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ETFs unter der Lupe (3) : Gefährden ETFs die Stabilität der Finanzmärkte?

Wundersame Welt der Märkte: Börsenhändler in Frankfurt an ihren Monitoren Bild: dpa

Vor allem bei stabilem Marktumfeld entwickeln sich börsengehandelte Indexfonds gut. Der Zustrom von Anlegegeldern reißt nicht ab. Der falsche Gebrauch als Derivate-Ersatz birgt aber Sprengkraft.

          Der Zustrom von Anlegergeldern in Indexfonds („Exchange Traded Funds“, ETF) und andere passive Anlageformen ist ungebrochen. Auf 4,4 Billionen Dollar schätzte die Unternehmensberatung EY das verwaltete Vermögen, Stand Ende September. Vor vier Jahren waren es noch halb so viel, bis 2020 sollen es 7,6 Billionen sein. Fachleute machen sich angesichts dessen Sorgen um die Liquidität der Börsen und damit letztlich um deren Stabilität. 2016 lagen in den ETFs des Sponsors Vanguard schon 6,8 Prozent der Aktien des S&P-500-Index. Sechs Jahre zuvor waren es noch 3,3 Prozent. Von „Phantomliquidität“ ist die Rede – sie ist da, wenn sie nicht gebraucht wird, und fort, wenn sie benötigt wird, schreibt etwa der Finanzinformationsdienst Zerohedge. Die Volatilität von Aktien, an denen Indexfonds einen höheren Anteil halten, sei in diesem Jahr weiter deutlich gestiegen – ein Befund der amerikanischen Börsenaufsicht SEC schon vor mehr als zwei Jahren.

          Martin Hock

          Redakteur in der Wirtschaft.

          „Der Handel mit ETFs sorgt durchaus für höhere Liquidität“, sagt Michael Feser, Fondsmanager und Mitglied des für Langfrist-Einschätzungen zuständigen Komitees der Fondsgesellschaft JP Morgan AM. „Die Frage ist aber: Will ich diese Liquidität in weniger liquiden Marktsegmenten haben? Dort kann es zu einer Verengung des Marktes und Verwerfungen kommen, indem Erträge künstlich aufgebläht werden.“

          „An ETFs stört mich überhaupt nichts“

          Denn entscheidend ist auch, wohin das Geld fließt. 400 Milliarden Dollar hätten Anleger in Indexfonds auf Hochzinsanleihen gesteckt, sagt Fadi Fattouh, in leitender Position im Investment Research von En-Trust Permal, dem Hedgefonds-Arm der Investmentgesellschaft Legg Mason. Er befürchtet, dass Anleger auf der Jagd nach Rendite in Dinge investieren, über deren Chancen und Risiken sie sich kein umfassendes Bild gemacht haben. „Der Umfang der Zuflüsse ist nicht größer als in früheren Zeiten. Aber der Hintergrund ist ein anderer. Wenn sich dann die Ertragssituation verschlechtert, stürmt alles zur gleichen Zeit zur Tür hinaus.“

          „An ETFs stört mich überhaupt nichts“, sagt Jacob de Tusch-Lec, Fondsmanager der britischen Gesellschaft Artemis. „Im Gegenteil kann man sie auch als aktiver Manager und Privatanleger sinnvoll einsetzen und aktives und passives Investieren mischen, um das richtige Portfolio-Mix zu bekommen und seine Kosten zu managen.“ Im Moment entwickeln sich ETFs in vielen Marktsegmenten sehr gut, von Schwierigkeiten ist nichts zu sehen. „Aber ETFs kaufen unabhängig von Fundamentaldaten“, sagt Fattouh, „das ist eine sich selbst erfüllende Prophezeiung.“ ETFs sind gut, wenn es um das Momentum des Marktes geht, aber indifferent gegenüber seiner Bewertung.

          Tusch-Lec warnt daher vor dem, was passieren kann, wenn sich die Verhältnisse ändern. Denn Indexfonds haben ein Konstruktionsproblem. Es handelt sich um eine Verpackung für Vermögenswerte, die liquider ist als die zugrundeliegenden Vermögenswerte selbst. Bekannt ist diese Problematik etwa von forderungsbesicherten Wertpapieren, kurz ABS. Dabei werden wenig liquide Kredite in liquide Wertpapiere gepackt. Als es zu Beginn der Finanzkrise zu Kreditausfällen kam, fielen die Preise dieser Wertpapiere stark, und dies verschärfte die Krise. Obendrein waren diese liquiden Wertpapiere abermals in liquide Wertpapiere gepackt worden. Und auch heute gibt es ETFs, die ETFs verfolgen.

          Auf Überschießen des Preises folgt der Zusammenbrauch

          Insbesondere in einem kleinen zugrundeliegenden Universum von Vermögenswerten kann es zu Schwierigkeiten kommen. Bei etlichen Fonds auf Rohstoffterminkontrakte wurden in der Vergangenheit keine neuen Anteile mehr geschaffen, weil nicht mehr Terminkontrakte angehäuft werden konnten. Die Folge war zunächst ein Überschießen des Preises mit rasch nachfolgendem Zusammenbruch.

          Tusch-Lec skizziert ein Szenario am Beispiel von ETFs, die auf Aktien mit geringen Wertschwankungen setzen, sogenannte Low-Vola-ETFs. Natürlich habe die Strategie zuletzt gut funktioniert. „Ein teurer Vermögenswert weist aufgrund der guten Nachfrage fast immer geringe Wertschwankungen auf. Die Zuflüsse sorgen für einen Anstieg der Bewertung und eine Abnahme der Volatilität.“

          Wenn aber diese Feedback-Schleife erlahme, weil sich etwa durch einen Zinsanstieg das Marktumfeld ändere, komme die Volatilität wieder zurück und mit ihr der Verkaufsdruck. Da aber die zugrundeliegenden Werte nicht immer so liquide seien wie der ETF, fielen die Kurse durch die erzwungenen Verkäufe umso stärker.

          Für Fattouh gehen die Zeiten ohnehin zu Ende, in der breite Aktienkäufe eine gute Strategie waren. „Die Korrektur wird kommen, wann wissen wir nicht. Deswegen ist es besser, wenn man sich auf beiden Seiten aufstellt. Wenn die Musik zu spielen aufhört, wird es wieder auf Preise ankommen und Volatilitätsstrategien weniger beliebt sein.“ Tatsächlich flossen in den vergangenen Wochen wieder in großem Umfang Mittel aus Low-Vola-ETFs ab. Die Frage, die sich in diesem Zusammenhang stellt, ist, ob diese Abflüsse Ursache einer höheren Volatilität waren oder eine Reaktion auf diese.

          Es sind nicht die Indexfonds allein, die den Fachleuten Kopfzerbrechen bereiten. Diesen geht es vielmehr um regelbasiertes Handeln an der Börse im Allgemeinen, oder „diskretionäres“ und „nichtdiskretionäres“ Investieren oder, einfacher ausgedrückt, um die Vielzahl von Investitionsentscheidungen, hinter denen nicht mehr ein Mensch steht. 80 bis 90 Prozent des Handels erfolgt mittlerweile regelbasiert. Doch davon entfällt ein guter Teil auf Indexfonds.

          Regelbasiertes Investieren ist notwendigerweise unscharf und nicht oder nur unvollkommen situationsangepasst. Neue Regeln hätten in der Vergangenheit stets gut funktioniert, denn was schon einmal geschehen ist, kann man berücksichtigen. Doch das Leben läuft anders. „Nichts geschieht an den Finanzmärkten zweimal auf dieselbe Weise“, sagt Tusch-Lec. „Doch genau davon geht regelbasiertes Investieren aus.“

          Offen und umstritten bleibt, wie gefährlich Fonds und andere passive Investmentprodukte wirklich sind. In Japan etwa stecken derzeit rund zwei Drittel der Vermögenswerte in passiven Produkten und damit etwa doppelt so viele wie in den Vereinigten Staaten. Von einer größeren Krisenanfälligkeit ist bislang nichts zu sehen.

          Die Stimmen, die vor einer durch Indexfonds ausgelösten Finanzkrise warnen, sind derzeit eine eher kleine Minderheit. „Der Hochfrequenz- oder Algorithmushandel sorgt für deutlich mehr Volatilität an den Märkten als ETFs“, sagt Butterfill, der überhaupt an einem Crashpotential zweifelt. „Dass sich mögliche Kurseinbrüche rascher vollziehen, hat vielmehr mit der Geschwindigkeit zu tun, mit der sich Informationen heute verbreiten.“

          Fondsmanager haben Einfluss auf die Preisgestaltung verloren

          Letztlich seien Indexfonds auch keine neue Art des Investierens. „Wer in einem ETF anlegt, muss das genauso abwägen wie bei jedem anderen Investment auch.“ Wenn deutsche Anleger wie in einer Umfrage der Fondsgesellschaft Natixis glaubten, dass Indexfonds per se zur Risiko- und Verlustminimierung beitrügen, dann heiße das „zurück zu den Grundlagen“.

          Eine Folge ist allerdings deutlich: Aktive Fondsmanager haben Einfluss auf die Preisgestaltung verloren, so eine Studie der Bank of America/Merrill Lynch. Die Möglichkeiten, durch aktive Titelauswahl höhere Erträge als der Markt zu erzielen, sind deutlich gesunken. Und hier schließt sich der Kreis: Der Trend zu Indexfonds ist nicht nur eine Folge schwächerer Ergebnisse aktiv gemanagter Fonds, sondern mittlerweile auch ihre Ursache. „Wenn ETFs kaufen, ohne auf fundamentale Aspekte zu achten, wird es natürlich immer schwerer, noch den Index zu schlagen“, fasst es Fattouh zusammen.

          Wo diese Entwicklungen hinführen werden, weiß niemand. Die Finanzmärkte befinden sich in historischem Neuland. Sicher ist, dass aber einige Erfahrungen aus früheren Krisen Anlass geben, in einigen Teilbereichen aufmerksamer zu sein. So liegt auf der Hand, dass gehebelte Indexfonds, die mittels einer Derivatestruktur Marktbewegungen überproportional nachverfolgen, erheblich höhere Verlustrisiken bergen. Auch dass es bei synthetischen ETFs, die Indizes mit Hilfe von Derivaten nachbilden, im Ernstfall eher zu Schwierigkeiten kommen kann, weil eine Partei ihren Verpflichtungen nicht nachkommen kann, wird nicht bestritten.

          „Synthetische Produkte bringen eine andere Risikostruktur mit sich“, sagt auch Butterfill. „Hier kommt es auf die Besicherung an.“ Aber die sei eigentlich in der Regel gut. Selbst Schwellenländerfonds würden mit deutschen und amerikanischen Staatsanleihen unterlegt. Jack Bogle, Gründer der Fondsgesellschaft Vanguard und Advokat des Index-Investments, fasste die Situation einmal in einem Interview zusammen: „Wir haben ein Marktsystem vor uns, das wir noch nie hatten. Das macht jede Vorhersage, wie sich Bewertungen entwickeln, besonders kurzfristig sehr, sehr schwer. Ich denke, diese rasch gehandelten ETFs stellen ein gewisses Risiko für den Markt dar, auch wenn ich nicht definieren kann, was das für ein Risiko ist.“

          Es ist auch die Frage, ob dieses Risiko durch das Instrument des Indexfonds selbst entsteht oder aber durch das Verhalten der Investoren. Nach einer im „Review of Finance“ erschienenen Studie haben deutsche Anleger durch die Verwendung von ETFs die Wertentwicklung ihrer Portfolios verschlechtert. Grund sei, dass sie die ETFs falsch nutzten, indem sie etwa versuchten, kurzfristige Marktschwankungen auszunutzen, was auch bei Profis selten von Erfolg gekrönt ist. Die durchschnittliche Haltedauer eines S&P-500-ETF beträgt rund sechs Wochen. Der charmante Vorteil des ETF ist auch gleichzeitig die Gefahr: Eigentlich sollte er Fonds leicht handelbar machen. Tatsächlich werden sie aber sehr häufig wie Derivate genutzt. Das kann vor allem misslich für Anleger sein, die Indexfonds tatsächlich als Ersatz für klassische Investmentfonds nutzen.

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