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Interview : „Japan hat eine falsche Geld- und Fiskalpolitik“

  • Aktualisiert am

Brian Reading, Lombard Street Research Bild: Privat

Japan sollte an seiner ultralockeren Geldpolitik festhalten, um nicht in die Deflation zurück zu fallen, lautet das weit verbreitete Dogma. Brian Reading von Lombard Street Research hält dies im FAZ.NET-Interview für völlig falsch.

          9 Min.

          Mit Blick auf Japan gleichen sich die Meldungen und Einschätzungen weitgehend. Das konnte man am Donnerstag wieder einmal feststellen. Der japanische Notenbankgouverneur Toshihiko Fukui habe seine Ansicht bekräftigt, die Bank of Japan (BoJ) werde die Geldpolitik schrittweise in Reaktion auf die Entwicklung von Wirtschaft und Preisen anpassen, könne die Zinsen jedoch sehr niedrig halten.

          Fukui hob weiter hervor, die BoJ werde bei der Festlegung der Geldpolitik den beschleunigten Anstieg der Grundstückspreise in einigen japanischen Städten berücksichtigen. Allerdings seien die Grundstückspreise kein Hauptkriterium für die Geldpolitik. Er rechne auch nicht damit, dass die Preise unangemessen steigen würden

          Solche Äußerungen sind nicht neu und sie entsprechen auch weitgehend dem allgemeinen Konsens. Es gibt jedoch auch kontroverse Einschätzungen. Zum Beispiel jene von Brian Reading von Lombard Street Research in London beziehungsweise in Neuseeland. Es sei ein weit verbreiteter Trugschluss, dass steigende Leitzinsen in Japan den Konsum ausbremsen würden, erklärt er unter anderem im folgenden FAZ.NET-Interview.

          Japan sollte seine Zinsen tief halten und die monetäre Expansion hoch, um Unternehmen und Konsumenten glücklich zu machen, um eine konjunkturelle Stagnation und vor allem auch die Rückkehr in die Deflation zu vermeiden - so oder so ähnlich lautet die konventionelle und weit verbreitete Logik. Sie haben eine andere. Wieso?

          Steigende Zinsen verlagern Einkommen von den Schuldnern zu den Kreditgebern. Sofern die Schuldner ihre Ausgaben deutlicher einschränken als die Gläubiger ihre erhöhen, geht die Gesamtnachfrage zurück und wirkt deflationär. Sollten die Schuldner jedoch den Konsum weniger einschränken als ihn die Gläubiger erhöhen, so nimmt die Gesamtnachfrage zu und wirkt inflationär. Der Nettoeffekt hängt folglich vom Zeitpunkt und von den nationalen Umständen ab.

          Was bedeutetet das konkret?

          In Japan, wie in vielen anderen Staaten, zählen die Privathaushalte zu den Gläubigern, während die Schuldner bei den Unternehmen, im Öffentlichen Sektor oder auch im Ausland zu finden sind. Japan ist einzigartig aufgrund der schieren Größe der Vermögen, über die die Haushalte verfügen können. Die Bruttovermögen übersteigen die verfügbaren Einkommen um das Fünffache und um das Dreifache des Bruttoinlandsproduktes. Die Bruttofinanzvermögen, die in irgendeiner Form verzinslich angelegt sind, übersteigen die verfügbaren Einkommen um das Zweieinhalbfache und das Sozialprodukt um das Eineinhalbfache. So würde eine Steigerung der Guthabenzinsen um einen Prozent die verfügbaren Einkommen um 2,5 Prozent oder um 1,5 Prozent des Sozialproduktes erhöhen.

          Dagegen betragen die Verbindlichkeiten der Privathaushalte 125 Prozent der verfügbaren Einkommen und rund Dreiviertel des Sozialproduktes. Davon sind rund zwei Drittel Hypotheken mit langfristiger Zinsbindung. Gerade einmal die Hälfte der Verbindlichkeiten ist zinssensitiv.

          Grob gesprochen würden die Zinseinnahmen der Haushalte um rund ein Prozent des Bruttoinlandsproduktes zunehmen, wenn der Zins um ein Prozent steigen würde. Ausgehend von einer marginalen Sparquote von 50 Prozent würde eine Zinserhöhung um ein Prozent die Konsumausgaben um etwa ein halbes Prozent des Bruttoinlandsproduktes erhöhen. „Normalisierte“ die japanische Zentralbank den Leitzins von 0,5 Prozent auf ein Niveau von etwa 3,5 Prozent, so würde das Bruttoinlandsprodukt um etwa 1,5 Prozentpunkte zulegen können - und das ist eine konservative Schätzung.

          Diese Argumente beziehen sich vor allem auf die Gläubigerseite. Wie sähe es aus bei den Schuldnern?

          Es ist unwahrscheinlich, dass die Regierung die Steuern erhöhen oder die Ausgaben kürzen würde, wenn die Zentralbank geldpolitisch restriktiver werden würde. Auch die Unternehmen würden ihre Investitionen kaum einschränken. Denn die Finanzierungskosten würden nur leicht steigen. Bei der Finanzierung über Aktien oder Anleihen machten sich höhere Zinsen nur bei Neuemissionen bemerkbar. Abgesehen davon haben die meisten Unternehmen in den vergangenen Jahren ihre Bilanzen saniert: Ihre Gewinne liegen bei rund 25 Prozent des volkswirtschaftlichen Einkommens und die finanziellen Überschüssen liegen bei zehn Prozent nach Finanzierungskosten. Damit betragen die Ergebnisse rund 15 Prozent des Bruttoinlandsproduktes. Sie sind auf die Fremdfinanzierung nicht angewiesen.

          Das Wachstum der Konsumnachfrage hat eine stärkere Auswirkung auf die Investitionen als die Zinskosten. Die Konsumausgaben stehen für etwa 60 Prozent des Bruttoinlandsproduktes, Wohnungsinvestitionen stehen für 15 Prozent und Nicht-Wohnungsinvestitionen stehen für fünf Prozent. Wollte man die Konsumausgaben um 2,5 Prozent erhöhen, müssten die Investitionen theoretisch um 7,5 Prozent gekürzt werden. Aber die Chancen scheinen nicht schlecht zu sein, dass sie stabil gehalten oder sogar erhöht werden würden.

          Die japanischen Wirtschaftsverhältnisse unterscheiden sich deutlich von den amerikanischen. Denn dort betragen die verzinslichen Vermögenswerte nur die Hälfte des verfügbaren Einkommens. So basiert meine Argumentation auf einer einfachen Arithmetik. Und die widerspricht im Falle Japans den Dogmen, die Kommentatoren, Banker, Regierungen, OECD oder auf der IWF regelmäßig wiederholen, ohne sie wirklich zu hinterfragen. So dürfte es kaum verwundern, dass beinahe alle daran glauben.

          Befindet sich Japan nicht in einer Art von „Liquiditätsfalle“, in der tiefe Zinsen nichts bringen als steigende Immobilienpreise und riesige Carry Trades?

          Die Liquiditätsfalle ist ein trügerisches Konzept. Wenn es bedeutet, dass nominale Zinsen nicht negativ werden können, fallende Preise jedoch zu steigenden Realzinsen führen, muss die Antwort „Ja“ lauten. Das setzt jedoch voraus, dass tiefe Zinsen den Konsum oder Investitionen nicht mehr beflügeln. Sobald man jedoch erkennt, dass tiefe Renditen die Einkommen der Konsumenten und damit die Ausgabe- und Investitionsneigung dämpfen, werden sie zu einer „Politikfalle“, wie sie in den Vereinigten Staaten in den dreißiger Jahren des vergangenen Jahrhunderts zu beobachten war.

          Die Zinspolitik der Bank of Japan ist nicht nur tief deflationär, sondern auch die Budgetpolitik ist hoch restriktiv. In den vergangenen vier Jahren wurde das japanische Budgetdefizit um jeweils ein Prozent des Bruttoinlandsproduktes gekürzt.

          Welche Rolle spielen die so genannten Carry Trades in diesem Zusammenhang?

          Bei den Carry Trades handelt es sich vielfach um eine Umschichtung kleiner Portfolios japanischer Haushalte in ausländische Vermögenswerte wie in die Uridashi-Anleihen in Neuseeland-Dollar. Selbst eine kleine derartige Umschichtung kann große Wirkung zeigen. Diese Strategien werden getrieben durch die sehr tiefen Zinsen in Japan im direkten Vergleich mit anderen Währungsräumen, wie zum Beispiel den 7,5 Prozent in Neuseeland. Sie haben den Yen geschwächt und auf diese Weise das Aufkommen der Carry Trades noch verstärkt.

          Was war das Resultat?

          Im Endeffekt hat es dazu geführt, dass das japanische Wachstum völlig unausgeglichen ist: Es hängt zu stark von den Exporten ab und nicht genügend von der Binnennachfrage. Gleichzeitig führt der Exodus der japanischen Liquidität dazu, dass die Finanzmärkte in anderen Teilen der Welt verzerrt werden, während der Binnenmarkt ausgehungert wird. Die japanischen Regierungsstellen machen eine völlig falsche Wirtschafts- und Finanzpolitik.

          Wie könnte das Land der Situation entkommen?

          Mit einer dramatischen Zinserhöhung ohne weitere strukturelle Einschränkung der Fiskalpolitik. Das zyklische und die allgemeinen Budgetdefizits würden später fallen. Der Yen würde anziehen und dabei helfen, die Volkswirtschaft zu rebalancieren. Ausgehend von der außerordentlichen Ertragskraft der Exporteure wäre die Auswirkung auf die Exportvolumina nur begrenzt, da die Preise in ausländischer Währung nur leicht steigen würden, während die Yenpreise fallen und die Margen beschneiden würden.

          Welche Wirkung hätte eine „Normalisierung“ der Zinsen auf die japanische und die gesamte asiatische Konjunktur?

          Japan und Asien würden von der starken japanischen Binnennachfrage und von zunehmenden Importen in Japan profitieren. Der japanische Leistungsbilanzüberschuss würde zurückgehen. Allerdings aufgrund des Binnenwachstums und nicht wegen abnehmendem Wachstum. Auf diese Weise würden die Vorteile einer solchen Entwicklung über die zunehmenden Importe in andere Länder exportiert werden.

          Wie sähen die Konsequenzen für die Finanzmärkte aus?

          Leider würde die falsche Auffassung, steigende Zinsen wären deflationär, zu negativen Effekten an allen Märkten führen. Der „Rückbau“ der Carry-Trades könnte zu massiven Verlusten bei hoch verschuldeten Hedge Fonds führen. Insgesamt wäre der Effekt ähnlich aber nicht so dramatisch wie beim amerikanischen Sub-Prime-Debakel. Auf der anderen Seite wären die Vorteile für die bisherigen „Carry-Trade-Opfer“ wie Australien oder Neuseeland offensichtlich.

          Gehen Sie davon aus, dass Japan seine ultralockere Geldpolitik tatsächlich eindämmen wird?

          Ich sehe leider vorerst keine Chance, es sei denn, unsere - ich rede auch im Namen meiner Kollegen von Lombard Street Research - scheinbar seltsamen Argumente werden von einer Mehrheit der Meinungsbildner übernommen. Der Beginn könnte darin liegen, dass unsere Argumente genügend Publizität erhalten und dass immer mehr Kommentatoren denken, die Argumente hätten ihre Logik.

          In der Zwischenzeit könnte die Versuchung im Glauben liegen, eine falsche Politik müsste Wirkung zeigen, wenn man sie nur genügend verstärke. Sobald die amerikanische Konjunktur bis Ende des Jahres völlig abgekühlt hat - Alan Greenspan redetet von einer Ein-Drittel-Wahrscheinlichkeit für eine Rezession-, dürfte Japan wahrscheinlich zur ZIRP, also zur Nullzinspolitik zurückkehren. Dafür wird sich aber niemand interessieren, wenn in Amerika gleichzeitig die verschiedenen Blasen im Derivate-, Hedge-Fonds-, Structured-Finance- und Buy-Out-Bereich platzen. Schlussendlich geht dann die Fed zu einer Nullzinspolitik über - und in den Vereinigten Staaten könnte sie mit der Zeit sogar wirken.

          Was passiert mit Japans riesigen Schulden?

          Das Land hat gar nicht so viele Schulden. Es hat riesige Vermögen, alleine schon die Währungsreserven von 20 Prozent des Bruttoinlandsproduktes. Der Öffentliche Sektor hat zwar große Schulden, aber sie werden überschätzt. Die Antwort ist hoch technisch und die Kernaussage ist: Das Land hat zwar große Schulden, aber sie sind verkraftbar.

          Die Bruttoschulden des Öffentlichen Sektors liegen bei 170 Prozent des Sozialproduktes, diese Zahl ist allerdings auf die Definition des Öffentlichen Sektors zurückzuführen. So enthält er beispielsweise nicht die Bank of Japan. Die Yenkosten der Reserven werden als Schulden im öffentlichen Bereich verbucht, das Vermögen dagegen im Finanzsektor eingetragen. Alleine das reduziert die Schuldenquote um 20 Prozent des Sozialproduktes. Zieht man die Finanzvermögen der Regierung noch ab, so erhält man eine Schuldenquote von 90 Prozent des Sozialprodukts - das ist viel, aber nur die vierthöchst der OECD-Staaten.

          Abgesehen davon werden die realen Vermögenswerte nicht berücksichtig. Und der Öffentliche Sektor Japans hat davon mehr als viele andere, auch wenn der Wert wahrscheinlich überschätzt wird. Wirft man auch sie in die Waagschale, so liegt die Verschuldung noch bei etwa 40 Prozent des Sozialproduktes. Das ist immer noch viel, wenn man bedenkt, dass andere Staaten Überschüsse haben.

          Großbritannien wies im Jahr 1947 ein Verhältnis von Staatsschulden zu Bruttoinlandsprodukt von 300 Prozent aus - es wurde getrieben durch Verstaatlichungen, die gleichzeitig das Vermögen steigerten. Frau Thatcher hat dazu beigetragen, die Schulden durch die Privatisierungen abzubauen.

          Kein Land hat bisher die Schuldenquote deutlich reduziert, indem es über eine längere Zeit große Budgetüberschüsse erzielte. Im Gegenteil, strukturelle Budgetkürzungen bremsen das Wachstum so, dass die Quote sogar steigen kann. Denn zyklisch zunehmende Ausgaben holen die zwischenzeitlich möglichen Fortschritte zurück und geringes Nominalwachstum macht den Nenner der Kennzahl kleiner.

          Nur deutliches Nominalwachstum reduziert die Schuldenquoten deutlich, denn die Schulden bedienen sich selbst, solange eine Wirtschaft expandiert: Bei einer Bruttoverschuldung von 170 Prozent, einem realen Wachstum von zwei Prozent und einer Inflationsrate von zwei Prozent - also bei einem Nominalwachstum von vier Prozent - reduziert jedes Budgetdefizit, das weniger als 1,7 x 4% = 6,8% beträgt, automatisch das Verhältnis zwischen Schulden und Bruttoinlandsprodukt.

          Das „Nichtproblem“ der Schulden ist der Kern für Japans fehlgeleitete Fiskalpolitik.

          Steigende Zinsen würden den Yen aufwerten lassen. Ein starker Yen jedoch wäre schlecht für die Exportunternehmen!

          Das ist richtig. Aber ein starker Yen wäre positiv für die Importeure, den Dienstleistungsbereich und für jenen Teil der Wirtschaft, der sich mit nicht handelbaren Gütern beschäftigt. Die japanischen Exporte stehen gerade einmal für 15 Prozent des Bruttoinlandsproduktes. Dieser Teil der Rebalancierung wäre zentral.

          Wie würden die Carry Trader darauf reagieren?

          Sie sind „Trader“ keine längerfristigen Investoren. Sie würden in panische Flucht dem „Ausgang“ dieser Strategien zustreben. Yen-Shorts würden innerhalb einer Woche mehr Verluste erzeugen, als die Zinsdifferenz Gewinn in einem ganzen Jahr abwerfen kann. Dazu kommt der Leverage: Er führt zu großen Gewinnen, solange alles gut geht, und zu riesigen Verlusten, wenn es schief läuft. Wenn ein Carry Trade grundsätzlich fünf Prozent Rendite bringt so kann er über die Verschuldung um das Fünffache auf einen Jahresertrag von 25 Prozent gebracht werden. Steigt jedoch der Yen innerhalb einer Woche um zehn Prozent, so führt das zu einem Verlust von 25 Prozent. Das heißt, ein entsprechend positionierter Hedge-Fonds verliert ein Viertel seines Kapitals.

          Ein Run auf den Yen würde die Währung aufwerten lassen und auf diese Weise die Stampede noch verstärken. Gehedgte Carry Trades werden uninteressant, sobald die Hedgingkosten steigen und die Shortpositionen an der Terminbörse in Chicago zurückgekauft werden. Das Risiko eines steigenden Yen ist in den kommenden Monaten real, wie immer auch die Prognosen für den Dollar mittelfristig aussehen mögen. Der Abbau der Carry Trades wird Teil weit reichender Turbulenzen an den Finanzmärkten sein, wie wir sie schon Ende Februar sehen konnten.

          Sie sprachen den Dollar an. Wie wird er sich nach Ihrer Meinung künftig entwickeln?

          Wir redeten bisher über eine hypothetische Situation, die davon ausging, die Bank of Japan würde die Leitzinsen normalisieren. Wird man dagegen konkret, so steht meine Meinung im Gegensatz zum Konsens. Im Rahmen einer globalen konjunkturellen Abschwächung wird der Dollar in etwa einem Jahr nicht schwach, sondern stark werden. Diese Prognose lässt sich aus einer einfachen Logik ableiten:

          Die Ersparnisschwemme in Europa und Asien führte in Amerika zu einer Kauforgie. Die großen Sparer und Gläubiger werden kaum aufhören zu sparen und Kredite zu vergeben, bevor die Amerikaner aufhören, sich weiter zu verschulden und zu konsumieren - was vor allem dann passieren könnte, wenn die Liquidität austrocknen sollte.

          Die amerikanischen Importe sind stark abhängig vom Wachstum der Binnennachfrage. Sollte es unter vier bis fünf Prozent fallen, werden die Importe zurückgehen. Das amerikanische Leistungsbilanzdefizit kann überraschend schnell zurückgehen, sobald die heimische Nachfrage zum Stillstand kommt. Auf der anderen Seite können zunehmende Exporte dem Wirtschaftswachstum etwas Rückenwind geben. Grundsätzlich wird jedoch ein abnehmendes Leistungsbilanzdefizit dazu führen, dass der Dollar steigt - und nicht ein schwacher Dollar dazu, dass das Leistungsbilanzdefizit abnimmt.

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