https://www.faz.net/-gv6-3i02

Im Gespräch: Thomas Peterffy, CEO Interactive Brokers : „Weitere Kursturbulenzen sind wahrscheinlich“

  • Aktualisiert am

Thomas Peterffy, CEO Interactive Brokers Bild: Privat

Der Flash-Crash im Mai sorgte für Schlagzeilen. Die Wiederholung aber sei möglich, erklärt Thomas Peterffy von Interactive Brokers. Die Finanzmärkte seien fragmentiert und illiquide, die kurzsichtige Gier der Makler ruiniere den Handel.

          4 Min.

          Der so genannte Flash-Crash an der amerikanischen Börse im Mai sorgte für Schlagzeilen. Eine Wiederholung ist jedoch möglich, erklärt Thomas Peterffy, Vorstandssprecher von Interactive Brokers. Die Finanzmärkte seien zu fragmentiert und die öffentlichen Börsen zu illiquide geworden, um mit plötzlichen Auftragswellen fertig zu werden.

          Die kurzsichtige Gier der Makler ruiniere den Handel. Wertpapierepreise spiegelten nicht das wahre Verhältnis zwischen Angebot und Nachfrage wider. Die Anleger würden verdeckt zur Kasse gebeten, erklärt er weiter.

          Ist es möglich, dass ein einzelner Börsenauftrag den Kursabsturz der amerikanischen Börse im Mai ausgelöst hat?

          Das behaupten zumindest die amerikanische Börsenaufsichtsbehörden SEC und CFTC. Unglücklicherweise jedoch war er nicht die eigentliche Ursache.

          Was meinen sie damit?

          Der eigentliche Coup war nicht die Tatsache, dass der Markt um bis zu neun Prozent fiel und sich danach schnell erholte. Das Kernproblem war, dass die Kurse einzelner Aktien und börsengehandelter Fonds zwischenzeitlich um 60, 80, 90 oder gar fast 100 Prozent auf bis zu einen Cent fielen.

          Wie sind so extreme Preisbewegungen und so tiefe Kurse möglich?

          Die Aufträge kamen von Privatkunden, die normalerweise von großen Banken entgegengenommen und mit Gewinn mit dem eigenen Handelsbuch verrechnet werden (Internalisierung). Diese Internalisierer jedoch wurden mit Verkaufsaufträgen dermaßen überflutet, dass sie diese schließlich an die Börse weiterleiteten.

          Wie würden Sie einen Markt beschreiben, in dem so etwas möglich ist - kann man ihm als Anleger trauen?

          Viele Börsenaufträge gehen an Internalisierer, da die für die Vermittlung zahlen. Sie machen Gewinne, indem sie die Gegenseite zu diesen Aufträgen einnehmen und dabei eine Marge herausnehmen. Sie argumentieren, sie böten ihren Kunden dieselben Kurse, zu welchen sie die Wertpapiere auch an den offiziellen Börsen handeln könnten. Das aber ist falsch.

          Wie können Sie das wissen?

          Wir von Interactive Brokers haben die Kurse, mit welchen die Aufträge unserer Kunden, die wir an die Börsen leiten, ausgeführt werden mit jenen vergleichen lassen, die von der Industrie gemeldet werden. Eine unabhängige Beratungsfirma hat dabei herausgefunden, dass die von uns abgerechneten Kurse in den Vereinigten Staaten 28 Cents und in Europa sogar erstaunliche 2,8 Euro besser waren, als der jeweils abgerechnete Durchschnittskurs. Das heißt, Kunden können an der Börse einen besseren Preis erhalten als wenn ihre Aufträge innerhalb der Kundschaft eines großen Finanzunternehmens gegeneinander gestellt werden.

          Wie ist das möglich?

          In Europa senden die kleineren Banken die Wertpapieraufträge ihrer Kunden an die großen Banken. Diese sammeln sie und deklarieren sie schließlich um zu größeren Blockgeschäften. Und gemäß der Regeln europäischer Börsen können Sie diese irgendwo zwischen Tageshoch und -tief abrechnen.

          Das klingt seltsam ...

          .. das ist es. Aber es ist legal und zum Nachteil der Kunden.

          Wieso gehen die nicht auf die Barrikaden?

          Wahrscheinlich weil die absoluten Beträge relativ klein sind.

          .. aber nicht für institutionelle Anleger, die viel und mit großen Summen handeln..

          Ich habe erst jüngst eine Rede in Paris vor dem Weltverband der Börsen (siehe Kasten unten) gehalten und den Punkt erläutert. Einer der Zuhörer erklärte mir daraufhin, er könne sich besseres vorstellen als jeden Morgen aufzuwachen und zu überlegen, gegen welche Windmühle er heute kämpfen wolle. Fakt ist, dass institutionelle Anleger Angestellte von großen Unternehmen sind, die von den Banken als ihre Kunden mit allerlei Annehmlichkeiten umworben werden. Deswegen schauen die gar nicht so genau hin.

          Wie kann man die Effizienz und Integrität der Märkte verbessern?

          Die Märkte sind nicht richtig effizient und liquide, weil nicht alle Wertpapieraufträge an sie weitergeleitet werden. Manche Finanzunternehmen fangen sie ab, um Vorteile aus ihrem internen Orderfluss zu ziehen. Würden sie daran gehindert, gingen alle Aufträge an die Börsen und die Liquidität des Marktes würde sich verbessern.

          Sollten die großen Finanzunternehmen also verpflichtet werden, auf die Internalisierung zu verzichten?

          Das wäre gut. Denn nur so kämen richtige Marktpreise auf Basis von Angebot und Nachfrage zustande. Die Preise wären weniger künstlich als jetzt. Die Regulatoren sollten Banken und Broker zur Ausführung und Kundenorders zum bestmöglichen Preis verpflichten. In Amerika wird die Verpflichtung nicht durchgesetzt und in Europa wird ist sie erst gar nicht eingefordert.

          Macht Interactive Brokers das?

          Ja, wir versuchen unseren Kunden die bestmögliche Ausführung ihrer Wertpapieraufträge bei möglichst geringen Gebühren anzubieten. Aus diesem Grund haben wir viele professionelle Kunden. Bankmitarbeiter etwa, kleinere Handelseinheiten, unabhängige Vermögensverwalter oder Fonds.

          Sind sie optimistisch für die amerikanische Wirtschaft?

          Ich bin zwar optimistisch, aber gleichzeitig auch sehr besorgt. Denn wenn der Flashcrash Anfang Mai auch nur eine Stunde später stattgefunden und der Markt sich nicht mehr erholt sondern auf tiefem Kursniveau geschlossen hätte, wären viele Börsenmakler in finanzielle Schwierigkeiten geraten - eine beängstigende Vorstellung.

          Könnte sich der Crash wiederholen?

          Im Prinzip hat sich nichts verändert. Es wurden zwar so genannte Circuit Breakers eingeführt. Ich glaube aber nicht, dass sie eine Wiederholung verhindern könnten.

          Was sollte getan werden?

          Sobald es zu größeren Kursbewegungen käme, sollte der Markt automatisch für den Rest des Tages geschlossen werden.

          Wie hat sich Interactive Brokers an jenem Tag geschlagen?

          Wir haben uns gut entwickelt und haben als Market Maker gekauft. Manche dieser Transaktionen sind nachträglich annulliert worden. Mit ihnen hätte das Resultat noch besser ausgesehen. Wir mussten unsere Systeme nur für etwa eineihalb Minuten vom Markt nehmen, um sie in dieser Zeit nach unzähligen Alarmmeldungen neu zu kalibirieren.

          Es gibt neuerdings viele Diskussionen über das Market Making. Was denken Sie?

          Das Modell funktioniert nicht mehr sauber, weil sich Market Maker und Hochfrequenzhändler in die Quere kommen. Marktmacher sind zum Handel verpflichtet, Hochfrequenzhändler dagegen nicht. Das führt dazu, dass letztere die Märkte übernehmen, wenn die Sonne scheint. Bei Regenwetter dagegen machen sie sich davon. Wir denken, die Regulatoren sollten die Hochfrequenzhändler verpflichten, sich als Marktmacher zu registrieren. Sonst sollte die Geschwindigkeit ihres Marktzugangs beschränkt werden.

          Die Märkte gleichen einem Kasino

          Börsen waren ursprünglich Plätze, an welchen Käufer und Verkäufer von Wertpapieren zusammen kamen, um die für sie jeweils besten Preise zu erzielen. Je mehr Interessenten ein Handelsplatz anziehen konnte, desto stärker spiegelte er Angebots- und Nachfrageverhältnisse für ein bestimmtes Produkt oder Wertpapier wider, erklärte Thomas Peterffy, CEO Interactive Brokers, jüngst in einer Rede in Paris (pdf) vor dem Weltverband der Börsen.

          Im Rahmen dieser Entwicklung seien auch Maklerunternehmen entstanden, die die Interessen ihrer Kunden vertraten. Ihr Auftauchen führte automatisch zur Vertrauensfrage. Kann man als Anleger seinem Makler trauen? Bedauerlicherweise zeigte die Geschichte der Finanzmärkte, dass die Makler immer wieder innovative und geniale Wege gefunden haben, um ihre Kunden zu bestehlen, erklärte Peterffy weiter.

          Mit zunehmendem technologischem Fortschritt sei das Verhältnis zwischen Makler und Kunden zwar immer unpersönlicher und entfernter geworden. Da die Transaktionen jedoch über regulierte Börsen mit festen Handelsregeln abgewickelt werden mussten, sei der Handel ordentlich und transparent gewesen. Die Kunden hätten sich in diesem Rahmen darauf verlassen können, von den Maklern nicht zu sehr über den Tisch gezogen zu werden.

          Heute könne man das jedoch nicht mehr behaupten. In den vergangnen 20 Jahren seien Computer, elektronische Kommunikationssysteme, elektronische Börsen, dark pools, flash orders, verschiedenste Börsen, alternative Handelsplattformen, Makler mit bevorzugtem Marktzugang, OTC-Derivative, Hochfrequenzhändler und verschiedene neue regulatorische Vorschriften wie MiFID in Europa und Reg. NMS in den Vereinigten Staaten eingeführt worden. Zusammengefasst gebe es heute ein totales Kuddelmuddel.

          Es zeichne sich erstens durch eine Vertrauenskrise aus. Man traue nicht nur den Maklern nicht mehr, sondern auch nicht den Märkten, den Börsen oder den Regulatoren. Wie könne das verwundern angesichts der Ereignisse der vergangenen Jahre, fragte Petterfy rhetorisch. Der Allgemeinheit müssten die Finanzmärkte inzwischen vorkommen wie Spielkasinos, nur dass diese transparenter und einfacher zu verstehen seien.

          Er sei ein Verfechter neuer Technologien im Wertpapierhandel. Allerdings habe er leider nur die guten Seiten gesehen: Elektronische Systeme zum Handel und in der Buchführung sollten die Märkte zu mehr Ehrlichkeit, Effizienz, geringeren Transaktionskosten und größerer Liquidität führen, so die optimistische Erwartung. Unterschätzt dagegen habe er die Tendenz zu zunehmender Fragmentierung und der Neigung der Marktteilnehmer, die Handelsregeln auf dem Papier zwar einzuhalten, aber gegen die eigentliche Grundidee zu verstoßen.

          Das Kernproblem liege in der Gier der Makler, denen es nicht genüge, alleine von Handelskommissionen gut zu leben. Sie wollten von den Kunden höhere Margen , allerdings ohne sie sehen zu lassen, für was sie eigentlich bezahlten. Dieses Vorgehen zeige sich durch Internalisierung von Wertpapierhandelsströmen und lasse sich am besten an OTC-Geschäften demonstrieren. Bei ihnen nähmen die Banken die Gegenposition zu den Strategien ihrer Kunden ein, allerdings zu Preisen, die ihnen in versteckter Form zu riesigen Gewinnen verhülfen.

          Um diese zu sehen, bräuchte man nur einen Blick auf die Quartalsergebnisse der Banken im Handel mit derivativen Produkten zu werfen. Selbst die niedrigsten Schätzungen überstiegen einen Wert von 100 Milliarden Dollar jährlich. Auf der anderen Seite dieser Geschäfte stünden die Kunden, für die die Gewinne der Banken Verluste bedeuteten. Erstaunlicherweise gelinge es den Banken immer wieder ihre Kunden davon zu überzeugen, OTC-Kontrakte seien gut für sie und der Handel solcher Konstrukte an regulierten Börsen wäre zu ihrem Nachteil.

          Die Internalisierung von Wertpapiergeschäften benachteilige Kunden nicht über die Preise, sondern sie verzerre auch die Finanzmärkte in ihrer Gesamtheit, erklärt Petterfy weiter. Denn was sei die Preisbildung an öffentlichen Märkten wert, wenn nicht alle Aufträge an ihnen gehandelt werden - wenn also nicht das gesamte Angebot und die gesamte Nachfrage aufeinanderträfen?

          So setzten sich die Märkte heute zusammen aus Marktmachern, die gemäß ihres Auftrages für Liquidität sorgten. Auf der anderen Seite jedoch stünden Hochfrequenzhändler der verschiedensten Art. Manche sorgten für Liquidität. Andere jedoch hätten sich auf das Herauspicken zögerlich angepasster Kurs, auf das Fluten der Märkte oder gar auf den Handel mit manipulativen Algorithmen spezialisiert. Diese jedoch würden früher oder später ausbrennen. Die Verlierer unter ihnen, weil ihnen das Kapital ausginge. Die Gewinner, weil niemand bleibe, mit dem sie handeln könnten.

          Das führe letztlich zu einer Ausweitung der Handelsspannen und würde den „Internalisierern“ in die Hände spielen. Denn dann könnten sie ihren Kunden noch größere Margen abringen. Die Analyse des Flash-Crashes vom Mai habe gezeigt, dass Markteilnehmer dieser Art Kundenaufträge an sich zögen. Sobald jedoch Ungleichgewichte aufträten, die sie alleine nicht mehr bewältigen könnten, leiteten sie die Kundenaufträge doch weiter an die öffentlichen Börsen, die aufgrund dieser Entwicklung nicht mehr liquide genug seien.

          Da inzwischen die meisten Wertpapiergeschäfte in Referenz zu Preisen gehandelt würden, die an Märkten zustande gekommen seien, die nicht das wirkliche Verhältnis zwischen Angebot und Nachfrage wiedergäben, sei das plötzliche Auftauchen von Ungleichgewichten wahrscheinlicher geworden. Mit der Zeit würden Anleger bemerken, dass der Wertpapierhandel immer teuerer werde und würden weniger handeln. Das heißt, der Trend zu immer geringer werdenden Transaktionskosten bei zunehmenden Volumina werde sich ins Gegenteil verkehren, sagt Peterffy.

          Was ließe sich dagegen tun?

          1. Alle Wertpapieraufträge sollten an die Börsen geleitet und dort gehandelt und abgewickelt werden.
          2. Zweitens müsse die Fragmentierung der Märkte diskutiert und begrenzt werden.
          3. Drittens dürfe es nicht zu viele Clearinghäuser geben.

          Weitere Themen

          Topmeldungen

          Historischer Altbau oder doch die Hochhauswohnung? Was sich die Deutschen leisten können, hängt nicht nur von der Region ab, sondern kann auch je nach Stadtviertel stark variieren.

          F.A.Z. exklusiv : So teuer ist Wohnen in Deutschland

          Eine Bude in München oder doch lieber das große Traumhaus in Thüringen? Der F.A.Z. liegen exklusiv Zahlen vor, die belegen, wie groß die Preisunterschiede zwischen Städten, Regionen und sogar Stadtteilen tatsächlich sind.

          Bei Auftritt in Iowa : Joe Biden beschimpft Wähler

          Bei einer Wahlkampfveranstaltung in Iowa beschimpft Joe Biden einen 83 Jahre alten Mann als Lügner, weil der ihn wegen der Ukraine-Affäre kritisiert: „Ich wusste, dass Sie mich nicht wählen werden, Mann, Sie sind zu alt.“

          Newsletter

          Immer auf dem Laufenden Sie haben Post! Abonnieren Sie unsere FAZ.NET-Newsletter und wir liefern die wichtigsten Nachrichten direkt in Ihre Mailbox. Es ist ein Fehler aufgetreten. Bitte versuchen Sie es erneut.
          Vielen Dank für Ihr Interesse an den F.A.Z.-Newslettern. Sie erhalten in wenigen Minuten eine E-Mail, um Ihre Newsletterbestellung zu bestätigen.