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Konglomerate außer Mode : Abspaltungen machen Aktionären nicht immer Freude

2013 wurde Osram von Siemens abgespalten – in diesem Jahr musste der Leuchtmittelhersteller seine Prognose senken. Bild: EPA

Schlanke Konzerne sind in Mode. Konglomerate dagegen gelten als nicht „agil“ genug. Metro, Deutsche Bank und Siemens zeigen aber: Abspaltungen sind kein sicheres Geschäft.

          Mischkonzerne, auch Konglomerate genannt, sind an der Börse nicht gern gesehen. Das war schon oft so, aber derzeit ist wieder so eine Phase, in der Investmentbanker Unternehmensführern häufig raten, ihre verschiedenen Sparten zum Verkauf anzubieten, in der Erwartung, dass Konzernteile einzeln mehr wert seien als ein großer Konzern mit vielen Sparten. Deshalb hat etwa der Automobilzulieferer Continental gerade entschieden, seine Antriebssparte mit der Technik rund um Verbrennungsmotoren abzuspalten und voraussichtlich 2019 separat an der Börse zu verkaufen. In dieser „Powertrain“ genannten Sparte steckt auch Technik für Teile des Elektroantriebs. Klingt das nicht nach einer schönen Börsenstory?

          Hanno Mußler

          Redakteur in der Wirtschaft.

          Besonders die deutsche Automobilindustrie springt auf den Auf- und Abpaltungstrend an. VW wird die 2012 erworbenen Lastwagenhersteller MAN und Scania zur Traton Group zusammenfassen, damit sie auch schon im kommenden Jahr an der Börse verkauft werden können. Zudem prüft offenbar auch Daimler, sich neu aufzustellen. Unter einem Konzerndach (Holding) könnten drei separate Einheiten für Personenwagen, Lastwagen und Finanzdienstleistungen entstehen und selbständiger agieren. Damit triebe Daimler die Entflechtung des einst vom Vorstandsvorsitzenden Edzard Reuter (1987 bis 1995) gepriesenen „integrierten Technologiekonzerns“ weiter voran.

          Reuter hatte den Autohersteller Daimler-Benz erweitert um den defizitären Elektrohersteller AEG. Durch weitere Zukäufe schuf Reuter 1989 innerhalb der Daimler-Gruppe den Luft- und Raumfahrtkonzern Dasa, zu dem die Flugzeughersteller Dornier und Fokker, der heute im M-Dax enthaltene Triebwerksherstellers MTU und der Rüstungskonzern Messerschmitt-Bölkow-Blohm (MBB) gehörten. Das Zauberwort für solche breit aufgestellten Konzerne heißt damals wie heute „Synergie“. Damit ist gemeint: Die einzelnen Unternehmensteile sollten so zusammenpassen, dass zusätzliche Kräfte frei werden, Verbundvorteile etwa durch die gemeinsame Produktion entstehen.

          Größte Kapitalvernichtung Deutschlands

          Reuters „integrierter Technologiekonzern“ missriet. Nicht nur der Würzburger Wirtschaftsprofessor Ekkehard Wenger hielt Reuter 1995 vor, die „größte Kapitalvernichtung, die es jemals in Deutschland zu Friedenszeiten gegeben hat“, verursacht zu haben. Die Diskussion ist also alt: Gibt es durch das Arbeiten im Verbund zwischen verschiedenen Sparten Effizienzvorteile, oder ist ein breit aufgestellter Konzern schnell zu komplex und schwerfällig, um ihn einigermaßen effizient zu steuern?

          Derzeit haben diejenigen Oberwasser, die angesichts vieler neuer Herausforderungen wie Elektromobilität, Digitalisierung und Künstlicher Intelligenz eine „agile“ Unternehmenskultur empfehlen, in der man viel ausprobieren und auch mal etwas falsch machen dürfe. Dazu seien große Konzerne nicht gemacht, in kleinen Einheiten sei das viel leichter. An die Spitze dieser Bewegung hat sich Joe Kaeser gesetzt. Der Vorstandsvorsitzende von Siemens spricht von Schnellbooten, die er unter das Siemens-Dach gruppiert.

          Das jüngste dieser „Boote“ ist die Gesundheitssparte Heathineers, die Kaeser im März dieses Jahres an die Börse brachte – mit gut 4 Milliarden Euro Erlös der fünftgrößte Börsengang in Deutschland überhaupt. Siemens hält nach wie vor die Aktienmehrheit und profitiert. Denn die Healthineers-Aktie hat seit Börsengang 25 Prozent zugelegt, die Siemens-Aktie immerhin 9 Prozent. Der F.A.Z.-Aktienindex, in dem die wichtigsten 100 deutschen Aktiengesellschaften abgebildet sind, hat seit Healthineers Börsengang 1 Prozent verloren. Kaeser kann sich zumindest kurzfristig bestätigt fühlen.

          Auch die Turbulenzen Thyssen-Krupps sind Wasser auf Kaesers Mühlen. Dort suchten innerhalb weniger Tage erst der Vorstandsvorsitzende und dann der Aufsichtsratschef das Weite. Für die meisten Beobachter liegt nahe: Die beiden haben kapituliert vor Hedgefonds und Private-Equity-Gesellschaften, die landläufig „Heuschrecke“ genannt werden, weil sie darauf dringen, kurzfristig den Wert eines Unternehmens zu steigern. Für Thyssen-Krupp könnten diese Aktionäre die Zerschlagung in mehrere Teile durchsetzen. Analysten spielten zumindest auch am Montag das Szenario durch, dass die Perle Thyssen-Krupps, die Aufzugsparte, an den finnischen Konkurrenten Kone verkauft werden könnte. Kones Aktienkurs ist in den vergangenen zehn Jahren um 200 Prozent geklettert, der von Thyssen-Krupp um 40 Prozent gefallen. Am Montag war die Thyssen-Aktie auch wegen der Aufspaltungsphantasie mit plus 3,8 Prozent Tagessieger im Dax.

          Metro als warnendes Beispiel

          Ein Blick auf die langfristige Börsenwertentwicklung von Aufspaltungen liefert allerdings kein rein positives Bild. Der von Siemens unter dem Namen Epcos abgespaltene Hersteller elektronischer Bauelemente sowie die Halbleitersparte Infineon nutzten 1999 und 2000 mit ihren Börsengängen die kurze Aktieneuphorie des Neuen Marktes. Während Epcos längst nicht mehr an der Börse (heute TDK-Gruppe) ist, hat Infineon, obwohl durchgängig im Dax, seinen Aktionären der ersten Stunde – Stand heute – 64 Prozent Wertverlust eingebrockt. Auch die 2013 abgespaltene Lichtsparte Osram hat im M-Dax spätestens in diesem Jahr an Glanz verloren.

          Deutlich erfolgreicher waren an der Börse die Abspaltungen des Pharmakonzerns Bayer. Lanxess und Covestro entwickelten sich mit plus 284 und plus 203 Prozent viel besser als der FAZ-Index (siehe Graphik). Herausragend gut ist auch die als „Eons Resterampe“ verschriene Abspaltung Uniper mit ihrer Wertentwicklung von 141 Prozent. Dagegen ist die von RWE als „Ökostromhersteller“ verkaufte Innoggy-Aktie eine Enttäuschung. Diese wird nur noch überboten durch Metro und die erst seit Februar börsennotierte Deutsche-Bank-Fondsgesellschaft DWS. Seit der Aufspaltung in Metro AG (Lebensmittel) und Ceconomy (Konsumelektronik) vor einem guten Jahr erlitten die Aktionäre Verluste von 43 und 28 Prozent.

          Diese gemischte Bilanz kann eine Warnung sein an diejenigen, die glauben, Auf- und Abspaltungen von Unternehmen seien immer gut für die Aktienkurse. Hinzu kommt: Es ist schwierig, die Börsianer mit dieser Strategie restlos zufriedenzustellen, wie das Beispiel Continental zeigt. Als der Automobilzulieferer im Februar erste Abspaltungsphantasien weckte, kletterte die Conti-Aktie zügig auf Rekordkurse von gut 250 Euro. Seither ist sie fast nur gefallen und dümpelt unter 200 Euro. Am Montag zeigten sich Analysten unzufrieden darüber, dass Conti nur die Antriebssparte und nicht auch die Reifensparte abspaltet.

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