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Renditeunterschiede : Auch ein ETF muss gut ausgewählt sein

Gilt auch für ETFs: Kein Ei sieht aus wie das andere. Bild: ZB

Ein börsengehandelten Indexfonds (ETF) bringt nur so viel wie der Index, den er nachbaut? Falsch, sie bringen mal mehr, mal weniger. Dabei gilt: Die Rendite der Vergangenheit ist ein guter Indikator für die Zukunft.

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          Die Idee eines börsengehandelten Indexfonds (ETF) scheint auf den ersten Blick genial einfach. Er baut jeden beliebigen Index nach und schon mit kleinem Geld kann man an der – hoffentlich positiven - Entwicklung des entsprechenden Index teilhaben. Man spart sich gegenüber herkömmlichen gemanagten Fonds eine aufwändige Betrachtung der Anlagestrategie – die man oft sowieso nicht beurteilen kann - und so kommt es nicht darauf an, welchen der zahllosen ETFs man am Ende kauft. Gut, vielleicht sollte man noch auf die Gebühren achten, aber die sind ohnehin gering.

          Martin Hock

          Redakteur in der Wirtschaft.

          Doch wie es immer ist: Es klingt zu einfach, um wahr zu sein. Denn ETF ist eben nicht gleich ETF und wenngleich die Index-Entwicklung maßgebend ist, bestimmen eine Reihe von Faktoren am Ende das Ergebnis – und dieses kann besonders bei längerer Anlagedauer höchst unterschiedlich ausfallen.

          Das Internet-Geldanlagemagazin Fairvalue des Finanzjournalisten Markus Neumann hat die Renditeunterschiede zwischen ETFs auf den gleichen Index ausführlich untersucht und etwa für den Aktienindex MSCI USA eine Renditedifferenz von fast 14 Prozentpunkten über acht Jahre zwischen dem besten und dem schlechtesten ETF errechnet.

          Naturgemäß ist die Differenz um so höher, je länger die Anlagedauer ist. Denn die Kursgewinne des ersten Jahres fehlen im zweiten und die der beiden ersten im dritten usw. Was bei einer Anlage von 10.000 Euro also nach einem Jahr nur 61 Euro Unterschied macht, hat sich nach acht Jahren auf immerhin 1381 Euro summiert. Und je höher die Anlagesumme, desto höher auch der Opportunitätsverlust, also der entgangene Wertzuwachs.

          Die Tücke der Konstruktion

          Doch woher kommen diese Unterschiede? Ein Faktor ist, dass die Konstruktion eines ETFs eben nicht so einfach ist, wie man sich das vorstellen mag: Es werden nicht etwa nur mechanisch die Indexwerte in einem entsprechenden Verhältnis angekauft. Das trifft zwar für einen Index mit eher wenig Werten wie etwa den Euro Stoxx 50 noch einigermaßen zu, meint Andreas Zingg, Leiter der Abteilung ETF Vertriebsspezialisten Europa des Anbieters Vanguard.

          Aber bei Indizes mit 600 oder 7000 Werten arbeiten die Anbieter mit einer repräsentative Auswahl, einem „Sub-Universum“. Das ist bei Aktienindizes aus entwickelten Ländern noch relativ einfach, doch schon in Schwellenländern kann es schon komplizierter werden und erst recht bei Anleihen und ihren endlichen Laufzeiten.

          Gut verliehen ist halb gewonnen

          Doch es ist nicht die Konstruktion allein. Großes Gewicht komme bei ETFs, die Aktien kaufen, der Wertpapierleihe zu, schreibt Fairvalue. Da die Anbieter aufgrund des Preisdrucks mit Gebühren vergleichsweise wenig verdienen, verleihen sie, um die Rendite aufzubessern, einen Teil der gekauften Wertpapiere. Entleiher sind oft Hedgefonds, die damit Spekulationsgeschäfte auf fallende Kurse absichern.

          Wie das amerikanische Anlegermagazin Barron’s berichtete gelang es etwa zwei ETFs von Vanguard und zwischen 2013 und 2018 die Wertentwicklung des zugrundeliegenden Russell-2000-Index‘ von 11,84 Prozent nach dem Abzug von Gebühren mit 11,89 Prozent oder 11,90 Prozent pro Jahr zu übertreffen. iShares hatte mit dem Verleih von Aktien im Wert von 4,8 Milliarden Dollar 68 Millionen Dollar verdient. Vanguard hatte nur Aktien im Wert von 25,1 Millionen Dollar verliehen und damit auch 1,9 Millionen Dollar eingenommen. Daraus erwuchs eine Mehrrendite von 0,21 für den iShares-ETF und 0,14 Prozent für den von Vanguard.

          Steuern und Liquidität

          Einfluss haben auch die Quellensteuern auf Dividenden. Hier hängt es von der steueroptimalen Gestaltung des ETF ab. Wegen der Vermeidung von Quellensteuern gelinge es etwa ETF auf den Euro Stoxx 50 regelmäßig deutlich besser abzuschneiden als der Vergleichsindex, schreibt Fairvalue. Denn die ETFs berücksichtigen die Wiederanlage der Dividenden nach Steuerabzug. Dabei wird von den Indexanbietern die Zahlung des Höchstsatzes unterstellt. Da die Fondsgesellschaften in der Praxis aber diesen oft reduzieren können, wird dieser eigentlich zu hoch angesetzt.

          Ein weiterer Faktor ist der sogenannte „Cashdrag“. Bei Umschichtungen kann der ETF zeitweilig mehr Geld halten. Je nach Zinssituation beeinflusst dies die Wertentwicklung – bei steigenden Kursen tendenziell negativ, bei fallenden positiv.

          Nur langfristige Betrachtungen sind sinnvoll

          Fairvalue hat nun auch berechnet, mit Hilfe welcher Kennziffern sich am ehesten prognostizieren lässt, welcher ETF besser abschneiden kann als ein anderer. Naheliegend ist es dabei, die sogenannte Tracking-Difference zu betrachten, also einfach den Unterschied zwischen der Wertentwicklung des ETF und des Index.

          Diese reiche aber als Indikator nicht aus. Fairvalue hat 42 ETF auf acht verschiedene Indizes daraufhin analysiert, ob sich damit die künftige Wertentwicklung prognostizieren lässt. Das Ergebnis: Wenigstens über vier bis fünf Jahre müssen Daten vorliegen, um überhaupt einen aussagekräftigen Vergleich vornehmen zu können.

          Nur langfristige Betrachtungen sind sinnvoll

          Das kann zum einen nicht überraschen, da alle Ausprägungen statistischer Daten umso eher zufällig sind, je geringer der Beobachtungszeitraum ist. Zum anderen verändern sich die oben beschriebenen Faktoren laufend, die zusätzlichen Einfluss auf die ETF-Rendite haben. Dadurch fällt die kurzfristige Abweichung vom Index einmal größer und einmal kleiner aus. Konstant sind nur die Gebühren.

          Über einen längeren Zeitraum aber lagen in der Fairvalue-Untersuchung die ETFs mit der niedrigsten Tracking-Difference auch in den folgenden vier Jahren in sechs von acht Fällen auf einem der beiden ersten Plätze.

          In der Fondsanalyse weiter verbreitet als die Tracking-Difference ist der sogenannte Tracking-Error. Dieser gibt an, wie stark die Tracking-Difference durchschnittlich um den Mittelwert schwankt. Je kleiner der Tracking-Error ist, desto stetiger ist die Leistung eines ETF. Doch das bedeutete nicht, dass auch das Endergebnis das beste ist. In der eher stichprobenartigen Fairvalue-Untersuchung, habe sich kein stabiler Zusammenhang zur zukünftigen Wertentwicklung ergeben. Auch die Erklärungskraft des Tracking-Error habe bei weniger als 20 Prozent der künftigen Rendite gelegen. ETFs mit den kleinsten Tracking-Errors über fünf Jahre kamen im Durchschnitt über das Mittelfeld nicht hinaus.

          Renditen der Vergangenheit sagen viel über die Zukunft

          Eines der verblüffendsten Ergebnisse dieser Untersuchung ist auf den ersten Blick, dass der Satz, den Fondsgesellschaften allen Informationen über ihre Fonds stets hinzufügen, nämlich dass die vergangene Rendite kein Indikator für die künftige Wertentwicklung sei, auf ETFs offenbar nicht zutrifft. Doch auch das hat einen Grund: ETFs zielen ausschließlich auf Marktrenditen, auch Beta genannt: Aktiv gemanagte Fonds tun dies aber in der Regel genau nicht. Sie wollen Alpha erwirtschaften, das hießt die Marktrendite übertreffen. Damit weichen sie in ihrer taktischen und operativen Ausrichtung laufend vom Markt ab, während ETFs diesem stur folgen.

          Die Tracking-Difference könnte also ein brauchbarer Indikator sein, um den optimalen ETF zu identifizieren. Darüber sollten Anleger allerdings andere Faktoren nicht übersehen.

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