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Der Fondmarkt : Bei Immobilienfonds stellt sich die Frage nach dem Wert der Dinge

  • -Aktualisiert am

Bild: FAZ

Den Immobilienfonds drohen Korrekturen beim Wertansatz der im Portfolio gehaltenen Immobilien. Diese Erkenntnis wirft generell die Frage auf, wie der Wert von Immobilien bei Fonds am sinnvollsten zu ermitteln ist.

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          Oft genug kennt man den Preis eines Vermögensgegenstandes - doch entspricht dieser auch seinem Wert? Was sich wie eine Fingerübung im philosophischen Seminar anhört, könnte sich in den kommenden Wochen zu einem handfesten Politikum für die Fondsbranche entwickeln.

          Es geht - wie eigentlich fast immer in diesen Tagen - um offene Immobilienfonds, und wie fast immer in diesen Tagen droht die Deka, die Fondsgesellschaft der Sparkassen, diesen Stein ins Rollen zu bringen: In der vergangenen Woche wurde ruchbar, daß die Dekabank einige Objekte aus ihrem Deka-Immobilienfonds hat neu bewerten lassen, mit einem unangenehmen Ergebnis: Der Fonds habe bei einigen Objekten ein Abwertungspotential von 450 Millionen Euro.

          Welchen Wert hat eigentlich eine Immobilie?

          Unter dem Strich liest sich das so, als ob man den Wertansätzen der unabhängigen Gutachter, die jedes Objekt im Fonds mindestens einmal pro Jahr bewerten, nicht mehr vertrauen würde. Dementsprechend bot der Bundesverband der Immobilien-Investment-Sachverständigen (BIIS) der Deka postwendend an, die betreffenden Objektgutachten einer Prüfung durch ein hochrangig besetztes unabhängiges Gremium untersuchen zu lassen, um eventuelle Unklarheiten zu beseitigen.

          Branchenexperten vermuten, daß hier wieder ein Streit aufbricht, der die Branche und ihre Kritiker immer wieder beschäftigt: Welchen Wert hat eigentlich eine Immobilie? Die naheliegende Antwort auf diese Frage - ein Objekt ist das wert, was man am Markt dafür erzielen kann - scheitert oft an der Besonderheit von Immobilien: Im Gegensatz zu Aktien gibt es keinen liquiden Markt für Immobilien, da jede Immobilie letztlich ein Unikat ist. Einen laufenden Wert einer Immobilie kann man damit nicht ermitteln.

          Bei offenen Immobilienfonds wird das Ertragswertverfahren verwendet

          In den offenen Immobilienfonds wird der Wert einer Immobilie im Ertragswertverfahren ermittelt. Zu diesem Zweck ermitteln die Gutachter die "nachhaltig erzielbare Miete", die nicht deckungsgleich mit den aktuellen Mieteinnahmen sein muß. In diese nachhaltige Miete fließen die Erwartungen und Markteinschätzungen ebenso ein wie die Bonität der aktuellen Mieter und die Restlaufzeiten der aktuellen Mietverträge. Durch diese Methode werden Sprünge in der Bewertung der Objekte vermieden, wenn beispielsweise aufgrund extremer Marktsituationen Mietenzustände kommen, von denen man weiß, daß sie nicht dauerhaft zu erzielen sind.

          Dieser Mechanismus erklärt auch, warum Immobilienmärkte stärker schwanken als Immobilienfonds. In einem nächsten Schritt werden nun die erwarteten Mieteinnahmen abgezinst, wobei in die Höhe des angenommenen Zinssatzes weitere Faktoren wie beispielsweise das Risiko des Objektes Eingang finden.

          Daß bei diesem Verfahren bei unterschiedlichen Gutachtern auch unterschiedliche Werte herauskommen können, liegt in der Natur der Sache. Differenzen von plus oder minus fünf Prozent sind da rasch möglich und sollen durch die Zusammenarbeit der Gutachter geklärt werden: "Wertdifferenzen werden durch die Zusammensetzung des Gutachtergremiums mit mindestens drei unabhängigen Sachverständigen minimiert", sagt Hagen Kieffer von Kieffer und Partner, öffentlich bestellter Sachverständiger für die Bewertung von Immobilien.

          Das sehen Kritiker der offenen Immobilienfonds anders: Sie werfen den Fonds eine, gelinde gesagt, zu sportliche Bewertung ihrer Immobilien vor, mit dem Ziel, höhere Renditen auszuweisen. "Das Bewertungsverfahren für offene Immobilienfonds hat sich seit dreißig Jahren bewährt. Zudem stellt sich auch die Frage nach der relevanten Alternative", entgegnet Andreas Fink vom Bundesverband Investment und Asset Management (BVI).

          Im Vorjahr wurden die Wertansätze nach unten korrigiert

          Differenziert man die Rendite eines Fonds nach der Rendite aus den liquiden Anlagen, der Mietrendite und der Rendite aus Wertveränderungen, so ergibt sich ein etwas anderes Bild: Wer seine Immobilien beständig aufwertet, um die Wertveränderungsrendite zu erhöhen, senkt damit auch spiegelbildlich die Mietrendite, da die erwirtschafteten Mieten dann ja auf einen höheren Objektwert erzielt werden. Und da der Effekt einer Werterhöhung einmalig ist, müßte die Fondsgesellschaft in den Folgejahren den Wert der Objekte ständig erhöhen, um weiterhin eine hohe Rendite aus Wertveränderungen zu erzielen und die gesunkene Mietrendite zu kompensieren - das läßt sich dauerhaft kaum machen.

          Für den Anleger werden die Gewinne aus Wertveränderungen erst dann relevant, wenn er seine Fondsanteile veräußert - dann ist er an hohen Werten der Objekte interessiert, da dies den Wert des Fondsanteils erhöht. Der potentielle Fondskäufer hingegen hat eher ein Interesse an niedrigen Bewertungen, da dies seinen Einstiegspreis senkt. Zumindest im vergangenen Jahr haben die Fonds ihre Immobilienwerte nicht auf-, sondern abgewertet: Laut BVI haben offene Immobilienfonds 2003 per saldo Abwertungen in Höhe von rund 400 Millionen Euro vorgenommen und dabei vor allem die Werte ihrer Objekte in Deutschland nach unten korrigiert.

          Schaut man sich die Regularien zur Wertermittlung an, kommt man zu dem Schluß, daß sich die Diskussion um die Objektivität dieser Bewertungsansätze letztlich darum dreht, ob man die unabhängigen Sachverständigen als wirklich unabhängig erachten will und ob die Vorgaben des Investmentgesetzes ausreichen, um diese Unabhängigkeit zu garantieren.

          Eine eindeutige Antwort auf die Frage nach dem Wert eines Objektes wird man aber wohl nicht finden, im Gegensatz zu den Philosophen: Sie glauben, daß die Dinge nur den Wert haben, den man ihnen verleiht.

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