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Zalando & Rocket Internet : Gut erholt, doch mit fraglichem Potential

Der Modehändler Zalando ist gut im Geschäft - doch mit den Erträgen dürfte es schwierig werden Bild: dpa

Die Aktienkurse von Zalando und Rocket Internet haben sich von ihren Einbußen nach dem Börsengang deutlich erholt. Ihr Potential ist aber fraglich.

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          Eine recht unterhaltsame Kursentwicklung hat die Aktie des Online-Modehändlers Zalando seit dem Börsengang im September genommen. Zu 21,50 Euro verkauft hielt sich der Kurs nur rund zehn Tage über dieser Marke, um dann auf rund 18 Euro einzubrechen. Ebenso steil ging es Ende November wieder aufwärts und jetzt hält sich die Aktie bei einem Kursniveau zwischen 24 und 25 Euro.

          Martin Hock

          Redakteur in der Wirtschaft.

          Anlass des Kursanstiegs waren zunächst die vorgelegten Zahlen für das dritte Quartal. Der lange defizitäre Modehändler hatte in diesem Zeitraum gegenüber der Vorjahresperiode nicht nur den Umsatz um 25 Prozent auf 501 Millionen Euro gesteigert. Auch war der Betriebsverlust von rund 51 auf nur noch 2,6 Millionen Euro gefallen, so dass Anleger nun hoffen, dass Zalando auch im Gesamtjahr auf operativer Ebene schwarze Zahlen erwirtschaften kann. Börsianer sagten, die in Aussicht gestellte leichte Profitabilität auf Jahressicht sei eine positive Überraschung, nachdem Zalando bisher ein negatives Ebit erwartet habe. Der Umsatz im dritten Quartal habe indes knapp unter der Konsensschätzung gelegen.

          Weiteren Auftrieb verlieh dem Kurs, dass sich angesichts der Marktkapitalisierung die Aktie für einen Aufstieg in den Nebenwerte-Index S-Dax empfahl, es wurde gar auf den M-Dax spekuliert. Im S-Dax notiert das Papier mittlerweile. Seit dem aber ist Ruhe eingekehrt und der Aktienkurs läuft seit einer Woche wieder seitwärts.

          Etwas mehr als die Hälfte der beobachtenden Analysten empfiehlt die Aktie derzeit zum Kauf. Geht man von den genannten Kurszielen aus, ist aber das Potential nahezu ausgeschöpft. Mit aktuell 24,96 Euro notiert Zalando knapp unter dem durchschnittlichen Kursziel der Optimisten von 25,08 Euro.

          Denn fundamental gibt es für einen weiteren Kursanstieg keinen Grund. Auf Basis der für das kommende Jahr geschätzten Gewinne ist die Aktie mit dem 75fachen bewertet und selbst für 2016 noch mit dem 44fachen. Das wäre vielleicht noch akzeptabel, wenn es sich bei Zalando um ein Technologie-Unternehmen handelte, das über eine schwer imitierbare Technik verfügte. Doch das Geschäftsmodell von Zalando ist eine Kopie und Kopien haben es an sich, dass sie sich kopieren lassen.

          Erster Angriff auf Zalando

          Derzeit versucht gerade der Schuhhändler Sarenza.de Zalando auf seinem ureigensten Terrain, der Fernsehwerbung für den Online-Schuhkauf, Konkurrenz zu machen. Und Sarenza ist nicht irgendwer, sondern einer der größten französischen Online-Händler. Zwar kleiner als Zalando gibt es aber kaum einen Grund, Schuhe nur bei dem einen oder anderen Anbieter zu kaufen. Die Lieferbedingungen sind identisch – so kann man nur über die Breite des Angebots, den Komfort der Internet-Seiten und vor allem über den Preis konkurrieren. Und das kann eben nicht nur Sarenza, sondern jeder Online-Modehändler mit einem pfiffigen Konzept. Das bedeutet wiederum, dass Margendruck zum Zalando-Geschäftsmodell per se dazu gehört.

          Dabei hat Zalando mit einer operativen Marge von 1,3 Prozent in den ersten neun Monaten 2014 die Margen älterer Wettbewerber noch bei weitem nicht erreicht. Das lässt zwar umgekehrt den Schluss zu, dass sich die Profitabilität noch verbessern kann. Doch selbst Analysten gehen nicht davon aus, dass Zalando bis 2017 die operative Marge erreichen kann, die etwa die britische Asos oder die italienische Yoox jetzt schon haben.

          Für die Aktie spricht im wesentlichen nur die hohe Marktkapitalisierung. Diese ist hoch genug, dass sich die Aktie locker für den M-Dax qualifiziert. Die Spekulation auf den Aufstieg in die 2. Liga der Deutschen Börse dürfte den Kurs bis zum Vollzug noch stützen. Da dem Kurs aber die fundamentale Unterfütterung fehlt, könnte es danach zu Gewinnmitnahmen kommen. Man darf nicht verkennen, dass Zalando nicht nur unter dem Strich bisher keinen Gewinn erwirtschaftet, sondern dass der ausgewiesene Mittelzufluss im operativen Geschäft praktisch nur aus Lieferantenkrediten entsteht, die damit den Geschäftsbetrieb mitfinanzieren. Das ist zwar durchaus normal, zeigt aber wo Zalando eben noch steht.

          Gut erholt hat sich auch der Kurs von Rocket Internet, der nach dem Börsengang Anfang Oktober kurzfristig deutlich unter den Ausgabepreis von 42,50 Euro gefallen war und nun bei knapp 55 Euro notiert. Die Internet-Holding der Zalando-Großaktionäre Samwer ist im Grunde eine Wundertüte von Start-Ups. Die spärlichen Informationen, die das Unternehmen über seine Beteiligungen preisgibt, klingen natürlich immer wieder gut. Eine durchschnittliche Verbesserung der operativen Marge um 12 Prozentpunkte ist durchaus ein Erfolg. Doch diese liegt bei den am weitesten entwickelten Unternehmen immer noch bei durchschnittlich minus 55 Prozent. Die Umsatzsteigerungen werden weiter teuer erkauft.

          Es gilt das alte Credo der „New Economy“: Man muss teuer wachsen, sich breit machen, so dass niemand an einem vorbei kommt. Das gilt aber nur, wenn man den Zugang auch versperren kann. Da es sich bei den Rocket-Beteiligungen aber wie bei Zalando um reine Handels-Unternehmen handelt, ist das auch bei diesen nicht gegeben. Ihr Erfolg wird Nachahmer anlocken, der ständige Margendruck ist programmiert. Das bedeutet zwar nicht, dass es nicht funktionieren kann, indes sollten die Erwartungen moderat bleiben.

          Schwierig ist es, die Holding zu bewerten, da sich der Buchwert der Beteiligungen aus den Eigenkapitalfinanzierungen und den von dritten Investoren bezahlten Anteilspreisen herleitet und nicht unbedingt den fairen Wert reflektiert. Analysten sind auch eher zurückhaltend. Sieht man von einem Ausreißer ab, so liegt auch bei Rocket Internet das durchschnittliche Kursziel unter 50 Euro und damit deutlich unter dem aktuellen Kurs. Die Aktie ist aufgrund der Unternehmensgegebenheiten spekulativ, was durch ihre Notierung im Entry Standard noch verstärkt wird.

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