Vor ziemlich genau zehn Jahren haben zwei junge Schweden die Musikwelt revolutioniert. Sie heißen Daniel Ek und Martin Lorentzon, haben das Start-up namens Spotify gegründet und es geschafft, eine zeitgemäße Form des Musikkonsums durchzusetzen: weg von der CD als früher gängigem Tonträger und weg vom sich damals ausbreitenden Trend, sich Musiktitel herunterzuladen, womöglich sogar illegal. Ek und Lorentzon schufen zwar nicht den ersten Dienst, der das Musikstreaming – also das Abrufen von Liedern aus dem Netz – zum Geschäftsmodell gemacht hat, aber den bei weitem erfolgreichsten. Spotify ist mit 140 Millionen Nutzern in 61 Ländern die unangefochtene Nummer eins unter den Musikstreamingdiensten. Und das trotz großer Konkurrenten wie Apple und Amazon oder auch Deezer und Tidal.

Nun will das Start-up an die New Yorker Börse. Dieses Vorhaben von Spotify, das bei der jüngsten privaten Finanzierungsrunde mit 8,5 Milliarden Dollar bewertet wurde und inzwischen auf bis zu 20 Milliarden Dollar geschätzt wird, ist an sich schon aufregend genug, sind innovative Technologiefirmen doch bei Anlegern heiß begehrt. Doch anders als Hunderte anderer Firmen Jahr für Jahr strebt Spotify keinen üblichen langwierigen und teuren Börsengang an, sondern hat sich offenbar für ein anderes Verfahren entschieden. Die Schweden wollen direkt an der Wertpapierbörse New York Stock Exchange (NYSE) gelistet werden: also ohne sich an einen möglichst großen Kreis von Anlegern zu wenden.

Wählt Spotify diesen Weg, könnten andere Start-ups wie der Zimmervermittler Airbnb oder der Fahrdienst Uber womöglich nachziehen. Mit unliebsamen Folgen nicht nur für Investmentbanken, die an jedem Börsengang Millionen verdienen, sondern auch für Anleger, die sich an diesen vielversprechenden Unternehmen beteiligen wollen. Für ein merkwürdiges Vorgehen halten dies viele deutsche Vermögensverwalter, die unter anderen Bedingungen eine Spotify-Aktie durchaus interessant fänden.

Ein Börsengang ist eine eingespielte Angelegenheit. Ziel eines Unternehmens ist es in der Regel, durch die Ausgabe von Aktien frisches Geld für weiteres Wachstum oder den Abbau von Schulden zu erhalten. Also beauftragt die Firma ein Konsortium von Banken und allerlei anderen Experten. Ist ein Businessplan ausgearbeitet sowie eine Story, die Anleger zu überzeugen verspricht und die in einem Börsenprospekt ausführlich dargelegt wird, präsentiert sich der Börsenkandidat auf einer sogenannten Road Show und steht interessierten Investoren Rede und Antwort.

Am Ende legen die beteiligten Banken eine Preisspanne und letztlich den Preis fest, zu dem eine Aktie ausgegeben wird. Übersteigt die Nachfrage das Angebot, teilen die Banken die Aktien zu. Dabei achten sie darauf, dass genügend Profi-Anleger wie Fondsgesellschaften zum Zuge kommen, die für eine gewisse Qualität stehen und von denen zu erwarten ist, dass sie die neuen Aktien nicht nur zeichnen, um schnell Kasse zu machen, sondern um sie länger zu halten.

Spotify dagegen setzt auf ein deutlich schlankeres und schnelleres Verfahren. Die Firma hat zwar auch drei Banken beauftragt, nutzt aber einen Weg, den die amerikanische Börsenaufsicht SEC erst vor einem halben Jahr geebnet hat. Seither erlauben die Aufseher der Wall Street einen vertraulichen Antrag auf Zulassung an der Wertpapierbörse NYSE. Dieses einfache Verfahren sollte vor allem kleine Unternehmen motivieren, sich notieren zu lassen. Eine Handvoll Biotechnologiefirmen, die nur ein paar Millionen Dollar wert sind und damit einen Bruchteil von Spotify, haben sich bislang für eine direkte Plazierung entschieden. Vor einem Monat, so heißt es, hat nun Spotify als erstes Schwergewicht einen solchen vertraulichen Antrag eingereicht.

Kein frisches Kapital benötigt

Dass der Musikstreamingdienst diesen Weg wählt, liegt daran, dass er gar kein Interesse hat, frisches Kapital aufzunehmen. Die Schweden verfügen bereits über eine illustre Reihe prominenter Investoren, vom Staatsfonds des Emirats Abu Dhabi bis zu Coca-Cola. Doch einige Eigner möchten ihre Anteile an der Börse handeln und zu Geld machen. Ein reines Listing hat für die bestehenden Investoren den Vorteil, dass ihre Anteile, anders als bei einem gewöhnlichen Börsengang, nicht durch neue Aktien verwässert werden. „Üblicherweise werden solche Listings als Kompromiss geschlossen, wenn kaum einer der bestehenden Aktionäre bereit ist, Anteile abzugeben, und das Unternehmen kein Kapital aufnehmen will“, sagt Stefan Weiner, Investmentbanker von J.P. Morgan.

Wenn nun ein Teil der bestehenden Investoren sich im Zuge einer Direktplazierung von Anteilen trennen will, stellt sich umgehend die Frage, wie ein angemessener Preis für die Aktie gefunden wird. Vereinfacht gesprochen, funktioniert es so: Anders als üblich legen nicht Emissionsbanken den Preis fest und stützen ihn notfalls, sondern alles regelt der Markt. Gebildet werde der Preis ähnlich wie bei einer Ausgliederung eines Unternehmensteils („Spin-off“), sagt Weiner: nämlich über Angebot und Nachfrage im Rahmen einer Auktion. Sobald die Aktie zum Handel zugelassen ist, versuchen bestehende Investoren, für ihre Anteile Käufer zu finden.

Es kann allerdings passieren, dass die bisherigen Spotify-Investoren nur sehr wenige Anteile abgeben wollen. In solch einem Falle wird der Preis der neu gelisteten Aktie kaum eine Aussagekraft haben, weil der Kurs extrem schwanken würde. „Wenn nur drei von einer Million Aktien gehandelt werden, entsteht nicht unbedingt ein sachgerechter Preis“, sagt Carsten Stäcker, der als Partner bei der Beratungsgesellschaft PWC Unternehmen bei Börsengängen berät. „Die Preisbewegungen können verzerrt sein.“ Theoretisch ist sogar denkbar, dass zunächst überhaupt kein Handel zustande kommt, falls sich keiner der bisherigen Aktionäre von Spotify-Anteilen trennen will.

Funktioniert das Geschäftsmodell überhaupt?

Schon einmal hat es ein großer Technologiekonzern gewagt, auf eine ungewöhnliche Weise an die Börse zu gehen. Es war kein geringeres Unternehmen als Google, das sich 2004 den Gepflogenheiten an der Wall Street widersetzte und die neuen Aktien einfach versteigerte. Anleger konnten ein Gebot abgeben, das sie für die Google-Aktie für angemessen hielten. Nach einer aufwendigen Berechnung wurde dann der Preis auf 85 Dollar je Anteilsschein festgesetzt – viel weniger als vom Konzern erhofft. Eine Erfolgsgeschichte wurde Googles Börsengang trotzdem: Heute ist die Aktie von Alphabet, wie die Gesellschaft heute heißt, das Vierzehnfache des Ausgabepreises wert.

Auch für Spotify wäre es wohl ein Leichtes, eine breite Schar von Investoren für sich zu gewinnen und viel frisches Geld zu bekommen. Schließlich gieren Börsianer angesichts der guten Marktlage förmlich nach neuen Emissionen, die sie zeichnen können. Doch solange bestehende Investoren dem Streamingdienst treu bleiben und viele Anteile behalten, sind alle anderen, selbst große Fondsgesellschaften, vom Handel mit Spotify-Aktien praktisch ausgeschlossen. „Wenn ein Investor die Anteile nicht über eine Zuteilung erhalten kann, sondern über den Markt, kann das ziemlich lange dauern“, sagt Investmentbanker Weiner.

Aber lohnt es sich überhaupt, auf ein Unternehmen zu warten, das immer größere Verluste schreibt? Fondsmanager sind sich nicht so sicher, ob das Geschäftsmodell von Spotify dauerhaft funktioniert. Die Lizenzgebühren, die der Streamingsdienst für die mehr als 30 Millionen Lieder an die Musikverlage bezahlen muss, gehen in die Milliarden. Deshalb, so sagen Vermögensverwalter, würden sie gerne erfahren, wie Spotify die Verluste von zuletzt 600 Millionen Dollar im Jahr verringern will. Werden solche Fragen nicht wie üblich auf einer Road Show beantwortet, können Fondsgesellschaften den Wert einer Aktie kaum einschätzen und lassen oft lieber die Finger davon. Auch im Sinne ihrer Kunden.

70 Millionen zahlende Kunden

Unbestreitbar ist, dass das Musikstreaming eine Zukunft hat und Spotify wächst. Den Schweden ist es gelungen, die Zahl von Nutzern, die für den Dienst zehn Euro (oder Dollar) im Monat bezahlen, stetig auf jetzt 70 Millionen zu steigern. Der Rest kann Musik unentgeltlich streamen, muss aber zwischendurch Werbung in Kauf nehmen. Apple Music als zweitgrößter Abrufdienst hat weniger als die Hälfte Nutzer. Bisher hat Spotify unter der Konkurrenz kaum gelitten. Im Gegenteil: „Der Einstieg von Apple 2015 hat das Musikstreaming vorangetrieben und auch bei Spotify die Anzahl zahlender Nutzer deutlich gesteigert“, sagt Andreas Wagenhäuser, der bei der Deka den Fonds TeleMedien managt. Allerdings erwächst Spotify von anderer Seite Konkurrenz. Umfragen zeigen, dass viele Rock- und Popfans sich das Streaming sparen und den Videokanal Youtube nutzen, um kostenlos Musik zu hören.

Neben den hohen Verlusten und dem zunehmenden Wettbewerb machen Spotify auch immer wieder Klagen von Musikverlagen zu schaffen, die gegen eine unrechtmäßige Verwendung ihrer Künstler vorgehen. Es ist also längst nicht ausgemacht, was die Spotify-Aktie wirklich taugt – wenn sie denn überhaupt jemals einer breiteren Anlegerschar zur Verfügung steht. PWC-Berater Stäcker sagt: „Ein Unternehmen steht ja nicht in der Pflicht, sich an alle Investoren zu richten.“