemme genannt, eine Idee, die von dem ehemaligen Chef der amerikanischen Notenbank, Ben Bernanke, in die Welt gesetzt wurde.

          Demnach sparen die um ihre Alterssicherung besorgten Bürger mehr, als die Unternehmen sinnvoll investieren können. Hinzu komme ein rückläufiger technischer Fortschritt, ein relativ sinkender Kapitalbedarf unter anderem aufgrund steigender Dienstleistungsanteile im BIP und ein insgesamt nachlassendes Wachstumstempo – alles Faktoren, die tendenziell die Renditen senken. Als Clou wird eine zunehmende Staatsverschuldung empfohlen, um die Zinsen wieder anzuheben und die – in der Tat beträchtlichen – Defizite in der öffentlichen Infrastruktur auszugleichen. Diese Argumentation stellt die gängige Erklärung quasi auf den Kopf: Nach der Geldschwemmenthese hat nämlich erst die hyperexpansive Geldpolitik der Notenbanken die Zinsen auf die aktuellen Niedrigwerte gedrückt.

          Ursprünglich geschah dies, um die Dotcom-Krise Anfang des Jahrtausends und später die Finanzkrise 2008 zu überwinden, dann aber hauptsächlich mit dem Ziel, die überbordenden Staatschulden in vielen Ländern fiskalisch leichter tragbar zu machen. Nach dieser These wurde der natürliche Zins künstlich nach unten manipuliert, womit die Sparer zugunsten überschuldeten Staaten und Banken geschädigt wurden. Die daraus folgende Therapie wird konsequenterweise in einem Abbau der Staatschuldenquoten und der Rückkehr zu einer weniger expansiven Geldpolitik gesehen.

          Die „wahre“ Erklärung?

          Wer hat nun recht? Darüber streitet die Wissenschaft derzeit sowohl auf theoretischer als auch auf empirischer Ebene. Es verwundert wenig, dass die Sparschwemmentheorie vor allem von keynesianischen und den Zentralbanken nahestehenden Ökonomen vertreten wird. Nicht nur liegen die sich daraus ergebenden Schlussfolgerungen ohnehin ganz auf ihrer Linie, auch ihr theoretischer Hintergrund lässt kaum etwas Anderes erwarten. Denn in der modernen keynesianischen Makroökonomik kommt das Geld eigentlich gar nicht mehr vor. Stattdessen wird der Gleichgewichtszins rein realwirtschaftlich erklärt. Die Zentralbanken nehmen gemäß der Taylorgleichung nur dann auf ihn Einfluss, wenn entweder die Konjunktur oder die Inflationsentwicklung dies erfordert. Langfristig aber ist die Geldpolitik ohne Einfluss auf den natürlichen Zins, wie Ludwig, Lane und viele andere Makroökonomen erklären.

          Der Ökonom Ulrich van Suntum

          Auch in ihren empirischen Schätzungen des natürlichen Zinses wird die Geldpolitik als möglicher Erklärungsfaktor meist ausgeschlossen, womit das rein reale Erklärungsergebnis bereits von vorneherein feststeht. Das dann als die „wahre“ Erklärung darzustellen, ist schon recht mutig, um es vorsichtig auszudrücken. Claudio Borio, der Chefvolkswirt der BIZ und andere haben dieses Vorgehen zu Recht kritisiert und gezeigt, dass empirisch durchaus ein erheblicher Anteil der Zinssenkungen monetär bedingt ist.

          Deflationäre Tendenzen 

          Auch theoretisch ist seit langem bekannt, dass die Geldpolitik den natürlichen Zins sehr wohl auch langfristig beeinflussen kann. Bereits 1951 hat Lloyd A. Metzler in einem berühmten Aufsatz im „Journal of Political Economy“ gezeigt, wann und wie dies geschieht. Dazu muss man wissen, dass das Geld heutzutage fast ausschließlich als sogenanntes Kreditgeld in den Umlauf gelangt: Anders als beim „Helikoptergeld“ wird es von den Zentralbanken nicht einfach an den Staat oder die Bürger verschenkt, sondern lediglich verliehen.

          Damit aber berührt es Angebot und Nachfrage auf den Kapitalmärkten und somit auch den sich dort ergebenden Gleichgewichtszins. Je mehr Kreditgeld in Umlauf gelangt, desto niedriger ist dieser tendenziell, und zwar auf Dauer. Keynesianische Modelle können dies in der Regel nicht abbilden, weil sie im Wesentlichen auf Stromgrößen basieren und die langfristig entscheidenden Bestandsgrößen, insbesondere eben auch die Geldvermögen, vernachlässigen. Auf diesen Fehler hat schon der Nobelpreisträger James Tobin aufmerksam gemacht, was aber ebenso wie der Beitrag von Metzler in der modernen Makroökonomik weitgehend vergessen worden scheint.

          Der monetär nach unten verfälschte Zins erklärt auch, warum es trotz der Geldschwemme nicht unbedingt zu Inflation kommt, ja sogar deflationäre Tendenzen ausgelöst werden können. Denn bei niedrigen Zinsen wird es für Banken, Unternehmen und Privatpersonen immer attraktiver, ihr Vermögen in liquider Form statt in Form von Wertpapieren zu halten, da diese nur Risiken, aber kaum noch Ertrag bringen. Es steigt als Folge einer extremen Niedrigzinspolitik nicht nur das Geldangebot, sondern auch die Liquiditätsnachfrage. Da sich das Preisniveau aus dem Gleichgewicht von beidem ergibt, ist seine Entwicklung daher erst einmal unbestimmt. Es ist somit falsch, aus einer Situation mit einigermaßen ausgeglichener Konjunktur und moderater Preisentwicklung zu schließen, der Zinssatz müsse auf seinem natürlichen Niveau sein, wie Ludwig, Lane und viele andere es tun. In Wirklichkeit kann er meilenweit darunterliegen, wenn nur genügend viel Kreditgeld in Umlauf ist – was zweifellos der Fall ist.

          Geldflut stoppen, statt Staatsschulden ausweiten

          Auch von der Therapie einer (noch) höheren Staatsverschuldung ist nicht viel zu halten. Zum einen stellt sich die Frage, warum aus Sicht der Sparschwemmentheoretiker überhaupt etwas gegen die niedrigen Zinsen getan werden sollte, wo sie doch angeblich auf ihrem natürlichen Niveau sind. Gelegentlich wird dies damit begründet, dass der natürliche Zins inzwischen unterhalb der Wachstumsrate liege, was zu dynamischer Ineffizienz im Sinne zu hoher Investitionen führe. Dem ist aber entgegenzuhalten, dass der derzeitige Zins eben nicht auf seinem natürlichen Niveau liegt. Schon aus theoretischen Gründen könnte er auch niemals negativ oder niedriger als die Wachstumsrate werden, wie Stefan Homburg und andere gezeigt haben.

          Denn in einem solchen Fall würden die Kapitalanleger auf Edelmetalle, Boden und andere reale Assets ausweichen, deren Wertentwicklung langfristig etwa der Wachstumsrate der Volkswirtschaft entspricht. Wenn man also negative oder dynamisch ineffizient niedrige Zinsen beobachtet, dann kann dies nur durch monetäre Manipulation ihres natürlichen Niveaus erklärt werden. Und auch das funktioniert am Ende nur, wenn Goldkäufe, Bargeldhaltung und Immobilieninvestitionen verboten oder steuerlich so diskriminiert werden, dass sie als Ausweichmöglichkeiten ausfallen. Tatsächlich werden solche Forderungen bereits erhoben – bezeichnenderweise von den gleichen Ökonomen, die auch die Sparschwemmentheorie vertreten.

          Geht man stattdessen von der plausibleren- Geldschwemmentheorie aus, dann läge es nahe, erst einmal die Geldflut zu stoppen, statt auch noch die Staatsschulden auszuweiten. Das wäre nicht nur ursachengemäß, sondern auch die nachhaltigere Therapie. Denn je höher die Staatsschulden steigen, desto schwieriger wird es, irgendwann einmal wieder zu normalen – im Sinne unmanipulierter – Marktzinsen zurückzukehren. Vielmehr drohen sich Niedrigzinsen und – zu normalen Konditionen – nicht mehr tragbare Staatsschulden gegenseitig aufzuschaukeln, bis es irgendwann zum Kollaps des gesamten Systems kommt. Nur nebenbei sei angemerkt, dass die Staatsschulden der Vergangenheit zu großen Teilen konsumtiv statt investiv verwendet wurden, so dass auch von dieser Seite wenig dafürspricht, hier die Schleusen zu öffnen.

          Ulrich van Suntum war bis Ende September 2019 Inhaber einer Professur für Volkswirtschaftslehre an der Universität Münster.

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