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Konzerne teilen sich auf : Aus eins mach zwei

Continental will im nächsten Jahr seine Sparte für Antriebstechnik an die Börse bringen. Bild: Reuters

Konzerne teilen sich auf. Ist das gut für den Aktionär? Dazu lohnt es, sich zwei Fallbeispiele anzuschauen.

          6 Min.

          Sergio Marchionne, der in der vergangenen Woche verstorbene Vorstandsvorsitzende des Autoherstellers Fiat-Chrysler, ist zeit seines Lebens einem Grundsatz gefolgt, den er schon zu seinem Amtsantritt im Jahr 2004 öffentlich machte. „Das größte Problem ist selbstverursachte Komplexität“, sagte er damals zu den wirtschaftlichen Schwierigkeiten der Automarke.

          Dennis Kremer
          Redakteur im Ressort „Geld & Mehr“ der Frankfurter Allgemeinen Sonntagszeitung.

          Es scheint fast so, als hätten sich viele Vorstandsvorsitzende großer Konzerne diesen Satz Marchionnes zu Herzen genommen. Denn landauf, landab verkünden sie in diesen Tagen, dass sie ihre Unternehmen, um zwei Modeworte der Managementbranche zu gebrauchen, „schlanker“ und „agiler“ ausrichten wollen. Damit ist gemeint: Die Vorstände wollen ihre Firmen übersichtlicher, also weniger komplex, gestalten, indem sie einzelnen Geschäftsbereichen mehr Eigenständigkeit zugestehen, beispielsweise über einen Börsengang. Abspaltung nennt man einen solchen Vorgang in der nüchternen Sprache der Investmentbanker, Gewerkschafter sagen auch gerne Zerschlagung dazu.

          Das allein zeigt, wie emotional die Frage auch innerhalb vieler Unternehmen diskutiert wird: Schaffen Abspaltungen nun zusätzlichen Wert, wie besonders die Investmentbanker gerne behaupten, die allerdings mit der Beratung vor dem Börsengang auch eine Menge Geld verdienen? Oder sind nicht doch sogenannte Konglomerate die bessere Lösung – also Mischkonzerne, zu denen oftmals völlig unterschiedliche Geschäftsbereiche gehören? Läuft es in einer Sparte schlecht, soll eine andere Sparte dies durch gute Geschäftszahlen ausgleichen, lautet hier der Grundgedanke.

          Die Anhänger des Konglomerats sind derzeit deutlich in der Minderheit. Thyssen-Krupp muss dies in besonderem Maße erfahren: Man produziert Stahl, U-Boote und Aufzüge – eine Mischung, die viele Investoren längst nicht mehr zufriedenstellt. Sie wollen besonders die lukrative Aufzugssparte aus dem Konzern herauslösen. Andere Unternehmen sind bereits weiter:

          Continental beispielsweise will im nächsten Jahr seine Sparte für Antriebstechnik an die Börse bringen, Siemens hat das in diesem Jahr bereits mit seiner Tochtergesellschaft für Medizintechnik getan, Healthineers. Selbst die Deutsche Bank hat unlängst ihre Fondsgesellschaft DWS an die Börse geführt. Doch woran können Anleger erkennen, ob es wirklich eine gute Idee ist, wenn ein Konzern Unternehmensteile abspalten will? Dazu lohnt es, sich zwei Fallbeispiele anzuschauen.

          Fallbeispiel 1: Bayer

          Börsentechnisch betrachtet, steckt hinter jeder Abspaltung eine einfache Überlegung. Die Einzelteile eines Unternehmens sind, so die Hoffnung, an der Börse in Summe mehr wert als der vorherige Konzern als Ganzes. Mustergültig ist das bei zwei Abspaltungen des Leverkusener Bayer-Konzerns gelungen, an denen sich exemplarisch ablesen lässt, wann Abspaltungen an der Börse reüssieren. Die Spezialchemiesparte Lanxess ging 2005 an die Börse, die Kunststoffsparte Covestro 2015. Auch wenn sich der Bayer-Konzern seitdem stark verändert hat, was die Vergleichbarkeit ein bisschen erschwert, liegt die jeweilige Summe des Börsenwerts über dem Wert vor der Trennung, sowohl bei Bayer zuzüglich Lanxess als auch bei Bayer zuzüglich Covestro.

          Es ist bezeichnend, dass die beiden neuen Firmen vor der Abspaltung jeweils mit Schmähnamen bedacht wurden. Lanxess galt als „Bayers Resterampe“ und Covestro als „Langweiler aus Leverkusen“. Im großen Bayer-Konzern hatte man die Sparten lange Zeit schlicht vernachlässigt, weil der Vorstand sich stärker auf andere Bereiche konzentrierte. Eine solche Ausgangslage, die bei vielen Konzernen gegeben sein dürfte, ist nicht die schlechteste:

          Wer unterschätzt wird, hat das Potential, an der Börse zu überraschen. Wenn ein Unternehmensteil plötzlich an der Börse notiert, wird er mit einem Mal für alle Investoren sichtbar, sowohl über den Aktienkurs als auch über die regelmäßige Pflicht zur Veröffentlichung von Firmendaten. Auf diese Weise kann jeder kundige Anleger nun Schwächen und Stärken der Abspaltungen erkennen. Sie sind nicht mehr in der Konzernbilanz versteckt.

          Was dann passiert, beschreibt Investmentbanker Armin von Falkenhayn, Deutschland-Chef der Bank of America Merrill Lynch, so: „Der Kapitalmarkt diszipliniert.“ Unter der Dauerbeobachtung der Börsenöffentlichkeit strengt sich der Vorstand an, um die Stärken zu stärken und die Schwächen auszumerzen. Die Börse macht also dem Management Beine. Das mag das Leben der Führungsspitze anstrengender gestalten, es ist aber gut für den Aktienkurs.

          Bei Bayers Abspaltungen ist das hervorragend geglückt, wie man am jeweiligen Kursverlauf ablesen kann. Aus den einst Verschmähten sind Börsenlieblinge geworden. Wer an der Börse beliebt ist, kann sich zudem leichter finanzieren und gezielt Geld für eigene Investitionsvorhaben einsammeln. Lanxess beispielsweise hat das 2014 zu einer großen Kapitalerhöhung genutzt und auch immer wieder gezielt Chemiefirmen hinzugekauft.

          Fallbeispiel 2: Metro

          Es gibt ein prominentes Beispiel jüngeren Datums, bei dem sich das Versprechen, das mit einer Abspaltung einhergeht, bislang nicht erfüllt hat. Der Handelskonzern Metro hat im Sommer 2017 seine Lebensmittelsparte vom Geschäft mit den Elektronikmärkten Media-Markt und Saturn getrennt. Letztere firmieren an der Börse unter dem gewöhnungsbedürftigen Namen Ceconomy. Geholfen hat es nichts. Die Summe der Börsenwerte liegt heute deutlich unter dem Börsenwert vor der Abspaltung im Juli 2017: Man ist im Vergleich zu damals um dramatische 34 Prozent geschrumpft. Wieso hat die eigentlich bestechende Logik des Abspaltens in diesem Fall nicht funktioniert?

          Der wichtigste Grund hat mit den speziellen Anforderungen des Marktes zu tun, auf dem sowohl die Lebensmittelsparte als auch die Elektronikketten tätig sind: Beide zählen zum Handel. Es gibt kaum ein Geschäftsfeld, auf dem der Wettbewerb derzeit stärker ist. Der Online-Riese Amazon setzt hier die einstigen Branchengrößen unter Druck, die bislang keine überzeugende Strategie gefunden haben, sich dagegen zu wehren. Die Lehre Nummer eins für Anleger lautet darum: Bei Unternehmen, die in Schwierigkeiten stecken und die sich zudem noch auf hartumkämpften Märkten bewähren müssen, hilft auch eine Abspaltung nicht weiter.

          Der Fall Metro ist aber insofern besonders, als die Vorstände der beiden Aktiengesellschaften die neue Sichtbarkeit an der Börse nicht einmal dazu genutzt haben, Schwächen zu tilgen. Im Gegenteil: Grobe handwerkliche Fehler haben sie viel Vertrauen der Anleger gekostet. Schon vor dem Vollzug der Abspaltung hatte es Streit unter den wichtigsten Eigentümern gegeben, was nie förderlich ist.

          Nach der Abspaltung ist vor allem der Lebensmittelsparte unter Vorstandschef Olaf Koch eine Ungeschicklichkeit unterlaufen, die ihr Investoren nicht so schnell wieder verzeihen dürften. Auf einem Investorentag hatte man zunächst mit der eigenen starken Präsenz auf dem russischen Markt geworben. Dann aber musste der Vorstand die Gewinnerwartungen für Russland mit einem Mal deutlich reduzieren, weil ausgerechnet das so gepriesene Geschäftsfeld viel schlechter lief als erwartet. Die Lehre Nummer zwei für Anleger lautet deshalb wenig überraschend: Schlechtes Management mindert den Börsenwert und ist nie gut für Aktionäre. Trotzdem darf man nicht vergessen, dass die disziplinierende Wirkung des Kapitalmarktes, von der schon die Rede war, irgendwann auch einen Vorstandswechsel bei Metro erzwingen könnte.

          In der Regel zahlen sich Abspaltungen für Anleger aus

          Fazit: Metro bleibt ein Sonderfall. In Deutschland fallen einem nur wenige Beispiele ein, bei denen eine Abspaltung Anleger auf längere Sicht nicht erfreut hat. Neben Metro ist dies am ehesten noch die einstige Siemens-Tochter Infineon, die im Jahr 2000 aus dem Konzern ausgegliedert wurde. Die anekdotische Evidenz wird von einer Studie bestätigt, die Finanzprofessor Michael Grote von der Frankfurt School of Finance and Management vor einiger Zeit angefertigt hat.

          Er hat untersucht, wie sich der Kurs von Aktiengesellschaften in dem Moment entwickelt, in dem sie eine Abspaltung ankündigen. Das Ergebnis ist aufschlussreich: Die Kurse der untersuchten Konzerne entwickelten sich zum jeweiligen Zeitpunkt im Durchschnitt um etwa drei Prozent besser als der Aktienmarkt als Ganzes.

          Natürlich ist das eine kurzfristige Betrachtung. Aber noch etwas spricht dafür, dass es sich beim derzeitigen Trend um mehr als eine bloße Börsenmode handelt. Institutionelle Investoren wie Fondsgesellschaften sind im Zweifel eher für eine Aufspaltung als dagegen. Dies geschieht nicht aus einer Laune heraus, sondern hat einen strukturellen Grund, den man nicht unterschätzen darf: Professionelle Anleger sehen es als ihre ureigenste Aufgabe an, das Geld ihrer Kunden so breit wie möglich zu diversifizieren, also auf unterschiedlichste Aktien zu verteilen.

          Ein waschechtes Konglomerat, das in unterschiedlichsten Branchen und Regionen tätig ist, wird da zu einem unliebsamen Wettbewerber. Schließlich könnte man dann auch einfach die Aktien mehrerer Konglomerate kaufen, anstatt einer Fondsgesellschaft Geld für das Verwalten des eigenen Geldes zu zahlen.

          Noch stärker ist aber ein anderes Argument für Abspaltungen. Große Unternehmen sind schwer zu führen, sie stehen immer kurz davor, zu groß zu werden. „Selbst den besten Managern gelingt es dann mitunter nicht, den Überblick zu behalten“, sagt Henning Gebhardt, Chefanleger der Privatbank Berenberg. Dadurch ergibt sich in Unternehmen dieser Größe ein Dilemma, dem sie nicht entkommen können: Wenn das Management die zu investierenden Summen einfach gleichmäßig auf viele verschiedene Geschäftsbereiche aufteilt, hilft das am Ende nirgendwo wirklich weiter. Wenn es aber die Investitionen auf einen einzelnen Bereich konzentriert, verkümmern die übrigen Bereiche.

          Nur in einem Fall raten selbst die geschäftstüchtigen Investmentbanker Unternehmen von Abspaltungen ab – dann, wenn diese Abspaltungen an der Börse nur auf eine geringe Marktkapitalisierung kommen würden. In so einer Lage kann man nämlich nicht mit der Aufmerksamkeit der Investoren rechnen, weil die Abspaltung einfach zu klein ist. Gleichzeitig muss man aber all den Kosten und Veröffentlichungspflichten gerecht werden, die ein Börsengang eben so mit sich bringt. Das wäre, um mit Sergio Marchionne zu sprechen, dann erst recht eine Form von unnötiger und selbstverursachter Komplexität.

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