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Im Gespräch: Asoka Wöhrmann, DWS : „Die Sparer werden zugunsten der Schuldner leiden“

  • Aktualisiert am

Asoka Wöhrmann, Chefanlagestratege der DWS Bild: Schmitt, Felix

Manipulierte Märkte für Staatsanleihen und negative reale Renditen: Asoka Wöhrmann sieht viele Anleger auf diese Situation schlecht vorbereitet.

          6 Min.

          Herr Wöhrmann, immer häufiger fällt in der Krise der Begriff Finanzrepression (“financial repression“). Was ist das?

          Zunächst einmal kann ich Ihnen sagen, dass der Begriff wirklich erschreckt - auch wenn Sie darüber vor Finanzvertrieben reden. Finanzrepression beschreibt zunächst einmal ganz allgemein einen Zustand, in dem das reale Zinsniveau in einer Volkswirtschaft für eine lange Zeit negativ ist, also zum Beispiel die Verzinsung von Staatsanleihen nicht ausreicht, um wenigstens den Geldwertverlust durch Inflation auszugleichen.

          Das gleicht einer Besteuerung der Ersparnis durch die Hintertür?

          So ist es. Finanzrepression charakterisiert sich aber nicht nur durch ein Umfeld negativer Realzinsen. Sie wird auch durch die Kombination einer sehr expansiven Geldpolitik mit Leitzinssätzen nahe null Prozent umgesetzt, einer stärkeren Regulierung des Finanzsektors und auch der Kapitalströme.

          Kommt das auf uns zu?

          Davon gehe ich aus. Vielfach befinden wir uns bereits in dieser Situation.

          Wieso?

          Kurz gesagt ist das eine der Folgen der weltweiten Finanzkrise. Überall dort, wo eine Preisblase geplatzt ist, haben die privaten Haushalte und auch die Unternehmen angefangen, massiv zu sparen, während der öffentliche Sektor spiegelbildlich dazu entsparte. Dieser Entschuldungsprozess oder diese Bilanzrezession, also das Schrumpfen der Bilanzen des privaten Sektors, kann nur durch ein sehr niedriges Zinsniveau ermöglicht werden. Er schafft, weil sich dahinter ja ein substantieller Nachfragerückgang des privaten Sektors verbirgt, eine rezessive wirtschaftliche Umgebung. Tendenziell drohen Deflation und Depression.

          Warum muss das Zinsniveau niedrig sein, damit die Schulden sinken?

          Gewöhnlich sind in einer Volkswirtschaft die Unternehmen und der Staat hoch verschuldet. Sie zahlen wesentliche Teile ihrer Schulden regelmäßig dadurch zurück, dass sie neue Schulden aufnehmen, indem sie also ihre Schuldenlast rollen. Ein bewährter und nicht sehr ruckartiger Mechanismus, mit dem sie ihre Schuldenlast über die Zeit verringern können, besteht nun darin, dass sie zu niedrigeren Verzinsungen rollen. So ein Prozess braucht Zeit, wirkt aber. Heute sind viele Staaten in einer prekären Finanzlage. Ab einer Verschuldung von 90 Prozent zum BIP wird es kritisch. Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff haben nachgewiesen, dass dann das Wachstum um mindestens einen Prozentpunkt sinkt.

          Steckt die Welt in einer Bilanzrezession?

          Japan seit mehr als 20 Jahren, nach den geplatzten Immobilienpreisblasen mittlerweile auch die Vereinigten Staaten und Spanien und wegen des problembehafteten Finanzsektors auch Großbritannien. Ein typisches Zeichen sind beispielsweise die steigenden Kreditausfallraten in Spanien, die zeigen, dass am Immobilienmarkt die Preise eigentlich weiter runter müssen. Bisher sind sie von der Spitze um rund 25 Prozent gefallen. In einigen Regionen wird am Ende mehr als das Doppelte gemessen werden können. Im Grunde steckt nahezu die gesamte westliche Welt in einer Bilanzrezession. Eine der wenigen Ausnahmen dabei ist übrigens Deutschland.

          Wir hatten keinen Immobilienboom.

          Ja, da konnte einfach gesagt nichts platzen. Deutschland ist damit aber auch unter den großen OECD-Ländern wirklich die Ausnahme. Der Unternehmenssektor befindet sich in Deutschland in einem Finanzdefizit, wie das nach dem Lehrbuch sein sollte. Das liegt auch daran, dass die deutschen Unternehmen eine große internationale Basis haben für ihr Geschäft und trotz der Krise in Europa eben weiter investieren. Im Durchschnitt ist die Staatsverschuldung in den OECD-Ländern infolge der Finanzkrise 2007/2008 mittlerweile allerdings eben auf ein Niveau von mehr als 100 Prozent. Davon müssen diese Länder runter, und jetzt kommen wir von der Bilanzrezession zur Finanzrepression, die eine der wichtigen Möglichkeiten ist, um das erreichen zu können.

          Was sind die Alternativen?

          Wenn Sie die Geschichte betrachten, dann gibt es im Wesentlichen drei Möglichkeiten, wie sie von einem hohen Schuldenberg runterkommen können: Die erste ist die der Konsolidierung. Sie führt immer zur Rezession, und da kommen wir natürlich in das Dilemma, dass eine Rezession niemand will. Weder die Politiker, die wie wir ja sehen können, überall da, wo Rezession herrscht, abgewählt werden, auch nicht die Bevölkerung, zumindest nicht diejenigen, die beispielsweise von hoher Arbeitslosigkeit betroffen sind. Und die Teilnehmer an den Finanzmärkten schließlich auch nicht, es gibt sogar Handelsmodelle, die automatisch auf fallende Aktienkurse setzen, sobald technisch eine Rezession festgestellt wird.

          Wie sehen die anderen Möglichkeiten aus?

          Die zweite Option ist der Schuldenschnitt. Die wurde in Griechenland durchgeführt, und wir haben auch in diesem Fall gesehen, welchen Stress es nicht nur an den Finanzmärkten im Vorfeld dazu gegeben hat. Außerdem erleben wir, was passiert, wenn einem Land ein solcher Schuldenschnitt erlaubt wird (ein Bond mit dem Nominalwert von ehemals 100 ist dadurch etwa 20 wert): Nicht nur kommen die angekündigten Privatisierungen in Griechenland nicht voran. Den größten Protest gegen diese Umschuldung gibt es in Griechenland selbst. Die Sparer Griechenlands sind enteignet worden. Für mich zeigt dieser ganze Prozess, dass sich das nicht wiederholen darf und für andere Länder des Euroraums auch nicht debattiert werden sollte.

          Ohne Konsolidierung und Schuldenschnitt bleibt nur Finanzrepression?

          Ja. Ich denke, dass dieses Mittel gewählt werden wird und auch schon im Einsatz ist. Zum Beispiel kreieren die großen Zentralbanken wie etwa die Federal Reserve negative Realzinsen, indem sie nahezu die gesamte Zinskurve manipulieren über Anleihekaufprogramme und niedrige Leitzinssätze. Ein weiterer Weg besteht in der Monetarisierung der Staatsschulden: Der Republikaner Ron Paul hat beispielsweise ein Gesetzesvorschlag eingebracht, die von der Fed gehaltenen Treasuries einfach zu streichen, das ist eine bemerkenswert ehrliche Form der Monetarisierung der Staatsschuld.

          Wir haben mehr Regulierungen.

          Genau. Auch hier können wir in den Vereinigten Staaten bleiben, wo durch die Volcker-Rule der Eigenhandel der Banken auf amerikanische Staatsanleihen und keine fremden Staatsanleihen mehr beschränkt wurde.

          Gibt es in Europa Finanzrepression?

          Ja. Ein Beispiel sind die neuen Kapitalregeln für Versicherer, Solvency 2, die derzeit die Anlage in Staatsanleihen deutlich begünstigen. Und dann gibt es eine Serie von Beispielen aus einzelnen anderen Ländern: In Frankreich gab es im Jahr 2010 die Konversion des Pensionsreservefonds in einen bindenden Käufer französischer Staatsanleihen. In Irland wurden Pensionsreserven verwendet, um die Banken zu rekapitalisieren, in Portugal wurde der zuvor privatisierte Pensionsfonds der portugiesischen Telekom verstaatlicht, Großbritannien hat alle Vermögensverwalter, Pensionsfonds und Banken verpflichtet, mehr britische Staatsanleihen zu halten, und in Spanien wurden Zinsobergrenzen für Einlagen bei den Banken eingeführt. Das wird weitergehen. Wenn Sie mich vor fünf Jahren gefragt hätten, ob das möglich ist, dann hätte ich bei diesen Beispielen an Entwicklungsländer gedacht.

          Negative Realzinsen haben wir in Deutschland, Amerika und Großbritannien, in den von der Euro-Krise am meisten getroffenen Ländern aber nicht. Diese Form der Finanzrepression funktioniert in Italien oder Spanien nicht.

          Da haben Sie recht. Die EU-Regierungen haben beschlossen, diese Länder in eine Konsolidierung inklusive Rezession zu schicken. Deutschland, das Finanzrepression nicht nötig hätte, kann das machen. Ein Prozent niedrigere Zinslast erspart dem Finanzminister pro Jahr 20 Milliarden Euro. Darüber hinaus sinkt der Barwert der Schulden aufgrund der steigenden Inflation.

          Wie schaffen das die Krisenländer?

          Ohne mehr Solidarität unter den EU-Ländern wird das Schuldenproblem nicht zu lösen sein. Ich denke, dass wir in Europa mit dem Fiskalpakt ein sehr gutes Rahmenwerk geschaffen haben, aber im Grunde den zweiten Schritt vor dem ersten: Der Pakt inklusive der Schuldenbremsen, die in allen Ländern eingeführt werden sollen, soll verhindern, dass wir wieder in eine solche Situation kommen. Er schafft aber nicht den ersten Schritt, nämlich wie wir von den hohen Schulden runterkommen. Ich finde den Vorschlag des Sachverständigenrates sehr interessant, nach dem alle Schulden oberhalb von 60 Prozent des BIP in einen Pool mit gemeinschaftlicher Haftung einfließen sollten.

          Halten Sie das für realistisch?

          Ich denke, dass die bestehenden Ungleichgewichte in den Leistungsbilanzen nur behoben werden können durch eine Kombination aus wirkungsvollem Fiskalpakt, Transferunion und schließlich politischer Union - und wenn wir ehrlich sind, dann ist vieles davon bereits Wirklichkeit geworden, ohne dass wir es so nennen.

          Wie sollen die Sparer in Deutschland mit negativen Realzinsen umgehen?

          Finanzrepression ist ein Vermögenstransfer von Sparern zu Schuldnern. Das funktioniert, wenn Sparer ihr Geld in Sparbücher sowie in deutsche, britische oder amerikanische Staatsanleihen investieren. Bei negativen Realzinsen führt das schleichend, aber sicher zur Vermögensvernichtung. Wer Anleihen möchte, sollte das Geld in Portfolios aus ausgewählten Pfandbriefen, Unternehmensanleihen, auch aus Schwellenländern mit hoher Qualität und internationalem Geschäft, investieren.

          Was ist mit Aktien?

          Natürlich sind Aktien attraktiv, gerade Substanzunternehmen mit hohen Dividendenrenditen, auch das ist ein beständiger Zahlungsstrom oberhalb der Teuerungsrate. In der Geschichte haben Aktien übrigens während der langen Phase von 1945 bis ungefähr 1980, in der wir ja tendenziell negative Realrenditen hatten, sehr gut funktioniert. Richtig ist also ironischerweise all das, was Anleger in der Krise intuitiv nicht tun, wenn sie in scheinbare Sicherheit investieren.

          Von der Bilanzrezession zur Finanzrepression Der Ökonom Richard Koo hat den Mechanismus einer Bilanzrezession beschrieben (F.A.Z. vom 19. April 2012): Am Anfang steht das Platzen einer kreditfinanzierten Spekulationsblase. Dadurch kommen unter anderem die Banken unter Druck, da sich ihre Bilanzen verschlechtern. Die zweite Grafik von links belegt diesen Prozess für Spanien anhand rasch zunehmender Kreditausfälle. Obgleich die Zentralbanken versuchen, die Wirtschaft mit Zinsen nahe null am Laufen zu halten, fangen Unternehmen und Privathaushalte an, mehr zu sparen. Die Banken reduzieren ihre Bilanzsummen. Diese Entwicklung sorgt für einen Rückgang der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage, aus der eine Deflationsspirale zu entstehen droht, an deren Ende eine Depression wie in den dreißiger Jahren stehen kann. Um den Weg in die Depression zu verhindern, muss nach Ansicht Koos der Staat die Ersparnisse von Privathaushalten und Unternehmen auf dem Wege höherer Verschuldung aufnehmen. Die erste Grafik zeigt, wie dies in den vergangenen Jahren in den Vereinigten Staaten geschehen ist. Das Phänomen beschränkt sich aber nicht auf die Vereinigten Staaten, auf deren Immobilienmarkt im Jahr 2007 eine schwere Krise ausbrach. Diese Krise verbreitete sich rund um den Globus, wie der deutliche Anstieg der Staatsverschuldung im Vergleich zum Bruttoinlandsprodukt für die 34 OECD-Staaten - Industrienationen und führende Schwellenländer - zeigt. Die hohe Staatsverschuldung wird in vielen Ländern zur Bürde. Die Staaten in der Euro-Peripherie, aber auch manche Länder in Osteuropa, sind entweder gar nicht mehr in der Lage, ihre Schulden am Kapitalmarkt zu refinanzieren, oder sie müssen für ihre Anleihen hohe und auf Dauer vielleicht nicht nachhaltige Renditen bieten. Zudem zeigt die Historie, dass ab einem Schuldenstand von 90 Prozent des Bruttoinlandsproduktes das Wirtschaftswachstum zu leiden droht. Im Bestreben, die Last der Verschuldung zu verringern, stehen Regierungen mehrere Strategien zur Verfügung. Eine Strategie ist die Finanzrepression. gb. 

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