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Fusionen : Wie viel ist der Flirt tatsächlich wert?

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Finanzexperten bestimmen Unternehmenswerte mit verschiedenen Ansätzen. Aber in den seltensten Fällen stimmt der ermittelte Wert mit dem Transaktionsbetrag bei Fusionen überein.

          Den Deutschen steht eine neue Fusionswelle bevor, dessen sind sich Experten sicher. Konzerne wie die Deutsche Bank und Allianz sind mit der deutschen Industrie verflochten. Im Zuge der Konzentration auf die Kernkompetenzen würden sie sich wie viele andere Unternehmen gerne von branchenfremden Beteiligungen trennen und statt dessen auf eine horizontale Erweiterung setzen. Mit der Steuerreform im kommenden Jahr können die Konzerne nun ihre derzeit in der Bilanz schlummernden Stillen Reserven realisieren, ohne Abgaben an den Fiskus leisten zu müssen.

          Wie viel ist der Flirt mit einem anderen Unternehmen aber tatsächlich wert? Die Unternehmensbewertung gilt als Königsdisziplin in der Betriebswirtschaftslehre und für einen Job im Bereich Mergers & Acquisitions verzichten Berufsanfänger selbstverständlich auf Feierabende und Wochenende, um dabei zu sein, wenn Goldman Sachs und Merill Lynch an den großen Rädern der Welt drehen.

          In der Theorie unterscheiden Betriebswirte im Wesentlichen zwischen Substanz- und Kapitalwerten. Der Substanzwert unterstellt, dass ein bestehendes Unternehmen identisch auf einer grünen Wiese noch einmal aufgebaut werden muss. Dieser Ansatz ist für ein Unternehmen auf Brautschau uninteressant, schließlich will es nicht die jetzigen Fähigkeiten erwerben, sondern vielmehr die Zukunftspotenziale. Daher greifen die Wirtschaftsprüfer vor allem auf die Kapitalwertmethoden zurück, die die Zukunft mit einbeziehen. Beim Ertragswert addieren die Mitarbeiter in den Corporate Finance Abteilungen die zukünftigen Gewinne des Unternehmens und diskontieren diese auf den heutigen Wert ab. Nach dem gleichen Prinzip geht das Discounted Cash Flow-Verfahren vor. Nur dass als Ausgangsgröße nicht der handelsrechtliche Gewinn dient, sondern die vermuteten Liquiditätsüberschüsse.

          Unternehmenswert nur Orientierungshilfe

          Als neue Methode diskutieren Betriebswerte die Optionspreismodelle. Hierbei greift die Unternehmensbewertung auf die Erkenntnisse der Finanztheorie zurück und versucht, die Unsicherheit der unternehmerischen Entscheidungen auf Grund von wechselnden Umweltbedingungen abzubilden. Dies hört sich einfacher an als es ist, denn die Modelle unterliegen einer Vielzahl von Prämissen. Besonders sensibel ist der Zinssatz, mit dem die vermeintlichen Zukunftsgrößen abdiskontiert werden. Neben dem Basiszinssatz, der sich aus sicheren Staatsanleihen ableitet, gibt es eine Marktrisikoprämie, die Praktiker mit vier bis sechs Prozent beziffern. Und diese Spanne gibt den Prüfern einen enormen Spielraum. Ein „echter“ Unternehmenswert ist nahezu unmöglich festzustellen.

          Aber neben den Differenzen in der Theorie gibt es eine Lücke zur Praxis. „Die Unternehmensbewertung ist nur eine Orientierungshilfe“, erläutert Gerhard Picot, Professor am Institut für Mergers & Acquisitions an der Privatuniversität Witten/Herdecke. Denn der tatsächliche Kaufpreis kann von dem theoretisch ermittelten Wert stark abweichen. „Man hat zwar den theoretischen Unternehmenswert für die Braut, aber dann kommt es darauf an, wie viel Schmuck man noch umlegen muss“, so Picot.

          Der Universitätsprofessor und Rechtsanwalt bemängelt, dass in der Praxis zu selten die für die Implementierung von zwei Unternehmen notwendigen Umstrukturierungen berücksichtigt werden. Denn es sei wichtig beim Kauf auch auf über den Tellerrand hinweg zu schauen. O.tel.o habe beispielsweise bei der Übernahme durch Mannesmann 3.600 Mitarbeiter gehabt und jedem sei klar gewesen, dass die Personaldecke herunter geschraubt werden musste. Unternehmen stehen in der Fusionsphase auch unter enormen Zeitdruck, worunter die Sorgfalt der Prüfung leidet. Zum einen wolle der Kapitalmarkt schnelle Ergebnisse sehen. Zum anderen hätten die Unternehmen in vielen Branchen Angst, dass die schönen Bräute vom Markt verschwinden, bevor sie zum Zug kamen.

          Old und New Economy wachsen zusammen

          In einigen Sektoren wie beispielsweise im Automobil- und Pharmabereich ist der Konzentrationsprozess bereits weit vorangeschritten. Dagegen rechnet Picot bei Unternehmen der New Economy mit vielen Übernahmen. Dies zeige sich daran, dass die so genannte Old Economy nun bereit stehe. Siemens und DaimlerChrysler hätten beispielsweise Milliardenbeträge bereitgestellt, um ihre Konzerne in digital gesteuerte Unternehmen zu verwandeln. Während Siemens das Know-how hauptsächlich aus eigener Kraft aufbaue, setze DaimlerChrysler auf Zukäufe.

          Daraus ergeben sich neue Unternehmensstrukturen. Während traditionell die Techniker auf der einen Seite und die Unternehmensführung auf der anderen Seite des Konzerns stehen, rechnet Picot damit, dass Technik und Management enger zusammen wachsen. Dies habe sich bereits in der Annäherung zwischen zwischen Hewlett Packard und PriceWaterhouseCooper gezeigt.

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