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Bewertungskriterien : Sind Aktien noch billig?

  • Aktualisiert am

Auch auf den Cashflow kommt es an Bild: REUTERS

Die Kurse an den Aktienmärkten sind in den vergangenen Jahren kräftig gestiegen, die Gewinne aber auch. Nach dem Kurs-Gewinn-Verhältnis sehen Aktien darum noch günstig aus. Doch wer nur das KGV im Auge hat, verliert den Überblick.

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          Dem Dax fehlen nur noch wenige Punkte bis zur Marke von 7.000 Zählern. Trotz der beachtlichen Kursgewinne sind die Aktien aber noch nicht zu teuer geworden, heißt es immer wieder. Schließlich seien die Gewinne ordentlich gestiegen. Nach dem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) ergebe sich daher ein immer noch attraktives Bewertungsniveau.

          Dies ist nicht völlig von der Hand zu weisen, trotzdem mehrt sich in jüngster Zeit die Kritik an diesem Argument. So haben die Privatbank Sal. Oppenheim und die Ruhr-Universität Bochum kürzlich eine Studie vorgelegt, nach der die deutschen Aktien teurer sind, als es auf den ersten Blick den Anschein hat. Die geänderten Rechnungslegungsvorschriften nach den International Financial Reporting Standards (IFRS) führten nämlich meist zu einem deutlich höheren ausgewiesenen Gewinn, ohne dass sich die Ertragskraft des Unternehmens entsprechend verbessert habe (siehe auch: Ist die Bewertung von Aktien anhand des KGV noch zeitgemäß?).

          Gewinnerwartungen treiben die Kurse

          Jetzt diskutiert auch die Europäische Zentralbank (EZB) das Thema in ihrem jüngsten Monatsbericht. In effizienten Märkten, so die Autoren, seien finanzielle Vermögenswerte nach dem derzeitigen Wert des künftig erwarteten Cashflows bewertet. Bezogen auf Aktien bedeute dies, dass die erwartete Dividende, die wiederum von der Gewinnentwicklung und der Ausschüttungsquote abhänge, und der kalkulatorische Zins die wichtigsten Treiber der Kurse seien. Allerdings könne irrationales Verhalten dafür sorgen, dass sich die Aktienkurse zeitweise von den fundamental gerechtfertigten Werten entfernten.

          Wenn die Aktienkurse die erwarteten Dividenden und Kurse widerspiegeln, so die Autoren, dürfte das Auf und Ab an den Märkten von veränderten Gewinnerwartungen abhängen. Die erste Grafik zeigt, dass sich diese These durchaus halten lässt: Wenn die Analysten ihre Gewinnerwartungen für die Aktien im EuroStoxx nach oben korrigieren, steigen im Trend auch die Kurse.

          Cashflow statt Nettogewinn

          Das erklärt auch, warum das KGV auf den europäischen Aktienmärkten immer noch vergleichsweise niedrig oder jedenfalls nicht zu hoch erscheint. Die Kurse sind zwar in den vergangenen Jahren ordentlich gestiegen, die Gewinnerwartungen aber auch - darum hat sich das Verhältnis beider Werte nicht wesentlich verändert. Jedenfalls ist das Durchschnitts-KGV heute mit einem Wert von etwa 15 wesentlich niedriger als zu Zeiten der New-Economy-Blase, als der MSCI-Index für den Euroraum zeitweise ein KGV von mehr als 25 aufwies.

          Doch es gibt neben dem Nettogewinn andere Größen, die die Ertragskraft eines Unternehmens darstellen. So halten die Notenbanker den operativen Cashflow tendenziell für besser geeignet, um die Fähigkeit eines Unternehmens zu messen, Gewinn zu erwirtschaften. Dieser operative Cashflow ist in den vergangenen Jahren wesentlich weniger stark gestiegen als der Nettogewinn.

          KGV und KCV driften auseinander

          Die Autoren erklären das unter anderem mit Abschreibungen, die den Cashflow nicht tangieren, wohl aber den Gewinn. Relativ sind die Abschreibungen im Euroraum in den vergangenen Jahren gesunken, was den Gewinn höher aussehen lässt. Dazu kommen die neuen Bilanzierungsrichtlinien, die zu volatileren ausgewiesenen Erträgen führen dürften. In Boomzeiten könnten die neuen Standards zu höheren Gewinnen führen, in wirtschaftlich schlechten Jahren dagegen zu niedrigeren, so die Autoren.

          So kommt es, dass sich KGV und Kurs-Cashflow-Verhältnis (KCV) in den vergangenen Jahren deutlich auseinander entwickelt haben. Das KCV ist inzwischen sogar wieder fast so hoch wie im Jahr 2000, als die Blase am Aktienmarkt ihren Höhepunkt erreicht hat (siehe zweite Grafik). Die Notenbanker wagen naturgemäß keine explizite Aussage, wie sie das hohe Kurs-Cashflow-Verhältnis bewerten. Doch zwischen den Zeilen ist durchaus zu lesen, dass den Autoren das Auseinanderdriften von KGV und KCV nicht unbedingt behagt. Auch dem Anleger sollte nicht zu wohlig sein. Wer nur das Kurs-Gewinn-Verhältnis im Auge behält, verliert womöglich den Überblick.

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