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Im Gespräch: Andreas Männicke, East Stock : „In Moskau ergeben sich immer wieder Chancen auf Verzehnfachungen“

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Andreas Männicke, Herausgeber des Osteuropa-Börsenbriefs East Stock Trends Bild: Andreas Männicke

Börsen aus Osteuropa zieren oft die Tabellenspitze in der europäischen Performancebilanz. Das ist auch in diesem Jahr wieder so. Osteuropa-Experte Andreas Männicke verrät im Interview, wo weiterhin Chancen locken.

          Die osteuropäischen Volkswirtschaften kommen zumeist nur zögerlich aus der Krise. An einigen der dortigen Aktienmärkte konnten aber seit dem ersten Quartal 2009 schon wieder stolze Gewinne eingefahren werden. Allerdings läuft es längst nicht überall gleichermaßen rund. Es kommt somit entscheidend auf die Wahl des richtigen Anlageziels an.

          Wir sprachen mit Andreas Männicke, Geschäftsführer der ESI East Stock Informationsdienste GmbH und Herausgeber des East Stock Trends darüber, was die aussichtsreichsten Börsen sind und über die weiteren konjunkturellen Aussichten der Region.

          Herr Männicke, in Osteuropa ist im Zuge der Krise viel von dem konjunkturellen Schwung verloren gegangen. Ist der Konvergenzprozess, der früher das Geld verdienen in dieser Region relativ einfach machte, damit nicht fürs Erste passé?

          Es ist richtig, dass die treibende Kraft in Osteuropa nicht mehr der Konvergenzprozess ist. Durch die Wirtschaft- und Finanzkrise in den Jahren 2008/9 gerieten die osteuropäischen Länder auch in eine wirtschaftlich kritische Situation, die bei einigen Ländern wie Ungarn, Ukraine, Lettland und Weißrussland fast zum Staatsbankrott führte. Das hat alles andere überlagert und auch die vorher erkennbare Aufbruchsstimmung ging in diesen aufstrebenden Ländern verloren.

          Was in diesen Ländern aber bleibt ist, der wirtschaftliche Nachholprozess, der früher oder später auch wieder zu Wachstum in diesen südosteuropäischen Regionen führen wird. Hier kann man durch fast alle Branchen gehen, seien es Konsum-, Bank-, Versicherungs- oder Energieprodukte. Hier ist die Penetrationsrate im Vergleich zu Deutschland oder Westeuropa immer noch sehr gering, was im Laufen der Jahre durch den Aufholprozess per se zu mehr Wachstum sorgen wird, sobald sich die wirtschaftliche Situation - auch global - wieder stabilisiert. Zudem locken die geringen Lohnstückkosten auch wieder mehr westliche Firmen an.

          Ein anderes Fantasiemoment ist aber nicht der EU-Konvergenzprozesse, der mehr ein politischer Prozess im Zusammenhang mit dem „Abarbeiten“ von vorgegebenen EU-Kapiteln ist, sondern der EWU-Konvergenzprozess, was mehr ein wirtschaftlicher Disziplinierungsvorgang ist, denn hier sollen und müssen in der Tat die Inflationsraten und Zinsen auf westliches Niveau und es müssen vor allen die Haushalte nach den Maastricht-Kriterien konsolidiert werden. Die Maastricht-Kriterien werden zwar jetzt infolge der Mega-Konjunkturprogramme zur Bewältigung der globalen Finanz- und Wirtschaftskrise auch von westlichen Industrienationen nicht eingehalten, sie sind aber immer noch conditio sine qua non für neue EWU-Mitglieder, die der Währungsunion beitreten und damit dem Euroeinführung wollen. Da Estland trotz Wirtschaftskrise aufgrund eines rigorosen Sparprogramms die Maastricht-Kriterien alle erfüllt hat, dürfen wir Estland auch am 1. Januar 2011 in der Währungsunion willkommen heißen. Die Börse OMX Tallin hat das schon mit einen wahren Kursfeuerwerk um 50 Prozent zu Jahresbeginn im Voraus honoriert.

          Vor allem die Volkswirtschaften in Asien präsentieren sich wesentlich dynamischer und auch in Lateinamerika sind die Wachstumsraten oft höher. Besteht nicht die Gefahr, dass die Region im internationalen Wettstreit an Boden verlieren wird?

          Ich betone bei meinen Seminaren und Veröffentlichungen immer wieder, dass man die osteuropäischen Länder nicht mit den aufstrebenden Ländern in Lateinamerika oder Asien vergleichen kann, weil die Ausgangssituation eine ganz andere ist. . Die Länder Osteuropas sind mehr oder weniger große „ETs“ also „Economics in Transition“. Diese System-Transformation beinhaltet auch Privatisierungsprozesse in einem Umfang wie sie in anderen Ländern nicht stattfinden. das vorherige starke Wachstum resultiert auf Aufholprozessen, die zum Teil, falls es schon EU-Länder sind, durch hohe EU-Subventionen gefördert wird. In den Anfangsjahren mussten auch die Bildungssysteme völlig neu strukturiert werden und die Professoren mussten, was die GUS-Republiken betraf, auch erst einmal die eigene Landessprache anstelle von russischen lernen. Es war ein Neubeginn, dass alle Bereichen des Lebens umfasste.

          Die Emerging Markets in Lateinamerika machen schon lange vor 1990 einen Entwicklungs- und Lernprozess durch. Asien hatte aus der Banken- und Finanzkrise aus dem Jahr 1998, das damals auch Osteuropa mit in den Abwärtssog zog, gelernt und sind jetzt global als solide finanzierte Wachstumsregion meines Erachtens am besten aufgestellt. Die Länder in Lateinamerika und Asien sind zudem wesentlich bevölkerungsreicher und sie haben auch nicht das demografische Zukunftsproblem, mit dem fast alle osteuropäischen Länder konfrontiert werden. Auf der anderen Seite sind die Fachkräfte in Osteuropa in vielen Bereichen sehr gut ausgebildet und es gibt, anders als in vielen Ländern Lateinamerikas, kein Analphabetentum. Leider wird Osteuropa trotz dieser großen Unterschiede immer in einen Topf mit den Emerging Markets sind Lateinamerika und Asien geschmissen.

          Was das Wachstum angeht, so sind die süd- und zentralosteuropäischen Länder vor allem von dem Wachstum im EU-Raum abhängig, da die großen Unternehmen keine „Global Player“ sind und auch nicht werden können, sondern die Im- und Exporte sind zum großen Teil auf den europäischen Raum beschränkt. In normalen Zeiten, in den wir uns noch keinesfalls befinden, haben dann die Zentral- und osteuropäischen Länder ein wesentlich höheres Wachstum im Durchschnitt als die westeuropäischen Länder. Da aber das Wachstum in Europa nicht mehr als 2 Prozent ausmacht, erwarten ich auch bei den zentral- und südosteuropäischen Ländern kein so dynamisches Wachstum wie in Asien oder zum Teil auch in Lateinamerika.

          Die wirtschaftliche Entwicklung fällt auch in der Region derzeit viel heterogener aus als früher. Worauf ist das zurückzuführen und wie beeinflusst das die Anlageentscheidungen?

          Ebenso wie es ein Fehler ist, die Länder Osteuropas mit den Schwellenländern in Lateinamerika und Asien in einen Topf zu werfen, ist es ein Fehler Osteuropa als einheitliches, homogenes Gebilde zu sehen. Noch heute erlebe ich immer wieder in Interviews, dass der Begriff „Ostblock“ immer noch Verwendung findet, was Unfug ist. Schon zu Zeiten, wo der Begriff Ostblock aufgrund des Systemunterschied zum Westen oft auch aus Vereinfachungsgründe oft verwendet wurde, gab es große wirtschaftliche Entwicklungsunterschiede in Osteuropa, die nach der Öffnung des „eisernen Vorhangs“ noch offensichtlicher wurden.

          Das Wohlstandsgefälle in Osteuropa ist auch nach 20 Jahren immer noch sehr groß; es reicht von relativ reichen Ländern wie Slowenien mit einem Bruttosozialprodukt pro Kopf von über 17.000 Euro bis zu den Armenregionen wie der Ukraine mit einem Bruttosozialprodukt von nicht einmal 2000 Euro pro Kopf. Dementsprechend gibt es auch immer noch ein enormes Lohnkostengefälle in Osteuropa von Durchschnittslöhnen von über 1000 Euro (wie in Zentralosteuropa) bis unter 200 Euro im Monat für einen Facharbeiter (wie in der Ukraine und vielen GUS-Republiken). Auch hier zieht die Karawane der westlichen Industrie weiter und sucht sich die Länder mit den geringsten Lohnstückkosten aus.

          Nach der Öffnung 1989/90 und dem inhärenten Systemwandel, gab es zudem unterschiedliche Geschwindigkeiten bei den Transformationsprozessen. Später kamen dann in unterschiedlichen Zeiträumen mit unterschiedlicher Geschwindigkeit die EU und EWO-Konvergenzprozesse für die zentral- und südosteuropäischen Länder als Multiplikator hinzu, so dass sich hier auch Entwicklungsunterschiede bei den Ländern offenbarten. Russland und auch Kasachstan waren von Vornherein in erster Linie „Rohstoffthemen“, wobei erst durch die Platzierung von ADR/GDR an der New Yorker und Londoner Börse die Aktien in westlichen Portfolios Beachtung fanden.

          Ist in absehbarer Zeit mit der Aufnahme neuer Länder in die EU zu rechnen und wenn ja, wie würde sich das voraussichtlich auf die Kurse der betroffenen Länder auswirken?

          Die nächsten EU-Länder werden die ex-jugoslawischen, südosteuropäischen Länder wie Kroatien, Serbien und Bosnien werden, wobei ein EU-Beitritt theoretisch schon ab 2012 möglich ist. Die EU-Kapital sind hier zum großen Teil schon abgearbeitet. Alle Länder leiden aber nach wie vor unter der globalen Wirtschaftskrise, obwohl sich erste Stabilisierungstendenzen jetzt ergeben. Allerdings ist die Arbeitslosenquote in dieser Region noch erschreckend hoch und auch ist die Korruption noch sehr verbreitet. Ich erwarte durch den EU-Beitritt einen positiven Effekt, der aber nicht so stark ausfallen wird wie in den Vorjahren.

          Speziell in den Randregionen Osteuropas und in den GUS-Staaten trifft man noch immer auf viel Korruption und mafiose Strukturen. Sollte man als Privatinvestor in solchen Ländern überhaupt investieren, da vom Mittelzufluss doch zumeist die „dunklen Kanäle“ profitieren? Oder ist es nicht sinnvoller, etwa durch das Streichen von EU-Subventionen, Missstände aktiver zu bekämpfen?

          Es stimmt, dass die Korruption nach wie vor wie ein Krebsgeschwür in Osteuropa wuchert und es ohne Korruption in Osteuropa vielfach nichts läuft. Das beginnt bei der Erteilung des Führerscheins und geht bis zur behördlichen Genehmigung von großen Industriekomplexen. Auch Gerichtsurteile sind oft von gewissen „Zuwendungen“ abhängig. Es stimmt auch, dass viele Gelder, sogar IWF-Gelder, zuweilen in „dunklen Kanälen“ verschwinden und hier sind sicherlich die Geldgeber berechtigt, entsprechende Nachweise und Kontrollverfahren zu verlangen.

          Nun ist es so, dass in vielen Ländern die jeweiligen Regierungen Bestandteil des korrupten Systems sind und dabei von bestimmten Genehmigungsverfahren nicht schlecht profitieren. So gibt es in Osteuropa sehr viele reiche Bürokraten und auch Gouverneure, die Ihr Geld im Ausland parken. Wenn ich es auch ablehne, dass Osteuropa mit den Emerging Markets aus Lateinamerika und Asien in einen Topf geschmissen werden, so gibt hier doch gewisse Gemeinsamkeiten, was die Korruption anbetrifft. Dieses Übel „Korruption“ ist also in vielen Emerging Markets anzutreffen, auch in Afrika, Asien (China oder Indonesien) und Lateinamerika.

          Auch deutsche Unternehmen wie VW und Siemens wissen wohl ein Lied davon zu singen, was es heißt in diesen Ländern Aufträge zu beschaffen ohne in irgendeiner Form jemand zu begünstigen. Ich würde es aber begrüßen, wenn es gelänge, über geringere Subventionen einen Anti-Korruptions-Mechanismus in die Wege zu leiten.

          Gut sind zuletzt vor allem Randmärkte wie die baltischen Börsen und die Ukraine gelaufen. Handelt es sich hierbei bereits um Übertreibungen oder gibt es noch weiteres Kurspotenzial?

          Nun muss man ehrlich sein und dabei auch sagen, dass die Aktienmärkte in der Ukraine und im baltischen Raum im Jahr 2008 besonders stark eingebrochen waren. Da die Märkte zudem extrem markteng sind, kamen die Anleger in 2008 auch nicht zu vernünftigen Kurse (bzw. Spreads) wieder aus dem Markt heraus. So haben die Börsen aus Kiew und dem Baltikum noch lange nicht wieder ihre Allzeit-Hoch erreicht. Gemessen an den Allzeit-Hochs aus 2007/08 ist also noch viel Luft nach oben.

          Entscheidend sind immer die Bewertungen für eine Überhitzung. Gemessen am Kurs/Buchwert und auch Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) sind die Aktien aus der Ukraine und auch die aus dem Baltikum noch nicht überhitzt, sondern sogar relativ niedrig bewertet. So dürfte das KGV für die Ukraine trotz des rasanten Kursanstiegs um über 60 Prozent immer noch unter 10 liegen. Eine Bewertungsanalyse und Prognose für 20011/12 fällt aber aufgrund der Basiseffekte in 2009/10 schwer. So sind die KGV bei vielen Unternehmen jetzt noch sehr hoch, aber niedrig aufgrund der „Hochrechnungen“ bis 2012.

          Im Baltikum ist nur der estländische Aktienmarkt einigermaßen liquide, Litauen ist noch entwicklungsfähig und Lettland spielt im Moment noch überhaupt keine Rolle bei nennenswerten Portfolio-Investitionen. Auch hier sind noch keine „Bubbles“ erkennbar, sondern nur erste Anzeichen auf dem steinigen Weg zur Normalisierung. In jedem Fall ist keine Euphorie erkennbar. Man ist schon froh, dass alles wieder in einigermaßen geordneten Bahnen verläuft.

          Weitgehend ignoriert werden schon seit längerem die Börsen in Südosteuropa. Woran liegt das und wie sehen hier die Perspektiven aus für ein Ende der Baisse?

          Die Börsen Südosteuropas standen und stehen unter dem unmittelbaren Einfluss der Negativereignisse bei den „PIGS“, also der Verschuldungssituation bei den Ländern Südeuropas. Insbesondere der „Beinahe-Staatsbankrott“ Griechenlands, der fast den Euro gesprengt hätte, hat sich auch auf die Börsen Südosteuropa negativ ausgewirkt. Zudem befinden sich die meisten südosteuropäischen Länder immer noch in einer Rezession.

          Ein Ende der Baisse wird es dann geben, wenn entweder die Weltbörsen zu einer Hausse ansetzen oder sich zumindest die Südeuropabörsen wieder stabilisieren, was ich im Übrigen im nächsten Jahr erwarte. Zudem kommt dann in den Folgejahren wohl doch ein wenig Konvergenzfantasie hinzu, je greifbarer der geplante EU-Beitritt sein wird. Insofern gehören auch diese Länder auf die Überwachungsliste. Anleger können die meisten Länder Südosteuropas über Länder-Zertifikate auf Serbien- oder Kroatien-Baskets /Indices oder die gesamte Region über das SETX-Indexzertifikat abdecken. Falls das westliche Kapital wieder zurückkommen sollte, sehe ich die größten Reboundchancen in Rumänien, was über ein ROTX-Zertifikat möglich ist. Aber auch Bulgarien hat zumindest bei einzelnen Titeln noch Potential, wobei in beiden Ländern die Korruption zurückgedrängt und auch von der EU sanktioniert werden sollte. Dies würde dann auch den Börsen mehr Auftrieb verleihen, die bisher brach liegen.

          Was sind aktuell die Favoritenbörsen (inklusive Russland und die GUS-Staaten) und an welchen Börsen sieht es eher schlecht aus?

          Russland bleibt mein Favorit, zumal sich hier die liquidesten Werte finden lassen und auch eine Branchenselektion möglich ist. An der Moskauer Börse ergeben sich immer wieder, insbesondere nach Krisen, realistische „Tenbagger-Chancen“, also auf eine Verzehnfachung der Kurse in relativ kurzer Zeit (1-2 Jahren). So haben schon jetzt einige russische Aktien den Wert seit dem Tief in 2008/9 mehr als verzehnfachen können, einige Aktien haben dabei sogar neue Allzeit-Hochs erreichen können. So weisen meine beidem Muster-Baskets im East Stock Trends schon jetzt eine Performance von 171 Prozent im konservativem Portfolio und sogar 284 Prozent im spekulativem Portfolio auf.

          Einige Osteuropafondsmanager nehmen immer auch gerne schwergewichtig die Türkei mit in Ihr „Osteuropa-Portfolio“. Wenn man die Geographie nicht so ernst nimmt, dann gehört auch die Türkei weiterhin zu meinen Favoriten, wobei ich hier weiterhin auf Banken setzen werde.

          Mein zweiter Favorit unter den im Westen etablierten Börsen bleibt Warschau aufgrund der Branchen Vielfalt und Auswahlmöglichkeiten; zudem ist die Warschauer Börse der aktivste IPO-Platz in Osteuropa. Polen ist auch das einzige Land in Europa, das bisher keine Rezession hinnehmen musste du auch in diesem Jahr mit 3 Prozent überdurchschnittlich wachsen wird. Auch gibt es in Polen schon institutionelle, inländische Anleger wie Pensionskassen, Banken und Versicherungen, die in Aktien investieren und den Markt stabilisieren. Polen wird zudem mit der Ukraine die Fußball-EM in 2012 austragen, was für zusätzliche Impulse sorgen könnte. Aber auch einige Blue Chips in Ungarn und Tschechien gefallen mir nach wie vor, wobei Tschechien wohl das stabilsten Umfeld in den nächsten Jahren bieten wird, in jedem Fall stabiler als in Ungarn, die mit einer neuartigen Bankensteuer die Anleger verunsicherten.

          Unter den GUS-Republiken gefällt mir Georgien sehr gut. Der Konflikt mit Russland scheint beigelegt und die Wirtschaft entwickelt sich jetzt wieder sehr positiv. Das einzige Vehikel an westlichen Börsen ist hier allerdings die Bank of Georgia.

          In diesem Jahr wird die Börse Kiew wohl - wieder einmal - der Top-Performer unter den Weltbörsen werden. Hier gefallen mir Agrar- und Stahl/Kohleaktien sowie Maschinenbauwerte nach wie vor sehr gut.

          Die Kursentwicklung in Osteuropa wird allerdings primär vom Risikoappetit der ausländischen Großanleger abhängen und hier ist wiederum das Sentiment an den Weltbörsen zu beachten.

          Die Aktien aus Südosteuropa werden wohl vorläufig relative Underperformer bleiben, sie gehören aber in 2011 wieder auf die Überwachungsliste, da ich dann auch mit einem Rebound der Börsen die „PIGS-Länder“ rechne. Oft sind die Verlierer des Vorjahres die Gewinner des folgenden Jahres in Schwellenländern und diesmal so auch in Osteuropa.

          Wie lauten die drei aussichtsreichsten Favoriten auf Ebene der Einzelwerte?

          Hier sollte man immer unterscheiden, ob es sich um liquide, marktschwere Standardwerte oder um illiquide Nebenwerte handelt. Zudem hat eine Beschränkung nur auf drei Einzeltitel immer größeres Risiko als ein breit gestreutes Portfolio. Unter den marktschweren und liquiden Blue Chips gefallen mir Gazprom und Lukoil immer noch sehr gut, wobei beide Aktien von zukünftigen Öl- und Gaspreis abhängen. In diesem Jahr tendierte der Kurs bisher nur seitwärts. Die Aktien sind mit einem KGV von 4 bis 5 immer noch sehr preiswert und im internationalen Peer Group-Vergleich deutlich unterbewertet. Beide Russland“-Red Chips“ sind sogar an der Frankfurter Börse recht liquide und eignen sich daher auch als Trading-Positionen. Die größten Umsätze von russischen Aktien werden ansonsten an der Londoner Börse getätigt, die ich bei illiquiden Titeln auch als Handelsplatz empfehle.

          Unter den Mid Caps gefällt mir - auch unter spekulativen Gesichtspunkten - der russische Düngemittelproduzent Uralkali recht gut, der erst vor kurzem drei neue, sehr ambitionierte russische Großaktionäre bekommen hat, darunter den Oligarchen Suleiman Kerimov, der schon einen Anteil an dem russischen Düngemittelproduzenten Silvinit hält. Es gibt nun Gerüchte, das Kerimov anstrebt Uralkali mit Silvinit und Belaruskali aus Weißrussland im nächsten Jahr zum größten Düngemittelproduzenten der Welt avancieren zu lassen. Wenn dann noch die Düngemittelpreise steigen sollten und die Kapazitäten besser ausgelastet werden, was primär von der Asiennachfrage abhängen wird, hat die Russland-Story Charme.

          Welche Anlagestrategie ist Privatanlegern anzuraten, die an den Ostbörsen mitmischen wollen (Vorgehensweise, Gewichtung, Produktauswahl), aber nicht die Möglichkeit haben, sich intensiv und ständig mit der Materie zu beschäftigen?

          Es gibt schon eine Reihe von Osteuropafonds, die einem Anleger das Stock Picking abnehmen. Ich empfehle hier immer wieder gern den Deka Osteuropafonds oder den Raiffeisen Osteuropafonds, deren Kapitalgesellschaften auch jeweils Russlandfonds haben. Sie konnten in diesem und auch im letzten Jahr Fonds auf deutsche Werte und auch Europa-Werte zum Teil deutlich übertreffen. Diese Osteuropafonds setzten vorrangig auf Russland und die Türkei zu 70 Prozent.

          Wer keinen aktiv gemanagten Fonds mit für den Anleger relativ hohen Kosten, sondern Gesamt-Osteuropa passiv im Portfolio haben will, der wählt einen Osteuropa-ETF (wie von Lyxor), wobei er hier anders als bei den oben erwähnten Osteuropa-Zertifikaten kein Emittentenrisiko hat. Die Osteuropa-ETFs sind zudem aufgrund der relativ geringen Transaktionskosten gut zum Traden geeignet.

          Ich empfehle im Grundsatz immer bei erkennbaren Haussephasen an den Weltbörsen die Ostbörsen überzugewichten und bei Baissephasen unterzugewichten, aber dies erfordert zumindest ein aktives Portfolio-Management, ein Timing-Modell und eine der Situation angepasste Liquiditätsstrategie.

          Die Gewichtung Osteuropaanteil zum Gesamt-Engagement in Aktien hängt von dem Risikoprofil des Anlegers ab. Risikogeneigte Anleger, die sich in Schwellenländern wohlfühlen, können 15 bis 25 Prozent in Osteuropa anlegen, weniger risikogeneigte Anleger kommen auch mit 5 bis 10 Prozent als Portfolio-Beimischung aus.

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