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Staatsverschuldung : Das italienische Dilemma

Piazza Navona in Rom: Die ökonomischen Verheerungen der Corona-Krise werden viele Länder hart treffen, vor allem aber Italien. Bild: AFP

Die Corona-Krise verschärft die Debatte um die Nachhaltigkeit der italienischen Staatsverschuldung. Auf lange Sicht gibt es nur eine gute Lösung.

          9 Min.

          Die ökonomischen Verheerungen der Corona-Krise werden viele Länder hart treffen, vor allem aber Italien. Nach Schätzungen des Internationalen Währungsfonds könnte die italienische Wirtschaftsleistung in diesem Jahr um rund 10 Prozent einbrechen und selbst unter der Annahme einer kräftigen wirtschaftlichen Erholung im kommenden Jahr bliebe das Land wirtschaftlich schwer getroffen. Die hohe Staatsverschuldung weckt nicht nur an den internationalen Kapitalmärkten die Sorge, Italien könne mit der Finanzierung der wirtschaftlichen Kosten der laufenden Krise überfordert sein.

          Das Mitte März von der Europäischen Zentralbank beschlossene neue Anleihekaufprogramm gestattet zwar den Ankauf großer Bestände italienischer Staatsanleihen; es trägt aber nur unvollkommen zur Beruhigung der Kapitalmärkte bei. In den Beratungen der Staats- und Regierungschefs der Europäischen Union in Brüssel geht es um die Frage, wie wirtschaftlich fragilen Ländern und hier nicht zuletzt Italien am besten geholfen werden kann.

          Zwischen Fakten und Fiktion

          Eine wichtige Zahl ist das Verhältnis der italienischen Staatsverschuldung zur Wirtschaftsleistung (BIP), das mit gut 130 Prozent im internationalen Vergleich sehr hoch liegt und nach Schätzungen im Laufe der Krise auf 150 Prozent und mehr steigen könnte. Die heute rund 2,4 Billionen Euro umfassende Staatsverschuldung besteht zu gut 2 Billionen Euro aus Wertpapieren (überwiegend Anleihen); der Rest sind Kredite. Die unmittelbare Gefahr stellen angesichts niedriger Zinssätze nicht die laufenden Zinszahlungen dar. Daran änderte auch ein Zinsanstieg so schnell nichts, da er nur neue Anleihen beträfe, aber nichts an der Verzinsung laufender Anleihen mit festem Zinskupon änderte.

          Die Nervosität, die ein Anstieg der italienischen Anleiherenditen erzeugt, erklärt sich vielmehr aus der Furcht, dass dieser Anstieg ein sinkendes Vertrauen von Kapitalanlegern in die Nachhaltigkeit der Staatsfinanzen ausdrückt und das Land den Zugang zu privaten Finanzierungsquellen verlieren könnte. Da aber die EZB schon aus rechtlichen Gründen nicht alle Anleihen kaufen kann, existiert ein fundamentales Dilemma: Italiens Staatsverschuldung ist zu hoch, um sie allein mit externen Programmen dauerhaft zu stabilisieren.

          Italiens Staatsverschuldung ist aber auch so hoch, dass eine ungeordnet verlaufende Staatsschuldenkrise die internationalen Kapitalmärkte und vermutlich dann auch andere Volkswirtschaften in schwere Turbulenzen stürzen würde. Der aus einer jahrzehntelangen Praxis mit anderen Ländern mögliche Ausweg eines geordneten, international verhandelten Schuldenschnitts gilt aber (noch) als politisches Tabu.

          Die Anfälligkeit der italienischen Staatsverschuldung für Debatten über ihre Nachhaltigkeit erklärt sich auch mit ihren Haltern. Eine detaillierte Analyse wurde im Sommer 2019 von dem Ökonomen Daniel Gros vorgelegt, und an den groben Größenordnungen dürfte sich bis zum Beginn der Corona-Krise wenig geändert haben. Auf der Basis der damaligen Daten schätzte Gros den Bestand der von heimischen Privatanlegern gehaltenen Staatspapiere auf rund 100 Milliarden Euro.

          Das erscheint wenig, aber auch in zahlreichen anderen Ländern sind Privatanleger mit Käufen von Staatsanleihen zurückhaltend. Anleihen für etwa 400 Milliarden Euro wurden von italienischen Banken gehalten, die zudem Kredite an den Staat über knapp 300 Milliarden Euro in ihren Büchern hielten. Mit Forderungen von rund 700 Milliarden Euro wären die italienischen Banken höchst anfällig, wenn Zweifel an der Zahlungsfähigkeit des Staates entstünde.

          Heimische Versicherer hielten Anleihen für 310 Milliarden Euro, und Investmentfonds, die überwiegend für italienische Anleger Vermögen verwalten, kamen auf 300 Milliarden Euro. Der größte einzelne Besitzer war im vergangenen Sommer die Banca d’Italia mit 400 Milliarden Euro. Durch die Ankaufprogramme sind ihre Bestände seitdem noch gewachsen. Ausländische Anleger, zumeist Fonds, besaßen Papiere für rund 450 Milliarden Euro. Schnelle Verkäufer in einer Krise wären in erster Linie unter den italienischen Fonds und den ausländischen Anlegern zu suchen, die im Sommer 2019 mit zusammen etwa 750 Milliarden Euro investiert waren. Das ist nicht wenig.

          In der Diskussion der Staatsverschuldung mischen sich Fakten und Fiktion. Ein auch in Deutschland gebräuchliches Narrativ lautet, die Staatsverschuldung sei Ausdruck einer generellen übertriebenen Schuldenneigung des Landes wie überhaupt ganz Südeuropas. Wenig schmeichelhaft heißt es dann: Der Süden finanziere mit exzessiven Schulden ein dolce vita.

          Wie trügerisch simple Bilder sind, verdeutlicht der Blick auf das Verhältnis der gesamten Schulden, die neben Staatsschulden auch Schulden von Unternehmen und Privathaushalten umfassen, im Verhältnis zur Wirtschaftsleistung. Dann wirkt die italienische Gesamtverschuldung nicht mehr so exzessiv – gerade im Vergleich zu Ländern im Norden wie den Niederlanden, die gerne als Musterknaben genannt werden. Auch wird häufig übersehen, dass Italien seit mehreren Jahren einen Überschuss in seiner Leistungsbilanz aufweist. Da die Kapitalbilanz eines Landes die Leistungsbilanz spiegelt, heißt dies: Wie auch Deutschland exportiert Italien seit Jahren mehr Kapital, als es importiert.

          Öffentliche Armut und privater Reichtum

          Diese Kapitalexporte bestärken einen bekannten, aber nicht oft thematisierten Befund: In Italien steht öffentlicher Armut ein erheblicher privater Reichtum entgegen. Das Pro-Kopf-Vermögen liegt in Italien deutlich über dem deutschen Vergleichswert. Das ist zum Teil das Ergebnis einer höheren Wohneigentumsquote; aber ganz generell sind die Italiener privat ein sparsames Volk.

          Die Sparquote der privaten Haushalte lag in den letzten Jahren mit rund 10 Prozent in etwa auf dem deutschen Niveau. Ein weiterer Grund für die Diskrepanz zwischen öffentlicher Armut und privatem Reichtum in Italien besteht in der seit vielen Jahren bekannten Neigung des Staates, erhobene Steuern nur sehr unvollständig einzutreiben. Stattlich darf man auch die italienischen Goldreserven mit 2452 Tonnen nennen. Über Goldverkäufe dachte schon einmal der damalige Innenminister Matteo Salvini öffentlich nach, aber da die Reserven in der unabhängigen Banca d’Italia und nicht bei der Regierung liegen, wäre ihre Mobilisierung wohl nicht ganz einfach.

          An Ideen, die privaten Vermögen in Italien zur Sanierung der Staatsfinanzen heranzuziehen, fehlt es nicht, wohl aber am politischen Willen. Speziell Ideen aus dem Ausland werden von der Politik in Rom gewöhnlich mit Hohn und Entrüstung kommentiert. So hatte im Herbst 2018, also lange vor der Corona-Krise, der Leiter der Abteilung Öffentliche Finanzen der Deutschen Bundesbank, Karsten Wendorff, in der F.A.Z. „Solidaritätsanleihen“ vorgeschlagen, mit denen vermögende Italiener für Schulden ihres Staates haften.

          Nach diesen Berechnungen hätte bei einem „Solidaritätssatz“ von 20 Prozent und einem Freibetrag von 50.000 Euro nahezu die Hälfte der damaligen Staatsverschuldung in „Solidaritätsanleihen“ umgewandelt werden können. Nach diesem Modell würde „ein nationales Problem durch nationale Solidarität“ gelöst. In der aktuellen Diskussion fällt auf, dass sogar Ökonomen, die für Deutschland Vermögensabgaben oder eine Art neuen Lastenausgleich nach Corona für sinnvoll halten, in ihren Vorschlägen für Italien von einem Eigenbeitrag der Italiener nichts wissen wollen.

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          Die gelegentlich verbreitete These, der hohe Stand von Staatsschulden stamme von längst verblichenen Regierungen und sei als eine Erblast zu betrachten, zu der die aktuelle Politikergeneration nichts könne, stimmt nur insofern, als die seit September 2019 amtierende Regierungskoalition in der Tat keine Zeit besaß, die Staatsverschuldung deutlich zurückzuführen. Aber darüber hinaus ist die „Erblast“-These fragwürdig.

          Das Brüsseler Bruegel-Institut hat im Herbst 2018 eine interessante Studie zur Schuldenentwicklung in Italien und in Belgien in den vergangenen Jahrzehnten veröffentlicht. Belgien hatte es zwischen 1992 und 2007 verstanden, das Verhältnis seiner Staatsschulden zum BIP von 138 auf 87 Prozent zu senken – und zwar ohne Abwertung seiner Währung und bei einer im Trend rückläufigen Inflationsrate. Man kann Schuldenquoten reduzieren, ohne in Austerität und Elend zu versinken. Auch Italien führte damals sein Verhältnis von Staatsverschuldung zu BIP zurück, aber nicht so stark wie Belgien.

          Die Quittung kam in der Euro-Krise, als ein steiler Anstieg der Renditen italienischer Anleihen Zweifel des Marktes an der Nachhaltigkeit der Staatsschuld erzeugte, die Nachhaltigkeit der belgischen Schulden aber nicht in Frage stand. André Sapir, der Verfasser der Bruegel-Studie, schrieb, in der belgischen Politik habe ein Konsens über die Notwendigkeit der Konsolidierung der Staatsfinanzen die Politik geprägt, während ein solcher Konsens in Italien gefehlt habe. In der Corona-Krise wird wieder die Nachhaltigkeit der italienischen Staatsverschuldung hinterfragt, die der belgischen nicht.

          Die Bewertung der italienischen Finanzpolitik geht auseinander

          Auch in Deutschland geht die Bewertung der italienischen Finanzpolitik auseinander. Der Vorsitzende des Sachverständigenrats, Lars Feld, twitterte dieser Tage: „Wenn die hohen Zinsersparnisse sowohl nach Eintritt in die Währungsunion wie nach Draghis Rede unzureichend in den Schuldenabbau fließen, ist dies jedes Mal ein Problem der dann laufenden Regierungen.“ Anstatt Schuldenabbau zu betreiben, forderten italienische Regierungen mehr Flexibilität im Umgang mit ihrer Verschuldung. Andere Ökonomen sind der Auffassung, Italien sei seit der Euro-Krise zu einer unangemessenen Austeritätspolitik gezwungen gewesen.

          Als Beleg wird gerne auf den sogenannten Primärsaldo verwiesen, der seit vielen Jahren einen Überschuss zeigt. Der Primärsaldo bemisst den Saldo des Staatshaushalts ohne Berücksichtigung der Zinsausgaben für die Staatsschulden. Der positive Primärsaldo Italiens seit vielen Jahren soll belegen, dass die italienische Finanzpolitik eigentlich viel zu restriktiv war, weil das Land so viel Geld für die Zinszahlungen auf seine Staatsschulden zahlen muss.

          Wieder ist der Verweis auf Belgien interessant, das vor der Finanzkrise mit noch höheren Primärüberschüssen seine Staatsverschuldung konsolidierte, während dies Italien nicht gelungen ist. Die dahinter stehende Arithmetik wird von Ökonomen als „Schneeballeffekt“ bezeichnet: Liegt die Verzinsung der Staatsanleihen über der Wachstumsrate der Wirtschaft, braucht ein Land einen Überschuss in seiner Primärbilanz, um seine Schuldenquote auch nur zu stabilisieren. Das war die Lage in den vergangenen Jahren in Italien trotz einer sehr niedrigen Verzinsung seiner Anleihen.

          Und damit liegt das wichtigste ökonomische Problem Italiens klar zutage: Das Wirtschaftswachstum, das in den ersten Jahrzehnten nach dem Zweiten Weltkrieg sehr ansehnlich war, ist in Verbindung mit einem in vielerlei Hinsicht ineffizienten Staat notorisch schwach geworden. Zwischen 1992 und 2008 sind die deutsche und die italienische Wirtschaft annähernd mit gleichen Raten gewachsen. Beide Länder haben in dieser Zeit im internationalen Vergleich keine Erfolgsgeschichten geschrieben.

          Deutschland hatte Anfang der neunziger Jahre den Boom der Wiedervereinigung, war dann aber gegen Ende der neunziger Jahre zum „kranken Mann“ Europas geworden. Andererseits profitierte Deutschland stärker vom Eintritt Chinas in die Weltwirtschaft, der wiederum Teilen der Industrie Italiens schwer zusetzt. Interessant ist auch die Beobachtung, dass die Einführung des Euros am annähernden Gleichlauf der Wachstumsraten in Deutschland und Italien bis zur Finanzkrise wenig änderte.

          Beide Länder durchlebten im Jahre 2009 eine tiefe, aber kurze Rezession. Allerdings erlitt Deutschland anders als Italien nicht unmittelbar danach eine Rezession in der Euro-Krise, und seitdem läuft es in Deutschland deutlich besser. Nach einem anämischen Aufschwung, der die Arbeitslosenquote immerhin von 13 Prozent im Jahre 2014 auf knapp 10 Prozent im Januar 2020 senken half, stürzt Italien nun in die dritte Rezession innerhalb von zwölf Jahren. Dies wäre für jedes Land eine sehr große Herausforderung.

          Eine schwere Rezession ist unausweichlich

          Manche Ökonomen erklären die enttäuschende Wirtschaftsentwicklung der vergangenen Jahre mit einem Mangel an gesamtwirtschaftlicher Nachfrage durch eine zu strenge Finanzpolitik seit der Euro-Krise. Das Argument ist nicht völlig abwegig, aber das fundamentale Problem des Landes befindet sich auf der Angebotsseite. Das belegt der dramatische Rückgang des sogenannten Potentialwachstums. Es gibt an, mit welcher Rate eine mit ihren aktuellen Kapazitäten voll ausgelastete Wirtschaft dank eines zusätzlichen Arbeitskräftepotentials, zusätzlichen Sachkapitals und technischen Fortschritts inflationsfrei wachsen kann.

          Betrug das Potentialwachstum für Italien im Jahre 1990 noch rund 2 Prozent, so wurde es für 2019 auf nur noch 0 bis 0,5 Prozent geschätzt. Das ist dramatisch wenig, aber wiederum sollte man in Deutschland nicht zu hochnäsig sein. Schätzungen kurz vor der Corona-Krise lassen einen Rückgang des deutschen Potentialwachstums in den kommenden Jahren von rund 1,5 auf 0,8 Prozent erwarten. Nördlich wie südlich der Alpen spielt die Demographie eine Rolle, aber sie ist es nicht allein.

          Untersuchungen zeigen zunehmende wirtschaftliche Schwächen gerade dort, wo Italien über Jahrzehnte stark war: im industrialisierten Norden, auch wenn Italien im langfristigen Trend immer noch einen nur durch die Finanzkrise unterbrochenen Zuwachs seiner Exporte verbuchen kann. Doch im Norden tun sich Teile der Wirtschaft schwer, Anschluss an den mit der Digitalisierung und Informationstechnologie verbundenen technischen Fortschritt zu finden.

          Erfahrungen aus anderen Ländern zeigen, dass sich technischer Fortschritt am schnellsten in Unternehmen ausbreitet, wenn dort die fähigsten Mitarbeiter gefördert werden. Ein alteingesessenes Klientelsystem erweist sich stattdessen als eine Bürde, und in der laufenden Krise lässt die Politik in Rom, wie in anderen Ländern auch, eine verhängnisvolle Neigung für einen Staatskapitalismus erkennen, der schon früher nicht funktioniert hat.

          Das italienische Dilemma wird so schnell kein Ende finden. Eine schwere Rezession ist unausweichlich, und die anschließende Erholung bleibt ungewiss. Italien benötigt aber ein höheres und nachhaltiges Wirtschaftswachstum, um seine Staatsverschuldung allmählich zu reduzieren, ohne gleichzeitig jeglichen finanz-politischen Handlungsspielraum einzu-büßen. Bis dahin wird sich das Tauziehen fortsetzen zwischen der italienischen Regierung und den Kapitalmärkten auf der einen Seite, die mehr internationale Hilfen fordern, einer EZB, die im Interesse Italiens tut, was sie kann, weil sie keine Verantwortung für einen Kollaps des Anleihemarktes übernehmen will, und jenen Kräften, die Italien in der Pflicht sehen, selbst mehr für sein eigenes wirtschaftliches Schicksal zu unternehmen.

          Dieses Tauziehen kann ein gutes Ende finden, indem Italien die Krise als eine Gelegenheit versteht, auch über sein Wirtschaftsmodell nachzudenken und seine Schwächen nicht nur als Ergebnis ausländischer Missgunst wahrzunehmen. Das Tauziehen kann aber auch damit enden, dass sich alle Beteiligten zerschlagen auf dem Boden wiederfinden.

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