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Börsengang : Spotify ist kein Delivery Hero

Spotify plant den Börsengang Bild: Reuters

Börsengänge sind fast immer das Resultat von Finanzierungserwägungen. Das trifft auch auf Spotify zu - hier liegt der Fall aber etwas anders als sonst.

          Börsengänge von populären Internet-Markenunternehmen ziehen immer viel Aufmerksamkeit auf sich. Das war so einst bei Google, Facebook oder Twitter, aber auch bei nicht ganz so großen Unternehmen wie Groupon oder Snap(chat). Grund ist, dass die Geschäftsmodelle als modern gelten. Oft wird ein disruptiver Charakter zumindest vermutet, also das Potential eine tradierte Wertschöpfungskette völlig zu verändern.

          Martin Hock

          Redakteur in der Wirtschaft.

          Deswegen ist auch das Interesse am Musikstreaming-Dienst Spotify groß, obwohl dessen disruptive Kraft insofern geringer ist, als das Internet und die Digitalisierung die Funktionsweise der Musikindustrie schon vor Jahren vollkommen verändert haben. Doch das Internet tendiert zu Monopolen. Und warum sollte der Gewinner am Ende nicht Spotify sein?

          Aktionäre können verkaufen - oder auch nicht

          Der Börsengang selbst wird gern als ungewöhnlich beschrieben. Letztlich aber handelt es sich um ein gewöhnliches Listing. Es wird kein öffentliches Angebot und keine Preisfindung geben. Der entsprechende Prospekt lässt keinen Zweifel: „Die registrierten Aktionäre können sich entscheiden, ihre Aktien nach diesem Prospekt zu verkaufen oder auch nicht, und zwar in dem Ausmaß, dass sie selbst festlegen. Solche Verkäufe, falls es überhaupt welche gibt, werden über die New Yorker Börse zu Marktpreisen abgewickelt.“

          Normalerweise sind solche Listings für Anleger eher weniger interessant. Gewählt wird dieser Weg üblicherweise von kleineren Unternehmen, die auf Betreiben ihrer Aktionäre ihre Aktien öffentlich handeln lassen (müssen). Sie vermeiden damit eine Verwässerung der Stimmrechte und eine wesentliche Änderung der Mehrheitsverhältnisse, aber auch den Aufwand einen Verkauf bewerben zu müssen und nicht zuletzt eine explizite Bewertung. Diese Vorteile scheinen für die in Schweden ansässige Spotify auch gegenüber der Möglichkeit, neues Kapital aufzunehmen, zu überwiegen.

          Gutes und nicht so Gutes

          Nicht, dass Spotify frisches Kapital nicht brauchen könnte. Zwar hat sich der Umsatz des Unternehmens von 2015 bis 2017 zwar auf 4,09 Milliarden Euro verdoppelt. Gleichzeitig aber hat sich der Reinverlust auf 1,235 Milliarden mehr als verfünffacht.

          Was mögliche Aktienkäufer indes trösten dürfte, ist dass der operative Verlust weniger stark gewachsen ist wie der Umsatz. Die operative Verlustmarge ist seit 2015 von 11,6 auf 9,2 Prozent gesunken und die Bruttoprofitmarge von 11,6 auf 20,5 Prozent gestiegen.

          Der wesentliche Grund für den Börsengang dürfte eine Vereinbarung mit den Gläubigern einer Wandelanleihe sein. Diese ist einer der zwei großen Schuldenblöcke in der Spotify-Bilanz. Diese war so konstruiert, dass ihre Wandlung an bestimmte Ereignisse wie einen Kontrollwechsel geknüpft war und zudem sehr großzügig ausgestaltet.

          Der Börsengang und die Wandelanleihe

          Die Zinsen würden erst mit Fälligkeit im April 2021 gezahlt (pay-in-kind). Von ursprünglich 5 Prozent würden diese ab April 2018 alle sechs Monate um einen weiteren Prozentpunkt steigen. Und zum Laufzeitende sollten die Gläubiger eine Verzinsung von 10 Prozent pro Jahr erhalten, falls die Anleihen nicht gewandelt wurden. Damit wäre 2021 nach heutigem Stand auf einen Schlag rund eine Milliarde Dollar fällig geworden.

          Nachdem knapp 40 Prozent des ursprünglichen Volumens schon aufgrund bilateraler Vereinbarungen gewandelt wurden, hat Spotify mit den übrigen Gläubigern im Januar ebenfalls eine Wandlung vereinbart. Diese ist jedoch daran gebunden, dass ein Listing bis Juli erfolgt. Danach hätten die Gläubiger das Recht, die Rückabwicklung zu verlangen.

          Während also die Lasten aus der Wandelanleihe mit dem Börsengang vom Tisch sein dürften, bleiben die ständig wachsenden aufgelaufenen Gebühren für Rechtinhaber als zweiter großer Schuldenblock in der Bilanz. Seit 2014 sind diese von 146 auf mittlerweile 639 Millionen Euro gewachsen.

          Lizenz-Probleme

          Überhaupt sind die Lizenzgebühren einer der schwierigsten Posten, wenn es darum geht, Spotify auch zum wirtschaftlichen Erfolg zu verhelfen. 8 Milliarden Dollar an Tantiemen hat das Unternehmen bis Ende Dezember bezahlt und dennoch ist deren Höhe ein beständiger Streitpunkt mit der Musikindustrie.

          Was Spotify etwa von Amazon oder auch einem Lieferdienst wie Delivery Hero unterscheidet, sind andere Kräfteverhältnisse auf dem Markt für Musik. Spotify und andere Dienste sehen sich hier einer vergleichsweise vermachteten Marktstruktur weniger Zulieferer gegenüber, von denen das Unternehmen abhängig ist und was in anderen Fällen eben nicht oder nicht in diesem Maß gilt.

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