https://www.faz.net/-gv6-9btnh

Interview über Indexfonds : „ETF bedrohen den Kapitalismus“

Renaud de Panta ist seit 1998 einer von sieben Teilhabern der Pictet-Gruppe mit Sitz in Genf. Die Bank wurde im Jahr 1805 gegründet und verwaltet heute rund 500 Milliarden Schweizer Franken an Anlagegeldern. Bild: Pictet

Renaud de Planta ist Teilhaber der Genfer Privatbank Pictet. Er warnt: Indexfonds (ETF) verzerrten die Preise, gefährdeten den Wettbewerb und könnten das Finanzsystem ins Wanken bringen.

          7 Min.

          Herr de Planta, was haben Sie gegen ETF?

          Dennis Kremer

          Redakteur im Ressort „Geld & Mehr“ der Frankfurter Allgemeinen Sonntagszeitung.

          Gegen die Idee grundsätzlich habe ich nichts. ETF bilden die Wertentwicklung eines Index wie des Dax nach, solche Indexfonds sind an und für sich nichts Schlimmes. Bei Pictet haben wir eine gewisse Erfahrung in diesem Geschäft: In den 1980er Jahren waren wir das erste Haus in der Schweiz, das Indizes und Indexfonds für Stiftungen und Pensionskassen konstruiert hat. Einer unserer Indizes ist sogar ein Referenzindex in der Schweiz. Wenn die Schweizer wissen wollen, wie es um ihre Pensionskassen steht, schauen sie darauf.

          Trotzdem zählen Sie zu den wenigen Bankern, die unermüdlich vor Indexfonds warnen. Warum?

          Mich besorgt das Ausmaß des Enthusiasmus, mit dem die Anleger ETF kaufen, und die Geschwindigkeit, in der immer mehr Geld indexiert angelegt wird. Allerdings denken viele Marktteilnehmer über die Folgewirkungen nicht gründlich genug nach.

          Warum sollte man dies tun? ETF sind günstiger als klassische Fonds. Für Anleger ist das ideal.

          Aus Sicht des einzelnen Anlegers mag das häufig richtig erscheinen. Aber unabhängig davon sollte man sich darüber im Klaren sein, dass der ETF-Boom eine Fülle von mitunter unangenehmen Nebenwirkungen mit sich bringt.

          Was meinen Sie konkret?

          Es gibt kurzfristige Nebenwirkungen, die die Finanzmärkte betreffen. Und es gibt mittelfristige Nebenwirkungen, die die Wirtschaft und Gesellschaft im Ganzen verändern. Das ist eine dramatische Entwicklung.

          Sie übertreiben.

          Ganz und gar nicht. Schauen wir auf die Finanzmärkte. Wegen der ETF erleben wir eine Polarisierung der Marktliquidität. Lassen Sie mich erklären, was ich damit meine: Um einen Index exakt nachzubilden, kaufen ETF in der Regel alle Aktien eines Index im Verhältnis ihres aktuellen Börsenwertes. Ein Dax-ETF kauft also alle 30 Dax-Aktien. Diese Käufe finden vorwiegend zum Börsenschluss oder manchmal auch zur Börseneröffnung statt. Dies geschieht umso mehr, je mehr die ETF an Anlagegeldern einsammeln. Und da haben wir das Problem: Der Handel von Wertpapieren konzentriert sich zunehmend auf den Börsenschluss, zwischendurch wird dagegen kaum gehandelt. Dies führt zu relativ starken Kursausschlägen in den Minuten, bevor die Märkte schließen.

          Das klingt verkraftbar.

          Zugestanden: Diese Entwicklung ist nicht existenzbedrohend für die Märkte. Aber je mehr die Indexfonds wachsen, umso stärker verschlechtert dies die Liquidität. Solche faktischen Einschränkungen des Handels sind für Wertpapiermärkte immer unangenehm.

          Allein das wird Anleger nicht davon abhalten, ETF zu kaufen.

          Vielleicht nicht, aber dies ist ja nicht die einzige Nebenwirkung. Überlegen Sie doch einmal, was passiert, wenn immer mehr Anleger in Indexfonds investieren. Dann kaufen immer mehr Indexfonds die gleichen Wertpapiere im gleichen Moment. Dies führt zu einer höheren Korrelation zwischen den Wertpapieren eines Index, also zu einem höheren Gleichlauf. Entweder die Kurse aller Wertpapiere steigen zugleich und im gleichen Maße an, oder die Kurse fallen zugleich und im gleichen Maße. Viele Anleger sind sich dessen gar nicht bewusst, denke ich.

          Warum sollte ein solcher Gleichlauf uns Anleger beunruhigen?

          Zum einen erhöht dies die Volatilität, die Kurse schlagen also stärker in die eine oder die andere Richtung aus. Und zum anderen passiert etwas, was ich für noch wesentlich problematischer halte: Viele Anleger kaufen gewissermaßen blind ETF, ohne sich lange zu überlegen, ob die Kurse der zum Index gehörenden Aktien überhaupt noch den wahren Wert der Unternehmen widerspiegeln. Darauf hat unlängst auch die Europäische Zentralbank aufmerksam gemacht: Es gibt erste Hinweise darauf, dass nicht mehr die Preise der Aktien die Preise der ETF bestimmen, sondern dass es umgekehrt ist. Anders ausgedrückt: Die Preisfindung an den Finanzmärkten ist gestört. Ich finde, dies muss uns in einer Marktwirtschaft Sorgen machen.

          Aber wenn die Aktienkurse den wahren Preis nicht mehr widerspiegeln, eröffnet dies doch gute Möglichkeiten für aktive Fondsmanager. Sie könnten auf eine Korrektur der Kurse spekulieren.

          Lange Zeit war ich auch der Meinung, dass sich klassische Fondsmanager umso besser hervortun können, je mehr Anleger in ETF investieren. Dann hätte es für den Boom von Indexfonds gewissermaßen eine natürliche Grenze gegeben. Aber das stimmt nicht.

          Warum nicht?

          Je mehr Geld in Richtung ETF fließt, umso weniger bleibt für aktive Manager übrig. Das hat zur Folge, dass immer mehr aktive Fondsmanager aufgeben müssen und nur die Besten übrig bleiben.

          Für Anleger ist das eine ideale Situation: Entweder sie kaufen günstige Indexfonds, oder sie investieren in die besten Fondsmanager.

          Das scheint so, ja. Aber bedenken Sie die Folgen des Ganzen: Für die Manager, die übrig bleiben, wird es noch schwieriger, den Markt zu schlagen. Denn sie müssen sich jetzt mit den Besten messen. Ein Manager kann aber nur eine überdurchschnittliche Wertentwicklung erzielen, wenn sich der Fonds eines anderen Managers unterdurchschnittlich entwickelt. Dies ist rein logisch gar nicht anders möglich: Es können nie alle überdurchschnittlich sein. Wegen einer sich zunehmend verschlechternden Liquidität werden die übrig bleibenden aktiven Manager vermehrt Mühe haben, nach Transaktionskosten eine Mehrrendite gegenüber dem entsprechenden Marktindex zu erzielen. Das alles könnte möglicherweise irgendwann in der totalen Indexierung enden. Es würde dann nur noch Indexfonds geben.

          Noch ist das meiste Geld in klassischen Fonds angelegt.

          Ich wäre mir da nicht so sicher. Niemand hat zuverlässige Zahlen dazu.

          Bei Publikumsfonds, in die jeder normale Anleger investieren kann, haben ETF noch längst nicht die Oberhand.

          Mag sein. Aber schauen Sie nach Amerika: Blickt man auf öffentliche Aktienfonds, kommen Indexfonds dort auf einen Anteil von 45 Prozent am gesamten Volumen der in Aktienfonds investierten Gelder. In Japan sind es bereits 70 Prozent. Nur Europa liegt zurück: Dort sprechen wir von etwa 25 Prozent der in Aktienfonds angelegten Gelder. Das sind die offiziellen Statistiken. Wir beobachten aber, dass viele Institutionen ihre Anlageentscheidungen auch an einem Index ausrichten. Staatsfonds beispielsweise und auch Zentralbanken, die ihre Aktienportfolios indexieren. Wir haben das einmal hochgerechnet: Setzt sich das bisherige Wachstum fort, würden Indexfonds oder Indexmandate im Jahr 2030 alle Aktiengesellschaften der Vereinigten Staaten vollständig besitzen.

          Angenommen, es kommt wirklich so: Was wäre die Folge?

          Das wäre hoch bedenklich. Wenn jedes Unternehmen davon ausgehen kann, dass seine Aktien automatisch gekauft werden, nur weil sie in einem Index notieren, strengt sich doch niemand mehr an. Das wäre ein völliger Fehlanreiz, der unser kapitalistisches System im Kern bedroht. Schon jetzt gibt es erste Anzeichen dafür.

          Welcher Art?

          Neulich sprach ich mit einem Vorstandsvorsitzenden einer Biotech-Firma, der sein Unternehmen in den Vereinigten Staaten an die Börse bringen will. Er sagte sinngemäß, um die Nachfrage nach seinen Aktien brauche er sich keine Sorgen zu machen. Ein Drittel der Aktien würden Indexfonds kaufen, das stünde bereits fest. Das muss man sich vorstellen. Egal, welche Börsenstory jemand erzählt, egal, ob ein Unternehmen Erfolgsaussichten hat oder nicht: Solange die Aktie des Unternehmens in einen Index aufgenommen wird, stehen die Indexfonds immer als Abnehmer bereit. Das verzerrt die Preise dramatisch.

          Sie fürchten, dass der Siegeszug der ETF das Geschäftsmodell von Pictet bedroht.

          Das stimmt nicht. Ich habe ja schon gesagt, dass auch wir im Indexgeschäft tätig sind. Zudem verfolgen wir mit unseren Themeninvestments, wie zum Beispiel in Wasser-, Digital- oder Umweltthemen, überzeugende aktive Strategien, die als Megatrends langfristig den Markt schlagen. Aber ich will gar nicht darumherum reden: Selbstverständlich ist das aktive Fondsgeschäft lukrativer für uns. Trotzdem können Sie mir glauben: Ich mache mir wirklich Sorgen um den Zustand des Systems.

          Die ETF-Anbieter weisen solche Sorgen regelmäßig als unbegründet zurück.

          Was soll man auch anderes erwarten? Trotzdem muss man sich klarmachen, wie sehr diese Fonds die Marktwirtschaft schwächen. Ich gebe Ihnen ein praktisches Beispiel: Jeder normale Aktionär kann eine Aktie verkaufen, wenn er mit den Entscheidungen des Vorstands einer Firma nicht einverstanden ist. Indexfonds können das nicht, solange eine Aktie Teil des Index bleibt. Für die Vorstände ist das angenehm, sie stehen weniger unter Druck.

          Große ETF-Anbieter wie Blackrock sagen, sie würden die Stimme erheben, wenn ihnen etwas nicht passt.

          Ich würde das gerne glauben, aber ich höre und sehe wenig davon. Ich glaube gerne, dass man hinter den Kulissen mit dem Vorstand spricht. Aber viele Vorstandsvorsitzende sagen mir im Vertrauen, sie fühlten sich mit Indexfonds als Aktionären ganz wohl, weil diese Fonds ihnen keine Probleme bereiten. Die Kontrolle, die die Aktionäre als Eigentümer der Unternehmen ausüben sollen, funktioniert also nicht mehr. Das kann nicht richtig sein.

          Sind Sie nicht einfach nur neidisch auf den Erfolg von Blackrock & Co.?

          Nein, ich erkenne an, dass ihnen die Umwälzung unserer ganzen Branche gelungen ist. Aber zu einem hohen Preis: Setzt sich der ETF-Boom fort, führt dies zunächst zu Oligopol-Strukturen in der Fondsbranche und in der Folge zu Oligopol-Strukturen in unserer gesamten Wirtschaft. Dies ist es, was mir am meisten Sorge macht.

          Wo sollen diese Oligopole, bei denen wenige Unternehmen ganze Märkte unter sich aufteilen, denn herkommen?

          Es gibt einen grundlegenden Unterschied zwischen aktiven Fondsmanagern und passiven Indexfonds: Aktive Manager verfolgen einen bestimmten Investmentstil, für den es eine natürliche Grenze gibt. Wer zum Beispiel erfolgreich in Nebenwerte investiert, kann zwar eine Zeitlang immer mehr Kundengelder einsammeln. Aber irgendwann kommt der Punkt, an dem er so viel Geld eingesammelt hat, dass er allein mit seinen Transaktionen den Preis bestimmter Aktien massiv beeinflusst. Dann kann der Fondsmanager keine neuen Gelder mehr annehmen, ohne den Erfolg seiner Strategie zu gefährden. Diese natürliche Wachstumsgrenze hat zu einer Fragmentierung des Marktes für Fondsgesellschaften und zu Dynamik geführt. Das ist gesund für eine Marktwirtschaft. ETF dagegen funktionieren nach der umgekehrten Logik. Der Wettbewerb findet allein über die Gebühren statt: Je größer die Indexfonds werden, umso besser für die Anbieter.

          Als Kunde hat man gegen niedrige Gebühren nichts einzuwenden.

          Für einzelne Anleger kann es durchaus sinnvoll sein, in ETF zu investieren. Am Ende bleiben durch die angesprochenen Konzentrationsprozesses womöglich nur wenige Anbieter übrig, die schon heute die Spitzenposition im ETF-Markt innehaben. Denken wir die Sache einmal zu Ende: Dieses Oligopol würde dann Anteile an allen börsennotierten Unternehmen der Welt besitzen. Das hätte zur Folge, dass sich die ganze Weltwirtschaft oligopolisieren würde. Denn diese Besitzverhältnisse hätten perverse Anreizstrukturen zur Folge: Wenn alle Unternehmen einer Branche die gleichen Eigentümer haben, werden sie kaum in den härtesten Wettbewerb miteinander treten. Schließlich haben ihre Eigentümer ein Interesse daran, dass es der Branche als ganzer gut geht.

          Das wäre ein Kartell.

          Ich sage nicht, dass dies bewusst passiert. Diese Anschuldigung zu machen, wäre nicht richtig. Aber das wäre ein mögliches Resultat der ganzen Entwicklung.

          Muss das für ETF-Anleger so schlimm sein?

          Natürlich könnten diese zunächst Monopolrenditen kassieren. Aber bedenken Sie die längerfristigen Konsequenzen für die Volkswirtschaft: Weniger Innovation und weniger Wachstum wären die Folge sowie höhere Preise für die Kunden der Unternehmen, also letztlich für uns alle. Die Aufsichtsbehörden müssen hier tätig werden. Denn so weit darf es nicht kommen.

          Weitere Themen

          Topmeldungen

          Newsletter

          Immer auf dem Laufenden Sie haben Post! Abonnieren Sie unsere FAZ.NET-Newsletter und wir liefern die wichtigsten Nachrichten direkt in Ihre Mailbox. Es ist ein Fehler aufgetreten. Bitte versuchen Sie es erneut.
          Vielen Dank für Ihr Interesse an den F.A.Z.-Newslettern. Sie erhalten in wenigen Minuten eine E-Mail, um Ihre Newsletterbestellung zu bestätigen.