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Bilanz der Anleihenkäufe : EZB-Programm hat Renditen um einen Prozentpunkt gedrückt

Ein Erfolg? Die EZB hat Anleihen über 2,6 Billionen Euro erworben. Bild: dpa

Die Europäische Zentralbank betrachtet ihre Anleihekäufe der vergangenen vier Jahre als Erfolg. Sie hat Anleihen über 2,6 Billionen Euro erworben, vor allem italienische – und deutsche.

          Ökonomen der Europäischen Zentralbank (EZB) haben eine Einschätzung der Wirkung der im Jahre 2014 begonnenen und Ende 2018 beendeten Netto-Ankäufe von Anleihen vorgestellt. Insgesamt hat die EZB in dieser Zeit Anleihen über 2,6 Billionen Euro erworben. Die Zentralbank hatte zunächst im Herbst 2014 ein Programm zum Ankauf von Pfandbriefen in Gang gesetzt. Im März 2015 begann sie mit dem Ankauf von Staatsanleihen, die den weitaus größten Teil ihrer Bestände ausmachen.

          Seit Juni 2016 hatte die EZB zudem Unternehmensanleihen erworben. Seit dem Jahresende 2018 baut sie ihre Bestände nicht mehr aus, sondern beschränkt sich zunächst darauf, fällig werdende Anleihen zu ersetzen. So hatte es vor ein paar Jahren auch die Federal Reserve (Fed) in den Vereinigten Staaten gehalten.

          Nach den Schätzungen der EZB hat das Anleihekaufprogramm die Renditen der zehnjährigen Staatsanleihen in der Eurozone um rund einen Prozentpunkt gedrückt. Hierzu ist anzumerken, dass solche Schätzungen schwierig sind, weil die Effekte der Anleihekäufe nicht leicht von den Effekten der sehr niedrigen Leitzinsen unterschieden werden können. Andererseits liegen auch für die Vereinigten Staaten und in Großbritannien Schätzungen vor, die eine Reduzierung der Renditen zehnjähriger Anleihen um rund einen Prozentpunkt als Folge der Anleihekäufe der dortigen Zentralbanken sehen. Solche Programme sind somit nicht wirkungslos, aber ihre Wirkungen sind auch bei weitem nicht so groß wie manchmal behauptet.

          Eine Blick auf die Entwicklung der Anleiherenditen in der Eurozone zeigt einen auf den ersten Blick verblüffenden Befund: Die Renditen der Staatsanleihen sind vor allem in den Monaten vor dem Beginn des Kaufprogramms gesunken, aber nur noch wenig während der Käufe. Eine Erklärung findet dieses scheinbare Paradox in einem Effekt, der sich auch für die Anleihekaufprogramme in anderen Ländern nachweisen lässt: Ein signifikanter Teil der Wirkung solcher Programme liegt alleine in ihrer Ankündigung, weil sie den Teilnehmern an den Kapitalmärkten als ein Signal für eine längere Zeit sehr lockere Geldpolitik dient.

          Verblüffender Befund in der Eurozone

          Die Europäische Zentralbank sieht auch Belege für einen Einfluss der Kaufprogramme auf die Renditen anderer Kapitalanlagen. Hierzu hätten aber ebenso die negativen Zinsen beigetragen, die Banken für ihre Einlagen bei der EZB zahlen müssen, heißt es in der Untersuchung. Nach diesem Effekt sind die Verkäufer von Staatsanleihen nicht mit der unattraktiven Rendite zufrieden, mit der sie ihr Geld auf Konten anlegen können. Stattdessen kaufen sie andere Kapitalanlagen, deren Rendite sich als Folge der zusätzlichen Nachfrage ändert.

          Dieser Effekt wurde auch in den Vereinigten Staaten und in Großbritannien beobachtet, allerdings ist er vermutlich geringer als häufig angenommen. Nach einer aktuellen Arbeit aus der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ) ist ein unerwartet großer Teil der Gelder, die außerhalb der Eurozone ansässige Großanleger verkauft haben, nicht in andere Wertpapieranlagen geflossen, sondern in Euro auf Bankkonten in der Eurozone gehalten worden.

          Als dritten Einfluss des Anleihekaufprogramms nennen die Autoren aus der EZB günstigere Finanzierungsbedingungen für die Unternehmen in der Eurozone. Aber hier ist es wiederum schwierig, den genauen Effekt der Anleihekäufe zu ermitteln, da hier das generell niedrige Zinsniveau und günstige Kreditprogramme für die Banken eine Rolle gespielt haben dürften. In den vergangenen Monaten sind mehrere Untersuchungen erschienen, die für südeuropäische Länder eine Zunahme der Kredite für kleine und mittelgroße Unternehmen sehen, weil große Unternehmen Bankkredite mit Anleihen abgelöst und die Banken danach kleineren Unternehmen mehr Kredite gegeben hätten.

          Die EZB veröffentlicht auch Schätzungen für die Wirkungen der Anleihekäufe auf die Inflationsrate und das Wirtschaftswachstum. Demnach sollen die Programme im Zeitraum zwischen 2016 und 2020 das Wachstum und die Inflation um jeweils 1,9 Prozent anschieben.

          Während des Anleihekaufprogramms wurden in Deutschland und in Italien Stimmen laut, die der Europäischen Zentralbank vorwarfen, das jeweils andere Land bei den Anleihekäufen zu bevorzugen. Das Ergebnis lautet nun: Beide haben recht. Die EZB hatte vor, die Aufteilung der Anleihekäufe auf einzelne Staaten nach der Höhe der Kapitalbeteiligung der Staaten an der EZB vorzunehmen.

          Da die EZB keine griechischen Anleihen kaufte und die Anleihemärkte anderer Länder klein und damit wenig liquide sind, hat die EZB überdurchschnittlich viele Anleihen vor allem großer und weniger kleinerer Länder erworben. Davon profitiert haben, in dieser Reihenfolge, Italien, Österreich, Frankreich, Belgien, Spanien, Deutschland sowie die Niederlande.

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