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Vor der EZB-Entscheidung : Schwierige, neue Geldpolitik

Kann die Europäische Zentralbank überhaupt noch die Inflation steuern? Bild: Victor Hedwig

Von der EZB-Entscheidung am Donnerstag wird eine Wende in der Geldpolitik erwartet. Aber ist die EZB überhaupt noch in der Lage, ihrer Aufgabe gerecht zu werden?

          3 Min.

          Die geldpolitischen Entscheidungen der Europäischen Zentralbank (EZB) waren seit Notenbankpräsident Mario Draghis Worten zur Eurorettung („Whatever it takes“) eher weniger spannend. Dies ist an diesem Donnerstag anders. Der Markt schätzt die Wahrscheinlichkeit, dass die EZB damit beginnt, ihre Anleihenkäufe einzuschränken, durchschnittlich auf 50 Prozent.

          Martin Hock
          Redakteur in der Wirtschaft.

          Am Ende fiel es dann ein wenig weicher als erwartet aus. Zwar erwies sich die Prognose als richtig, dass die Notenbank ab 2018 ihre Käufe von monatlich 60 bis September auf 30 Milliarden Euro reduzieren werde.

          Doch es wurde kein Enddatum für das Programm kommuniziert, was für möglich gehalten worden war. Vielmehr wurde das Programm - mit gedrosselter Kraft - bis September verlängert. Das war zwar erwartet worden, aber doch eher im Zusammenwirken mit einem Enddatum.

          Hat das alte geldpolitische Paradigma ausgedient?

          Insgesamt sei die anstehende Entscheidung positiv zu bewerten, meint Markus Peters, Rentenfondsmanger der Fondsgesellschaft Alliance Bernstein. Die EZB zeige damit, dass sie die Lebenserhaltung für den Euro als nicht mehr so drängend ansieht wie etwa noch 2015 und davon ausgeht, dass sich die Situation weiter verbessern wird.

          Dies gilt auch, obgleich sich die Wirtschaft vom Inflationsziel der Notenbank weit entfernt ist. Damit stellt sich einmal mehr die Frage, ob eine Zentralbank überhaupt noch die Inflation beeinflussen kann und damit nach der Wirksamkeit der Geldpolitik überhaupt. 

          Peters sieht das Problem letztlich nicht in der Grundlagen der Geldpolitik, sondern noch viel basaler. „Das Problem ist, ob die Art, wie wir Inflation erfassen, noch zeitgemäß ist. Diese Debatte ist zwar noch nicht abgeschlossen, weder in Europa noch in Amerika, doch es gibt einige Erkenntnisse.“

          Inflation neu verstehen

          Vor allem die Digitalisierung wirke disinflationär, weil sie ganze Teile der Wertschöpfungsketten beseitigt habe. Menschen, die ihre Reisen selbst buchen statt in einem Reisebüro eine Dienstleistung in Anspruch zu nehmen, sind plötzlich Teil der Produktion, die Grenze zwischen Produzent und Konsument nach traditionellem Verständnis verschwimmt. Apps wie Uber wirkten extrem disinflationär und auch variable und sich rasch ändernde Preise sorgten für eine ganz andere Inflationsdynamik. „Was wir also brauchen, ist eine neue Art der Erfassung und der Auslegung von Inflation.“

          Dieser Problematik sei sich die EZB durchaus bewusst. Aber für Fragen der Inflationsmessung sei sie nun einmal nicht da. Die Notenbank habe sich daher schon seit den Zeiten des ersten Präsidenten Wim Duisenberg auf andere Weise weiter entwickelt und etwa die Finanzstabilität in den Vordergrund gerückt. Sie habe einen ähnliche Kurs wie die Fed unter Alan Greenspan eingeschlagen und viel mehr die Kommunikation mit den Finanzmärkten gesucht. „Das mag in Deutschland nicht überall populär sein, aber es ist durchaus positiv zu bewerten. Ein Agieren ohne Kontext ist nicht mehr zeitgemäß. Dafür sind zum einen die Finanzmärkte viel zu komplex geworden. Zum anderen ist anerkannt, dass das eigene Handeln Rückwirkungen hat. Wenn sich etwa die europäische Geldpolitik zu weit von der amerikanischen entfernt, so hat das Folgen für Wechselkurs, Konjunktur und Inflation.“

          Keine guten Aussichten für langlaufende Bundesanleihen

          Auch wenn das Ende der lockeren Geldpolitik am Donnerstag mehr in Aussicht gestellt als eingeleitet wurde, gibt Peters schon einen Ausblick auf die Folgen. In der aktuellen Situation sei der Renditeabstand zwischen amerikanischen und deutschen Staatsanleihen deutlich überhöht. „Wir rechnen daher mit einer Korrektur um bis zu 0,4 Prozentpunkte für zehnjährige Laufzeiten. Das bedeutet, dass Verluste mit Bundesanleihen möglich sind, wenn diese zu teuer gekauft wurden. Das gilt auch für Bundesobligationen.“ Bei Bundesschatzanweisungen hingegen werde es wohl wenig Bewegung geben.

          Auch wenn sich am Donnerstag noch keine deutlichen Kursverluste bei Bundesanleihen abzeichnen, so ist eine solche Bewegung zu erwarten.

          Für Peripherieanleihen, besonders für Italien, sieht Peters aktuell kein Problem. „Es braucht schon einen höheren Renditeanstieg als den, den wir erwarten, um Italien vor Probleme zu stellen.“ Eine extreme Ausweitung der Risikoprämien sei nur denkbar bei einem Zusammenbruch des Finanzsystems oder der politischen Risiken. „Das ist aber für uns keine Kernszenario. Es ist mehr ein ‚tail-risk‘, das sich aber abbilden lässt.“ Und wenn die EZB erkennen sollte, dass sie die Wende zu früh eingeleitet haben sollte, dann werde sie auch später kein Ende des Anleihenkaufprogramms kommunizieren.

          Anleger sollten die Zinsrisiken und damit die Amortisationsdauer ihrer Anleihenportfolios kürzer halten. Prozyklisch könne man agieren, wo die Risikoprämien angemessen sein, so etwa bei Anleihen aus dem Finanzbereich. Grundsätzlich solle man mit Anleihen aus Amerika und Schwellenländern auch über Europa hinaus diversifizieren.

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