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Finanzmarkt : Welche Strategie für die Deutsche Börse?

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Bild: F.A.Z.

Drei mögliche Szenarios für die Deutsche Börse werden diskutiert: Status quo erhalten, Zerschlagung, Zusammengehen mit dem Konkurrenten Euronext. Die Börse nach Werner Seifert - FAZ.NET-Spezial.

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          Nach dem Rücktritt des Vorstandschefs Werner Seifert geht die Deutsche Börse AG einer ungewissen Zukunft entgegen. Welche Strategie die angelsächsischen Anteilseigner für den Börsenkonzern bevorzugen, blieb einen Tag nach dem überraschenden Abschied Seiferts weiterhin im unklaren. Der Hedgefonds TCI, der die Rebellion gegen Seifert und seinen obersten Kontrolleur Rolf-E. Breuer angeführt hatte, äußerte sich widersprüchlich.

          Zunächst sagte TCI-Partner Patrick Degorce in einem Interview, er halte ein Zusammengehen mit der Fünfländerbörse Euronext für eine "phantastische" Lösung. Außerdem könnte die Deutsche Börse auch in Amerika zukaufen, schlug er vor. Allerdings wiegelte er seine Aussagen zur Euronext in einem weiteren Gespräch wieder ab und sagte, auch ein Zusammengehen mit dem britischen Wettbewerber London Stock Exchange (LSE) sei grundsätzlich noch möglich.

          Drei mögliche Szenarios

          In Frankfurt werden drei mögliche Strategien für die Deutsche Börse diskutiert, die von einem Erhalten des Status quo über eine mehr oder weniger weitreichende Zerschlagung bis hin zu einem Zusammengehen mit dem französischen Konkurrenten Euronext reichen. Die erste Option wäre die Fortführung der Strategie, zu der Seifert nach der gescheiterten Übernahme des Londoner Konkurrenten zurückgekehrt war: organisches Wachstum durch die Eroberung neuer Märkte und die Verbreiterung der Produktpalette. Doch dies gilt als extrem unwahrscheinlich. "Dann wäre die ganze Führungskrise vollkommen sinnlos gewesen", heißt es in Kreisen der Börse.

          Das zweite Szenario - eine teilweise Zerschlagung des Konzerns - gilt da schon als weitaus wahrscheinlicher. Im Gegensatz zu ihren Konkurrenten in Paris und London bietet die Deutsche Börse bislang als "Vertikales Silo" das komplette Produkttableau einer Börse an - vom Handel über die Abrechnung bis hin zur Abwicklung der Börsengeschäfte. Einige der rebellischen Fonds hatten in der Vergangenheit den Verkauf der Abwicklungsgesellschaft Clearstream verlangt. Zwar ist Clearstream mit einer operativen Marge von zuletzt 35 Prozent hochprofitabel, doch sie bindet auch viel Kapital, weil für ihr Geschäftsmodell ein hohes Rating vonnöten ist.

          Der Wert der luxemburgischen Tochtergesellschaft wird auf 2 Milliarden Euro taxiert. Analysten schätzen, daß die Börse nach einer Abgabe von Clearstream mehr als 1 Milliarde Euro zusätzlich an die Aktionäre ausschütten könnte. Allerdings ist das Schicksal des Clearstream-Geschäftsmodells sehr eng mit dem Aktienhandel verknüpft, weshalb auch ein Verkauf des mehr für sich allein stehenden Anleihegeschäfts von Clearstream denkbar wäre. Damit würde aber nur ein Viertel des genannten Wertes erlöst.

          Eigentümer uneins über Eurex

          Insbesondere TCI hatte den Kauf von Clearstream als überteuert bezeichnet. Aus angelsächsischer Sicht ist die Sparte ein Fremdkörper in dem Konzern, denn in London sind Abwicklung und Handel getrennt. Sollten die Fonds tatsächlich auf einen Verkauf dringen, wäre dies nicht zu verhindern, ist die Einschätzung in Aufsichtsratskreisen. Allerdings wäre dies ein Kulturschock, denn in der Verbindung zwischen der Börse und dem Clearstream-Vorgänger Deutscher Kassenverein liegen die historischen Wurzeln des heutigen Konzerns Deutsche Börse. Im Gegensatz zu der möglichen Abgabe von Clearstream wird in Aufsichtsratskreisen ein Börsengang der erfolgreichen Terminbörse Eurex als unwahrscheinlich bezeichnet.

          In diesem Punkt herrscht offenbar keine Einigkeit unter den angloamerikanischen Eigentümern. Die Verfechter einer Abspaltung - die rund 2,5 Milliarden Euro einbringen könnte - sind der Ansicht, Eurex leide unter einem "Konglomeratsabschlag" und wäre somit auf eigenen Füßen stehend höher bewertet. Um diese These zu untermauern, werden die vergleichsweise höheren Bewertungen der amerikanischen Konkurrenten der Eurex angeführt. Allerdings hätten diese aufgrund ihrer geringeren Größe noch weitaus mehr Wachstumsphantasie als die ausgereifte Eurex, geben Analysten zu bedenken.

          Mit einem Verkauf der Eurex steht und fällt zugleich aber auch die letzte Variante, ein Zusammengehen mit der Euronext, die im wesentlichen aus den Handelsplätzen Paris, Brüssel, Amsterdam und Lissabon besteht. Diese Option würde grundsätzlich Chancen für erhebliche Kostensenkungen bieten, denn beide verfügen über ähnliche Strukturen im Kassamarkt. Weil die Euronext aber mit der Londoner Liffe ebenfalls über eine große Terminbörse verfügt, würden die Wettbewerbsbehörden eine Fusion unter Beteiligung der Eurex wohl untersagen. Würde die Deutsche Börse, um kartellrechtlich sicherzugehen, Clearstream und Eurex zunächst verkaufen, wäre sie freilich nur noch der Juniorpartner einer Fusion mit Euronext, denn ihr Börsenwert würde ohne diese beiden Sparten wohl unter den von Euronext sinken.

          Aktie hochspekulativ

          Ein Schulterschluß der beiden kontinentaleuropäischen Börsenkonzerne würde daher wohl vor allem denjenigen Aktionären zugute kommen, die Aktien beider Unternehmen halten, sagen Analysten. Dies sind vor allem Fonds wie TCI, Fidelity, Merrill Lynch und die Capital-Gruppe - also diejenigen, die zu den größten Kritikern Seiferts gehörten. Für die lediglich bei der Deutschen Börse engagierten Aktionäre bleibt es dagegen fraglich, ob sie von einem Zusammengehen mit Euronext profitieren würden.

          Trotz dieser Ungewißheiten erreichte der Aktienkurs der Deutschen Börse am Dienstag mit mehr als 63 Euro ein neues Allzeithoch. Nach Auffassung von Analysten wird die Unsicherheit noch längere Zeit anhalten, so daß die Aktie des Dax-Konzerns als "hochspekulativ" angesehen wird - nichts für Kleinaktionäre also.

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