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Geldpolitik im Wandel : Die Renaissance der monetären Analyse

Bild: Peter von Tresckow

Die Krise hat die dominierende Theorie der Geldpolitik erschüttert: Die direkte Inflationssteuerung kann mit Blasen an Vermögensmärkten nicht umgehen.

          Die anderthalb Jahrzehnte nach dem Fall des Ostblocks waren eine Periode rückläufiger Inflationsraten in der Welt bei meist hohem Wirtschaftswachstum. Die Zeit bis zur Finanzkrise war aus Sicht der Geldpolitik durchaus sehr erfolgreich (Grafik 1). Diese Zeit wurde von einer geldpolitischen Strategie begleitet, die sich direkte Inflationssteuerung („Inflation Targeting“) nennt. In der Praxis wurde sie im Jahre 1990 in Neuseeland eingeführt und seitdem von rund zwei Dutzend Notenbanken in Industrie- und Schwellenländern, darunter in Großbritannien, Kanada, Polen und Schweden, angewandt. In der Wissenschaft haben ihre Anhänger die Führung übernommen, obgleich die beiden wichtigsten Notenbanken, die amerikanische Fed und die europäische EZB, sich nie der direkten Inflationssteuerung offiziell verschrieben haben. Doch während es in der Fed Sympathie für diese Strategie gab und gibt, lehnte sie die EZB unter dem Einfluss ihres ersten Chefvolkswirts Otmar Issing ab.

          Das Konzept der direkten Inflationssteuerung beruht auf drei Elementen, von denen die ersten beiden auch bei Kritikern völlig unstrittig sind. Demnach ist es die Aufgabe der Geldpolitik, die Stabilität des Güterpreisniveaus zu sichern und damit gleichzeitig einen Beitrag zu einem nachhaltigen Wirtschaftswachstum zu leisten. Dies geschieht unter anderem, indem die Notenbank glaubwürdig ein niedriges Inflationsziel nennt, dies kommuniziert, ihre Politik konsequent an diesem Ziel ausrichtet und auf diese Weise dafür sorgt, dass sich in einer Volkswirtschaft keine Inflationserwartungen bilden.

          Auffällig ist das dritte Element der Strategie. Die Notenbank nutzt als Instrument alleine den kurzfristigen Zins, dessen Höhe sich anhand moderner makroökonomischer Modelle bemisst, in denen vor allem zwei Größen eine Rolle spielen: die Differenz zwischen der mittelfristig erwarteten Inflationsrate und dem Inflationsziel sowie die Differenz zwischen der erwarteten Wirtschaftsleistung und der bei Vollauslastung aller Kapazitäten erreichbaren Wirtschaftsleistung. Zwar können weitere ökonomische Indikatoren in die Analyse einfließen, monetären Größen wie Geld- oder Kreditmengen („Monetäre Analyse“) schenkt man jedoch so gut wie keine Beachtung. Ihnen wird wenig Aussagekraft für die Geldpolitik beigemessen.

          Eine Notenbank soll nicht versuchen, Vermögenspreise zu steuern

          In den auch von Notenbanken benutzten makroökonomischen Modellen gibt es keinen ausgebauten Finanzsektor, weil man im Einklang mit der lange dominierenden Hypothese effizienter Finanzmärkte annahm, dass Finanzmärkte störungsfrei funktionieren, wenig Einfluss auf die Realwirtschaft ausüben und daher vernachlässigt werden können. Im Grunde handelt es sich um eine Theorie der Geldpolitik ohne eine Analyse des Geldes.

          Die jüngere Vergangenheit zeigte aber auch starke Veränderungen von Vermögenspreisen wie Aktienkursen sowie Immobilien- und Rohstoffpreisen, die häufig von starken Veränderungen von Geld- und Kreditmengen begleitet waren (Grafik 3). Die Anhänger der direkten Inflationssteuerung betrachten die Geldpolitik weder als wichtigen Verursacher für diese Phänomene noch als brauchbares Gegenmittel. Stattdessen bildete sich ein aus drei Thesen bestehender Konsens heraus.

          Erstens soll eine Notenbank nicht versuchen, Vermögenspreise zu steuern. Einen Grund hierfür bildet das nach einem niederländischen Nobelpreisträger benannte Tinbergen-Problem, nach dem man mit einem wirtschaftspolitischen Instrument (dem Notenbankzins) nicht gleichzeitig zwei verschiedene wirtschaftspolitische Ziele (Inflationsrate und Vermögenspreisniveau) verfolgen soll, weil Zielkonflikte entstehen können.

          Die Welt moderner Finanzmärkte mit ihrer Vielzahl von Institutionen

          Zudem soll eine Notenbank nicht versuchen, eine Hausse an einem Vermögensmarkt zu brechen. Denn nach der Hypothese effizienter Finanzmärkte gibt es keine Spekulationsblasen, Marktpreise spiegeln die fundamentalen Daten wider. Und selbst wenn es Blasen geben sollte, verfügt die Notenbank nicht über das Wissen, eine fundamental begründete Hausse von einer Spekulationsblase zu unterscheiden. Drittens sollen Notenbanken aber durch expansive Geldpolitik eingreifen, wenn Vermögenspreise abstürzen und sich die Gefahr einer Güterpreisdeflation und einer Rezession einstellt. Diesem Konzept verschrieb sich die Fed – und damit wurde die Geldpolitik asymmetrisch: Die Fed ließ die Hausse laufen und griff in der Baisse unterstützend ein.

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