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Hochfrequenzhandel : Wie unfair sind die Blitzhändler der Wall Street?

Wie schlimm sind die Blitzhändler an der Wall Street? Bild: AP

Hochfrequenzhändler gelten an der Wall Street als böse Buben, die wehrlose Kleinanleger abzocken. Eine neue Studie von zwei Professoren aus Berkeley relativiert diese These – zumindest ein wenig.

          Bei den Olympischen Spielen wird die Leistung der Athleten maximal in Hundertstelsekunden gemessen. Die zwei Tausendstel Vorsprung, mit denen der schwedische Schwimmer Gunnar Larsson 1972 in München die 400-Meter-Lagen gewann, wurden als nicht sinnvoll und unfair erachtet – der zuständige Sportverband änderte das Reglement wenig später.

          Norbert Kuls

          Freier Autor in der Wirtschaft.

          Man stelle sich nun vor, die Differenz zwischen Gold und Silber würde künftig in Mikrosekunden, in Millionstel einer Sekunde, gemessen. Was für eine Olympiade unglaublich anmutet, ist an der Wall Street gang und gäbe. Sport ist zwar nicht Börse, aber um Fairness geht es auch in der Debatte um die Blitzhändler, die Wertpapiere mit Hochleistungscomputern und ausgeklügelten Softwarealgorithmen im Milli- oder Mikrosekundentakt handeln.

          Blitzhändler werden ausgebremst

          Vor etwas mehr als zwei Jahren hatte der Bestsellerautor Michael Lewis in seinem Buch „Flash Boys“ die Methoden der Hochfrequenzhändler angeprangert. Lewis beschrieb, wie die Blitzhändler Zugang zu schneller verfügbaren Daten nutzen, um reguläre Anleger abzuzocken. Es handelte sich um eine elektronisch hochgezüchtete Variante des verbotenen „Front Running“. Dabei nutzen Händler die Kenntnis anstehender, aber noch nicht ausgeführter und potentiell kursbewegender Aufträge, um sich vorher entsprechend in Stellung zu bringen.

          An der Wall Street hatte das Buch Wellen geschlagen. Die Börsenaufsicht, die für den Schutz der Kleinanleger verantwortlich ist, hat bereits reagiert. Im vergangenen Monat erhielt die neue Handelsplattform IEX, die eventuelle Zeitvorteile der Blitzhändler mit einer Art elektronischer Bodenschwelle ausbremst, ihre offizielle Börsenzulassung. Gründer und Vorstandschef der IEX (kurz für Investor’s Exchange oder Anlegerbörse) ist Brad Katsuyama, die Hauptfigur in „Flash Boys“ und mittlerweile eine Art Symbolfigur für fairen Handel an der Wall Street.

          Schon davor hatte die Börsenaufsicht ihre Kontrollmöglichkeiten gestärkt. Um besser nachvollziehen zu können, was in den Hochleistungscomputern der Wall Street vorgeht, werden Kursdaten seit Ende Juli 2015 mit einem elektronischen Zeitstempel in Mikrosekunden versehen. Die mehr als ein Dutzend Börsen und rund fünfzig außerbörslichen Handelsplattformen in den Vereinigten Staaten müssen ihre Kursdaten an zwei zentrale sogenannte Securities Information Processors (SIP) schicken, die die Daten verarbeiten und den besten Angebot- und Nachfragekurs im gesamten Börsensystem veröffentlichen.

          Einer der beiden Datenabwickler ist zuständig für Aktien, die an der New York Stock Exchange und an Regionalbörsen notiert sind. Der zweite kümmert sich um Aktien der Nasdaq. Die Börsen müssen den SIPs auf die Mikrosekunde genau mitteilen, wann ein neuer Angebots- oder Nachfragekurs gestellt oder eine Transaktion ausgeführt wurde. Dazu müssen die SIPs, ebenfalls auf die Mikrosekunde genau, aufzeichnen, wann diese Daten verarbeitet und veröffentlicht wurden. Durch einen Vergleich der beiden Zeitstempel lässt sich herausfinden, wie lang die Verzögerung dauerte.

          Abwicklung der Daten ist schneller geworden

          Die Verzögerung erklärt sich zum Teil damit, dass die Datenübertragung von den Börsen zu den unterschiedlich weit entfernten Datenzentren eine gewisse Zeit dauert. Hochfrequenzhändler stellen ihre Computer deswegen gerne direkt neben Rechenzentren der Börsen auf - wofür die Börsen satte Gebühren verlangen. Das alles geht zwar immer noch rasend schnell. In der Theorie haben die Computer der Hochfrequenzhändler, die den Datenstrom direkt von den Börsen abonnieren, aber genug Zeit, die Kursbewegung des etwas später veröffentlichten SIP-Kurses zu antizipieren und sich entsprechend zu positionieren.

          Eine Studie von zwei Professoren der Universität von Kalifornien in Berkeley stellt diese These nun in Frage. Robert Bartlett und Justin McCrary haben die Verzögerungen für die 30 im Dow-Jones-Index gehandelten Aktien in den ersten 11 Monaten seit Inkrafttreten der neuen Regularien ausgewertet. Das Ergebnis überrascht auf den ersten Blick: Die beiden Professoren haben nämlich „kaum Belege“ dafür gefunden, dass schnelle Händler „systematisch Händler ausbeuten“, die Aufträge auf Basis der verzögerten SIP-Daten ausführen.

          Im Fall von veröffentlichten Angebots- und Nachfragekursen wurden die SIP-Daten durchschnittlich 1,13 Millisekunden später veröffentlicht – etwas mehr als halb so lang wie der Vorsprung des Schwimmers Larsson im Münchner Lagenfinale. Im Fall von abgeschlossenen Transaktionen waren es durchschnittlich 22,84 Millisekunden – möglicherweise viel Zeit in einer Welt, wo Mikrosekunden den Takt vorgeben. Aber in fast 97 Prozent der überprüften Fälle gab es überhaupt keinen Unterschied zwischen den Kursen der SIP und den aktuellsten Daten der Börsen. Aktienaufträge, die zu den abgestandenen SIP-Kursen ausgeführt wurden, haben im Schnitt sogar minimal leicht gewonnen.

          Zur These, dass die Hochfrequenzhändler nun doch keine bösen Buben sind, wollen sich Bartlett und McCrary aber nicht durchringen. Da die Daten erst seit August 2015 vorliegen, könne es einfach auch daran liegen, dass die Strategien, die in „Flash Boys“ beschrieben werden, nicht mehr so häufig vorkommen, heißt es in der Studie. Immerhin sei die Abwicklung der Daten durch die SIPs schneller geworden, und die Börsenaufseher hätten die Branche stärker im Visier. Zudem gebe es mit der IEX eine Börse, die herkömmliche Anleger vor Hochfrequenzhändlern schützt. „Das hat diese Strategien möglicherweise einfach zunehmend undurchführbar gemacht“, schreiben die Professoren.

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