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Interview : „Bewertung russischer Aktien weit unter fairem Wert“

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Angelika Millendorfer, Leiterin des Teams Emerging Markets Aktien bei Raiffeisen Capital Management Bild: Archiv

Die jüngsten Panikverkäufe haben die Bewertungen in Russland laut Angelika Millendorfer von Raiffeisen Capital Management unter den fairen Wert fallen lassen. Doch in den kommenden sechs Monaten drohen zunächst weitere Kursturbulenzen.

          3 Min.

          Die rasanten Einbrüche bei den Rohstoffpreisen haben am russischen Aktienmarkt für massive Kursverluste gesorgt. Auch der Rubel ist gehörig unter Druck geraten und es ist eine 20-prozentige Abwertung denkbar, glaubt Angelika Millendorfer, Leiterin des Teams Emerging Markets Aktien bei Raiffeisen Capital Management (RCM). Im nachfolgenden Interview erklärt Millendorfer aber, warum sie russische Aktien dennoch für deutlich unterbewertet hält.

          Frau Millendorfer, wie beurteilen Sie die konjunkturellen Aussichten in Russland?

          Unter der Annahme, dass der Ölpreis im Schnitt auf 60 Dollar pro Barrel klettert, erwarten wir für 2009 ein russisches Wirtschaftswachstum von circa 3,5 Prozent, ein Budgetdefizit von 0,8 Prozent des BIP und ein Leistungsbilanzdefizit von um die 1,5 Prozent. Sollte der Ölpreis nur durchschnittlich 40 Dollar pro Barrel betragen, dann rechnen wir damit, dass sich das Wirtschaftwachstum auf ein Prozent belaufen wird, das Budgetdefizit auf drei Prozent und das Leistungsbilanzdefizit auf vier Prozent. Diese Zahlen stellen zwar eine drastische Verschlechterung zu den Werten der Vorjahre dar. Im globalen Kontext der Finanz- und Wirtschaftskrise sind sie allerdings als vergleichsweise robust zu bewerten.

          Wie viele andere Regierungen hat auch die russische mehrere Stützungs- und Hilfspakete auf den Weg gebracht, vor allem, um dem russischen Bankensektor unter die Arme zu greifen. Diese Maßnahmen sind zwar auch für Russland kostspielig, müssen aber aufgrund angesammelter Gewinne aus der Zeit hoher Ölpreise nicht wie von den meisten anderen Nationen über Neuverschuldung finanziert werden. Zu beobachten ist, dass im Zuge der Finanz- und Wirtschaftskrise eine schleichende Wiederverstaatlichung wichtiger Industrieunternehmen erfolgt.

          Der Rubel ist unter Druck geraten. Wird sich die Abwertung fortsetzen?

          Der Rubel ist in den vergangenen Wochen tatsächlich deutlich unter Druck geraten und wird weiter abwerten. Das Ausmaß ist derzeit schwer abzuschätzen, doch ist eine 20-prozentige Abwertung gegenüber dem Euro-Dollar-Währungskorb durchaus vorstellbar. Um eine Panik in der Bevölkerung zu vermeiden, hat sich die russische Zentralbank entschlossen, die Währung nur langsam abzuwerten. Die Rubelentwertung 1998 im Zuge der damaligen Russlandkrise ist noch stark in den Köpfen verankert. Da Stützungskäufe seitens der Zentralbank auf die Dauer zu kostspielig sind, rechnen wir mit einer rascheren Abwertung des Rubels.

          Was hat die Aktienkurse so stark fallen lassen?

          Neben der Rohstoffpreisentwicklung und der globalen Finanzkrise ist die vielfach sehr mangelhafte 'Corporate Governance' bei russischen Unternehmen aus unserer Sicht ein kritischer Punkt. Das Bild war diesbezüglich schon vor der Krise sehr heterogen. Es besteht die Gefahr, dass Unternehmen ihre Bemühungen in diesem Bereich in näherer Zukunft nicht intensivieren werden.

          Viel wird auch vom Krisenmanagement der russischen Regierung abhängen. Wichtig sind neben einer schnellen und effizienten Verwendung der finanziellen Ressourcen für die Stabilisierung des Bankensystems und für die Sicherung der kurzfristigen Refinanzierungen der Unternehmen eine balancierte Abwertung des Rubels sowie eine effektive Stimulierung der Volkswirtschaft durch vorgezogene Infrastrukturinvestitionen. Wie so oft zeigen sich in Krisenzeiten Systemschwächen besonders stark, auch in Russland. In der Unternehmensbewertung trägen wir diesem erhöhten Risiko durch das Einkalkulieren einer höheren Risikoprämie Rechnung.

          Wie beurteilen Sie die weiteren Kursaussichten?

          Der 'investment case' Russland liegt angesichts dessen kurzfristig in der stark überverkauften Marktsituation. Die Panikverkäufe der vergangenen Wochen haben die Bewertungen aus unserer Sicht weit unter den fairen Wert fallen lassen. Die mittelfristigen Perspektiven Russlands hängen stark von der weiteren Entwicklung der Weltwirtschaft ab. Insbesondere in den nächsten sechs Monaten dürften die Folgen der Finanzkrise noch zu heftigen Kursturbulenzen führen.

          Unter der Annahme einer mittelfristigen Erholung der Rohstoffpreise gewinnt der Markt dann aber weiter an Attraktivität. Aufgrund des weiteren Abwertungspotentials des Russischen Rubel setzen wir derzeit auf Unternehmen, die eine geringe Fremdwährungsverschuldung aufweisen und tendenziell von einer Rubel-Abwertung sogar profitieren. Dazu zählt vor allem der exportorientierte und für das russische Wirtschaftswachstum sehr wichtige Grundstoffsektor (Öl, Gas, Stahl, Buntmetalle etc.).

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