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Im Gespräch: William White : „Defizite und Schulden ohne Ende sind nicht möglich“

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William White Bild: Privat

Die Anleger hoffen auf Geldspritzen der amerikanischen Zentralbank. Mehr Geld zu drucken und höhere Schulden zu machen, sei aber riskant, erklärt William White, der ehemalige Chefökonom der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich.

          11 Min.

          Die Anleger hoffen auf weitere Geldspritzen der amerikanischen Zentralbank. Angesichts der schwachen Konjunkturdaten sei die Wahrscheinlichkeit beachtlich, dass es dazu kommen werde, erklärt William White, der ehemalige Chefökonom der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich.

          Dabei hätten traditionelle makroökonomische Instrumente ihre Wirkungsgrenze erreicht, erklärt er weiter. Es sei nicht nur fragwürdig, mehr Geld zu drucken und höhere Staatsschulden zu machen, sondern riskant. Denn die Inflationserwartungen könnten urplötzlich außer Kontrolle geraten und die Zinsen deutlich steigen lassen.

          Die wirtschaftliche Lage sei sehr fragil. In erster Linie weil die Probleme, die in die Krise geführt hätten, noch nicht gelöst seien. Die Ungleichgewichte seien noch da, die Vermögenspreise im Verhältnis zu fundamentalen Kriterien in vielen Staaten noch zu hoch et cetera. Er klagt zudem, es gebe keinen Konsens in Währungsfragen. Aus symbolischer Sicht seien die jüngsten Interventionen Japans sehr signifikant. Sie zeigten, dass tatsächlich ein Währungskrieg vor sich gehe. Anleger macht er darauf aufmerksam, dass Pimco von Anleihen auf andere Anlageklassen umschwenke. Die Beimischung von Gold zum Depot hält er für sinnvoll.

          Interessant sei angesichts der tiefen Zinsen, wie wenig über die Verteilungseffekte berichtet werde. Dabei würden Sparer enteignet und Schuldner subventioniert. Sollten die Zinsen lange tief bleiben, gerieten Pensionskassen, Versicherungsunternehmen und viele Firmen unter Wasser. White hat die jüngste Finanzkrise kommen sehen und lange vergeblich vor ihr gewarnt.

          Wieso steigen die Rohstoffpreise so stark?

          Es gibt dafür verschiedene Gründe. Da die Rohstoffe in Dollar gehandelt werden, ist der erste der Wertverlust des Dollars, der unter anderem von der Aussicht auf eine weitere geldpolitische Lockerung der amerikanischen Zentralbank ausgelöst wird. Weiterhin ist die Nachfrage aus China nach Rohstoffen sehr groß, während es auf der Angebotsseite Probleme gibt. Im Nahrungsmittelbereich machen sich beispielsweise die Dürrenperioden in Russland, Australien und anderen Regionen bemerkbar. Erst jüngst musste das amerikanische Landwirtschaftsministerium die Ernteschätzung für Mais stark nach unten anpassen.

          Spielt die Finanzspekulation eine Rolle ?

          Ich bin nicht sicher. Die OECD hat zwar eine große Studie veröffentlicht, nach welcher sie keine signifikante Rolle spiele. Spekulation führe zwar zu zunehmender Volatilität, könne die Preisentwicklung jedoch nicht im Trend beeinflussen. Allerdings hatte ich bisher keine Gelegenheit, mir diese Studie genauer anzuschauen. Viele Leute wollen das Ergebnis der Studie so nicht glauben.

          Glauben Sie, dass die amerikanische Zentralbank die Geldpolitik weiter lockern wird?

          Das kommt darauf an, wie in den Vereinigten Staaten die Konjunkturzahlen ausfallen werden. Ich habe mehrere Präsentationen von Notenbankgouverneur Ben Bernanke gehört. Jüngst in Jackson Hole hat er sehr deutlich gemacht, dass er mehr tun wird, falls es erforderlich sein sollte. Da die Daten im Moment nicht gut aussehen, ist die Wahrscheinlichkeit dafür beachtlich.

          Das würde den Dollar weiter schwächen?

          Das ist nicht so sicher, da die Märkte vieles vorweggenommen haben.

          Manche erklären, schon die erste Runde des „quantitative easings“, also der geldpolitischen Lockerung, habe nichts gebracht

          Betrachtet man die Erfahrungen Japans mit dieser Strategie, so hat sie zumindest zu einer gewissen Stabilität geführt. Sie hielt den Finanzsektor über Wasser, obwohl er im Kern insolvent war. Das heißt, die Banken hatten genügend Cash, um ihre Rechnungen bezahlen zu können und um die Pleite offiziell vermeiden zu können. Ich fürchte allerdings, die Geldpolitik hatte keinerlei Einfluss auf das Konsumverhalten und damit auf die Realwirtschaft.

          Warum folgt die amerikanische Zentralbank trotzdem demselben Dr ehbuch ?

          Ihr Argument ist, die Strategie habe nicht grundsätzlich versagt, sondern die japanische Zentralbank habe einfach nur zu wenig getan. Ich persönlich halte es für beängstigend, wenn jemand so argumentiert. Milton Friedman erklärte vor Jahren, man habe sie einfach noch nicht ausprobiert, bis sie wirkte. Wenn die amerikanische Zentralbank dieser Linie folgen sollte, könnten wir noch einiges erwarten.

          Dabei hatte schon die erste Runde der geldpolitischen Lockerung nur einen mageren Erfolg - abgesehen davon dass die langfristigen Zinsen sanken und sich die Risikospreads zurückbildeten. In meinen Augen liegt das Grundproblem nicht in einer zu geringen Liquiditätsversorgung, sondern an mangelnder Nachfrage. Wenn die Verbraucher im Rahmen einer Finanzkrise mit zu hohen Schulden belastet sind, kann man ihnen das Geld umsonst anbieten, aber sie werden es nicht annehmen. Sie sind nicht in der Stimmung, um sich für den Konsum stärker zu verschulden, sondern sie wollen ihre Schulden abbauen.

          Das heißt, weniger borgen und mehr sparen

          Ja. Man kann ein Pferd zur Tränke führen, aber es nicht zum Saufen zwingen. Genau das ist das Problem, mit dem die amerikanische Geldpolitik konfrontiert wird.

          Was denken sie über die Defizite und Schulden auf makroökonomischer Ebene?

          Ich habe den Eindruck, traditionelle makroökonomischer Instrumente haben ihre Wirkungsgrenzen erreicht. Das gilt in den Vereinigten Staaten, aber auch in vielen anderen Ländern. Auf Seiten der Geldpolitik sind die Zinsen schon so weit gesenkt worden, dass sie praktisch nicht mehr weiter fallen können. Selbst wenn man sie weiter senken könnte, würden Verbraucher aufgrund der hohen Schulden nicht mehr konsumieren. Dieser Transmissionsmechanimus ist ausgereizt und funktioniert nicht mehr.

          … und auf der fiskalischen Seite?

          Da sieht die Lage nicht viel besser aus. Die Meinungen der bekanntesten Ökonomen gehen unglaublich weit auseinander, ob die Defizite reduziert oder gar noch vergrößert werden sollten. Selbst die Tauben unter ihnen, also jene, die wegen der schwachen Wirtschaftsentwicklung zwar noch nicht sofort straffen wollen, aber erklären, man solle die Defizite möglichst bald verringern, sehen in den Industriestaaten nur noch einen geringen Spielraum für eine weitere Ausdehnung der Staatsschulden im Verhältnis zum Sozialprodukt.

          Wieso? Gibt es so etwas wie eine natürliche Grenze?

          Ja. Ähnlich wie die Geldpolitik wirkt auch die Fiskalpolitik nicht, da das Äquivalenz-Prinzip nach David Ricardo gilt: Die Leute wissen aus Erfahrung, dass die Staatsausgaben auf Pump von heute die Steuern von morgen sind. Aus diesem Grund schränken sie sich ein und dämpfen so die theoretisch zu erwartenden Wachstumseffekte. Die Regierungen können nicht einfach ihre intertemporalen Budgetgrenzen aushebeln. Letztlich müssen die Lasten der Verbindlichkeiten getragen werden.

          Aber solche geld- und fiskalpolitischen Aktionen scheinen doch in den vergangenen Jahrzehnten immer wieder funktioniert zu haben ...

          Mag sein. Aber die meisten Ökonomen beachten bei ihren Aussagen die Erfahrungen der Vergangenheit und dynamische Elemente nicht in ausreichendem Maße. Sie erkennen nicht, dass das, was in der Vergangenheit funktioniert haben mag, in der Zukunft keinen Erfolg mehr haben wird.

          Seit den 70er Jahren reagierte man auf jede ökonomische Schwäche mit Zinssenkungen und erhöhten Geldmengen, um die Verbraucher zu mehr Schulden und höherem Konsum zu verleiten. Allerdings wurden mit der Zeit und mit zunehmenden Schuldenbergen immer größere Stimuli nötig, um immer kleinere Wachstumseffekte zu erzielen. Irgendwann aber ist ein Zustand erreicht, in dem solche Stimuli überhaupt nicht mehr wirken werden. Und genau da sind wir nun möglicherweise angelangt.

          Auf der fiskalpolitischen Seite gibt es Nicht-Linearitäten. Carmen Reinhardt und Ken Rogoff zum Beispiel erklären, fiskalpolitsche Multiplikatoren wirkten mir zunehmenden Staatsschulden, bis ein bestimmter kritischer Verschuldungsgrad erreicht sei. Dann jedocj wirke er nicht nur nicht mehr, sondern die Zinsen und Risikoprämien stiegen stark an. Wie zum Beispiel in Griechenland, Irland oder auch Ungarn.

          Befürchten Sie dasselbe in Kerneuropa oder in den Vereinigten Staaten?

          Ich kann das nicht ausschließen. Die Schulden sind inzwischen immens. Ich habe die Zahlen für Europa nicht im Kopf. Aber in Bezug auf die Vereinigten Staaten erklären Personen wie Professor Larry Kotlikoff, die Staatsschulden lägen bei 400 Prozent des Bruttoinlandsprodukts, sofern man alle Verbindlichkeiten wie etwa die von Medicare und Medicaid einrechne. Auf dieser Basis und mit Blick auf die Argumente von Reinhardt, Rogoff und anderen scheint die Schlussfolgerung unangemessen, man könne Defizite und Schulden ohne Ende machen.

          Was könnte der Auslöser für steigende Zinsen sein - der Verkauf von Treasuries durch Hedge-Fonds etwa?

          Der Auslöser muss nicht unbedingt von Hedge-Fonds kommen, er kann von jedem an den Finanzmärkten ausgehen. Am meisten Sorgen bereitet mir der Zusammenhang zwischen dem Gelddrucken der amerikanischen Zentralbank (Quantitative Easing), den Inflationserwartungen und dem Wert des Dollars. Sobald die Inflationserwartungen anziehen - und in Amerika taten sie zuletzt leicht - werden bei Zinsen die Inflationsprämien und wahrscheinlich die Inflationsunsicherheitsprämien steigen. Zudem wird es Druck auf den Kurs des Dollars geben.

          Wenn sie ein ausländischer Gläubiger mit großen Dollarvermögen wären und sie sähen, was in Amerika vor sich ginge, würden sie ab einem bestimmten Punkt sehr wahrscheinlich sehr nervös werden. Verlöre der Dollar an Wert, würde das die Preise im amerikanischen Binnenmarkt steigen lassen. Auf diese Weise würden sich die ursprünglichen Inflationserwartungen selbst bestätigen. Bezieht man die steigenden Rohstoffpreise in die Überlegungen mit ein, scheint eine urplötzliche, non-lineare Veränderung der Inflationserwartungen denkbar zu werden.

          Aber Staaten wie China und Japan halten den Kurs des Dollar mit ihren Interventionen hoch.

          China ist es erstaunlicherweise gelungen, den eigenen Wechselkurs an den Dollar zu koppeln. In Japan sieht das anders aus. Die Kurseffekte der jüngsten Interventionen sind schon wieder überkompensiert worden. Der Markt scheint genug von der Anhäufung von Währungsreserven zu haben. Kurzfristig ist die Entwicklung der Wechselkurse kaum prognostizierbar. Langfristig werden sie bestimmt von der externen Vermögensposition eines Landes. Auf Basis des Leistungsbilanzdefizits müsste der Dollar über die Zeit ab- und alles andere aufwerten. Fraglich ist nur, wie. Normalerweise geht ein Wechselkurs nominal nach oben. Wenn nicht, kann eine Währung real aufwerten. In diesem Fall würden aber Staaten wie China alle inflationären Probleme Amerikas importieren oder die Entstehung von Ungleichgewichten im Binnenmarkt hinnehmen müssen. Ein deutliches Zeichen dafür sind die steigenden Immobilienpreise in China. Das ist keine gesunde Entwicklung.

          Es wird viel geredet über Währungskriege, Protektionismus und so weiter. Ist die G efahr real?

          Ja. In den vergangenen Jahren hatten die Industriestaaten expansive Geldpolitiken und tiefe Zinsen, um gegen Wachstumsschwächen zu wirken. Das hätte die Währungen in den Schwellenländern normalerweise deutlich aufwerten lassen. Die jedoch wollten das nicht und haben es verhindert, indem sie selbst sehr expansiv waren, indem sie interveniert und die Währungsreserven im Westen recycelt haben. Dieses Verhalten trug maßgeblich zu den globalen Wirtschaftsproblemen bei, mit denen wir konfrontiert sind. Aus symbolischer Sicht waren die jüngsten Interventionen Japans in meinen Augen sehr signifikant. Sie zeigen, dass tatsächlich ein Währungskrieg vor sich geht und dass es keinerlei Konsens in Währungsfragen gibt.

          Was heißt das für das anstehende G20-Treffen in Seoul?

          Im Moment sieht es nicht konstruktiv aus. Es kann zwar noch einiges passieren, was zu einer Übereinkunft führen könnte. Ein Punkt wäre die Zusage Chinas, den Yuan nominal rascher aufwerten zu lassen - was im Moment unwahrscheinlich zu sein scheint. Manche jedoch fordern, China mit Protektionismus zu drohen, um die Aufwertung zu erreichen. Abgesehen von Fragen der praktischen Umsetzbarkeit können solche Drohungen jedoch unterschiedlich wirken. China könnte beispielsweise verärgert reagieren und noch weniger als bisher kooperieren. Manche schlagen sogar vor, China den Kauf von Treasuries zu verbieten. Wer würde dann aber für die Finanzierung der amerikanischen Defizite sorgen? Letztlich wären in diesem Fall drastische Sparmaßnahmen in Amerika kaum zu vermeiden. Insgesamt sind solche Diskussionen sehr gefährlich.

          Was muss sich ändern - und gibt es eine Institution, die die Initiative übernehmen könnte?

          Der Internationale Währungsfonds (IWF) bietet sich förmlich dafür an, die Effekte binnenwirtschaftspolitischer Strategien auf andere Länder zu erläutern. Er würde den Amerikanern erklären, ihre Politik der tiefen Zinsen und des Gelddruckens treibe Zinsen sowie Rohstoffpreise nach oben und führe zu Vermögenspreisblasen im Ausland. Auf der anderen Seite würden sie China und anderen Staaten, die ihre Währungen künstlich schwächen, die Konsequenzen klar machen, die andere tragen müssen. Wenn China den Yuan aufwerten ließe, könnte Amerika mehr exportieren, bräuchte keine tiefen Zinsen et cetera. Allerdings hat der Währungsfonds so gut wie keine Durchsetzungsmöglichkeiten und ist darauf angewiesen, überzeugend darlegen zu können, dass ein gut funktionierendes, internationales Wirtschafts- und Finanzsystem in aller Interesse wäre.

          Also hängst alles vom politischen Einfluss ab?

          Absolut. Das Problem ist, dass die Schwellenländer denken, der IFW werde von den Industriestaaten in ihrem eigenen Sinne verwaltet, da sie im Vorstand unterrepräsentiert sind und zu wenig Einfluss haben. Ich denke, gerade die Europäer sollten selbst konzentrierter auftreten und einige ihrer Sitze abtreten. Das könnte ihren Einfluss, der im Moment vergleichsweise gering zu sein scheint, sogar steigern. Die Europäer sollten sich die Zusammenarbeit in und das Auftreten der Europäische Zentralbank als europäische Institution als Vorbild nehmen.

          Wie würden Sie die wirtschaftliche Lage beschreiben?

          Sie ist sehr fragil. In erster Linie weil die Probleme, die uns in die Krise geführt haben, noch nicht gelöst sind. Die Ungleichgewichte sind noch da, die Vermögenspreise sind im Verhältnis zu fundamentalen Kriterien in vielen Staaten noch zu hoch ...

          ... Sie meinen die Immobilienpreise?

          Ja. In Ländern, in welchen die Banken nicht so stark von der Krise getroffen wurden, sind die Immobilienpreise höher als vor der Krise und in den Schwellenländern steigen sie stark.

          Manche erklären, wir hätten Immobilienblasen in Kanada und in Australien ...

          Ja, mit Sicherheit. Und auch in Norwegen, Schweden sowie in vielen anderen Ländern, in denen das Problem nicht so schnell verschwinden wird.

          Wie sieht es aus mit den Banken?

          Manche haben sich in den vergangenen Jahren vergleichsweise erfolgreich rekapitalisiert. Ich denke, die meisten großen Banken werden die Basel-III-Kapitalanforderungen vergleichsweise komfortabel erfüllen.

          Genügen die?

          Mit dieser Frage kommen wir zurück zu vielen der angesprochenen Probleme. Denn Kapital kann in einer Krise sehr schnell verschwinden und knapp werden. Ich fürchte, es schwirren zudem noch viele dieser toxischen Papiere herum, die bis jetzt nicht sauber neubewertet wurden. In vielen Staaten sind die Immobilienpreise bisher nicht auf das Niveau gefallen, auf das sie eigentlich gehören. Im nächsten Abschwung können zudem viele der im Moment als gesund betrachteten Kredite „sauer“ werden. Insgesamt mögen wir besser als vorher dastehen. Aber ich würde nicht die These aufstellen, alles sei gut. Das Finanzsystem muss weiterhin sehr sorgfältig beobachtet werden.

          Schauen sich doch bitte die Risikoindikatoren an. Die Volatilitäten und die Spreads sind dramatisch gefallen. Ist das zu schön, um wahr zu sein?

          Ich denke, marktbasierte Risikofaktoren sollten nur beachtet werden, wenn ihre Vorzeichen wechseln. Denken sie nur zurück an die Jahre 2006 und 2007, bevor die Krise zuschlug. Alle Indikatoren für Marktrisiken waren sehr, sehr tief und erweckten den Eindruck, es gebe keine Risiken. Das war unglaublich, wenn man bedenkt, was danach passierte. Sobald die Märkte keine Risiken mehr einpreisen, ist es Zeit, sehr nervös zu werden.

          Die Volatilität als Kontraindikator?

          Ja, effektiv. Aus zyklischer Perspektive scheinen die Märkte systematisch daneben zu liegen.

          Was heißt das für die Risikomodelle der Banken?

          Wenn sie zu kurze Zeitreihen nehmen oder Daten aus Perioden, in welchen alles gut lief, werden sie mit Value-At-Risk-Modellen kaum Probleme sehen. Es ist schon nötig, lange Zeitreihen zu nutzen. Manche erklären sogar, selbst das sei nicht gut genug und man solle Stress-Tests mit radikalen Szenarien nutzen.

          In Europa wurden jüngst Stresstests für die Banken durchgeführt. Waren sie hart genug?

          Ich habe es nicht genau verfolgt. Manche argumentieren, die Annahmen für mögliche Ausfälle von Staatsanleihen in europäischen Randstaaten seien nicht angemessen gewesen. Auf der anderen Seite waren die makroökonomischen schon sehr anspruchsvoll.

          Was würden sie im Moment als Privatanleger tun. Würden sie auf diesem Niveau noch Anleihen kaufen ?

          Ich möchte nicht über mein persönliches Portfolio reden. Interessant ist jedoch, dass Pimco, der größte Rentenfondsmanager der Welt, seine Anlageorientierung ausweitet. Weg von Anleihen und hin zu einer ganzen Reihe anderer Anlageklassen. Das spricht für sich.

          Interessant ist angesichts der tiefen Zinsen, wie wenig über die Verteilungseffekte berichtet wird. Denn im Kern werden die Sparer enteignet, um die Schuldner zu subventionieren. Es wird unterstellt, günstige Kredite förderten den Konsum und damit das Wachstum. Man könnte jedoch auch anders herum argumentieren. Wären die Zinsen hoch, hätten die Sparer höhere Einnahmen und könnten sie ausgeben.

          Abgesehen davon werden die Banken mittels tiefer Zinsen auf Kosten der Versicherungsunternehmen und der Pensionsfonds rekapitalisiert. Diesen fehlen die Erträge. Sollten die Zinsen lange Zeit so tief bleiben, gingen zumindest in Großbritannien viele Firmen pleite, weil ihre Pensionsfonds unter Wasser gerieten.

          Würden Sie Gold kaufen?

          Ich denke, wir leben in einer Welt, in der für unwahrscheinlich gehaltene Ereignisse häufiger auftreten, als gemeinhin angenommen. In diesem Umfeld ist es in meinen Augen sinnvoll, Gold zu haben. Wann man es kauft und wieviel - diese Frage übersteigt meinen Horizont.

          Deutet die Preisentwicklung auf eine Blasenbildung hin?

          Der Goldpreis liegt im Moment bei 1.370 Dollar je Feinunze. Rechnet man frühere Preisspitzen in aktuelle Dollars um, so lägen sie heute bei etwa 2.000 Dollar. Das heißt, Gold kann noch viel teurer werden. Sollte es jedoch zu einem globalen Wirtschaftskollaps kommen, geriete der gesamte Rohstoffbereich unter Druck.

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