In den sozialen Netzwerken jedenfalls ist die Vorstellung recht verbreitet: Die Inflation sei nur deshalb so außergewöhnlich stark gestiegen, weil die Europäische Zentralbank (EZB) so unglaublich viel Geld gedruckt habe. Zwar halten die meisten Ökonomen das in dieser Form für Unsinn. Und auch in den regelmäßigen Analysen der Notenbank selbst spielt die Entwicklung der Geldmenge inzwischen eine untergeordnete Rolle. Umso interessanter ist es, dass die Deutsche Bundesbank in ihrem Januar-Monatsbericht der sogenannten „monetären Analyse“ einen eigenen Aufsatz widmet – und dort detailliert nachzeichnet, wie gleichlaufend oder gegensätzlich sich Geldmenge und Inflation in den zurückliegenden Krisenjahren bis hin zu den ex­tremen Inflationsraten der jüngsten Zeit entwickelt haben.

Kräftiger Anstieg der Geldmenge 2020

Eine erste Auffälligkeit bei der Geldmenge gab es zu Beginn der Corona-Krise im Jahr 2020. Damals stieg sie stark an. Die Geldmenge M3 – zu der gehören neben Bargeld und Sichteinlagen beispielsweise auch bestimmte geldähnliche Spareinlagen, Geldmarktpapiere und Geldmarktfonds – legte damals in manchen Monaten auf Jahressicht um mehr als 12 Prozent zu.

Im Verlauf der beiden darauf folgenden Jahre 2021 und 2022 ging die Jahreswachstumsrate der Geldmenge dann aber wieder zurück. Zugleich stieg die Inflationsrate im Verlauf dieser beiden Jahre stetig an. „Daraus ergibt sich die Frage nach einem möglichen Zusammenhang zwischen dem Anstieg der M3-Wachstumsrate und der Inflationsrate“, schreibt die Bundesbank.

Die Bundesbank-Ökonomen haben das anhand von Modellen analysiert und kommen zu dem Schluss: Einen erheblichen Beitrag zum Anstieg des Geldmengenwachstums im Jahr 2020 hätten „Geldnachfrageschocks“ gehabt. „Diese dürften vor allem die gestiegene Unsicherheit und den Aufbau von Liquiditätsreserven zu Beginn der Covid-19-Pandemie widerspiegeln.“ Die Menschen trieb das „Vorsichtsmotiv“: Keiner wusste so genau, was ihn im Verlauf der Pandemie noch erwartete, und deshalb hielt man lieber mehr Geld, das man nicht ausgab. Die Inflation stieg nicht.

Diese Liquiditätspuffer seien später wieder abgebaut worden, schreibt die Bundesbank. Das habe sich in rückläufigen, schließlich in den negativen Bereich umschlagenden Beiträgen des Geldnachfrageschocks zum Geldmengenwachstum in der Folgezeit niedergeschlagen. Seit Mitte 2020 habe dann offenbar eine besonders expansive Geldpolitik sowohl das Geldmengenwachstum als auch seit Mitte 2021 die Inflationsrate erhöht; in dieser Phase sei die Geldmengenwachstumsrate insgesamt jedoch bereits wieder rückläufig gewesen. Positiv auf Geldmengenwachstum und Inflation habe auch die ungewöhnlich starke Entwicklung der Nachfrage nach den Lockdowns gewirkt.

„Unsere Analysen sprechen dafür, dass das starke Geldmengenwachstum in der ersten Phase vor allem durch Geldnachfrageschocks im Zusammenhang mit der unsicherheitsbedingt gestiegenen Geldhaltung verursacht wurde, die aber nicht zu einem Anstieg der Inflationsrate führten“, schreibt die Bundesbank. „In der Folgezeit wurden Geldmengenwachstum und Inflation dann durch gesamtwirtschaftliche Nachfrageschocks, hinter denen fiskalische Stützungsmaßnahmen in der Covid-19-Pandemie stehen dürften, sowie durch eine expansive Geldpolitik positiv beeinflusst.“ Dazu kamen dann der Ukrainekrieg und seine Folgen für die Wirtschaft. Die Bundesbank meint dabei, dass das lange Festhalten der EZB an der sehr lockeren Geldpolitik zwar einen Beitrag zum Anstieg der Inflation geleistet haben könnte. Die Hauptursache für die zeitweise zweistelligen Inflationsraten sehen die Ökonomen darin jedoch nicht.

Besonderheiten bei sehr hohen Inflationsraten

Die Bundesbank hat aber nicht nur verglichen, wie sich Inflation und Geldmenge im Verlauf der vergangenen Jahre entwickelt haben. Sie hat auch noch mal einen Blick auf Untersuchungen zu der Frage geworfen, ob denn empirisch langfristig überhaupt ein starker Zusammenhang zwischen der Entwicklung der Geldmenge und der Inflation zu belegen ist. Untersuchungen zeigten: Bei eher niedrigen Inflationsraten spielt die Entwicklung der Geldmenge keine so große Rolle. Das kann aber anders sein, wenn die Inflationsraten über längere Zeit relativ hoch sind wie in manchen Schwellenländern. Deshalb würde sich nun die Frage stellen, ob man auch hierzulande mit Inflationsraten von 10 Prozent in manchen Monaten gegenüber dem Vorjahresmonat jetzt auch in ein Regime gewechselt ist, in dem das Geldmengenwachstum, anders als lange Zeit, doch wieder eine Rolle spielt. Die Bundesbank meint aber, dazu müssten die Inflationsraten noch höher sein – und vor allem längere Zeit hoch bleiben.

Im historischen Rückblick jedenfalls meint die Bundesbank drei Phasen unterscheiden zu können, wie die Notenbanker im Euroraum „monetäre Analyse“ betrieben haben. Zum Start der Währungsunion gab es eine „Zwei-Säulen-Strategie“ aus monetärer und wirtschaftlicher Analyse. Dabei habe sich die „monetäre Säule“ zunächst auf das Geldmengenwachstum und seine Abweichung von einem Referenzwert fokussiert, davon sei man aber bald aus guten Gründen abgekommen.

Mit der Finanzkrise habe man sich besonders auf finanzielle Schocks und die Finanzstabilität konzentriert. Seit ihrer jüngsten Strategieüberprüfung spricht die EZB nun von einer kombinierten „finanziellen und monetären Analyse“, die auch die Finanzmärkte sowie die finanzielle Situation der Banken, Unternehmen und privaten Haushalte einschließen soll. Die Bundesbank jedenfalls sieht hier durchaus weiterhin noch viele interessante Fragestellungen.