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Neue Studie : „Anleihekäufe haben kaum Einfluss auf Renditen“

Die Europäische Zentralbank in Frankfurt Bild: dpa

Die Wirkungen der Anleihekäufe von Notenbanken sind umstritten. Eine neue Studie bestätigt einen alten Verdacht.

          Was hat es in den vergangenen Jahren für eine Aufregung über die Anleihekaufprogramme der Notenbanken gegeben! Die Fed und die Bank of England hatten bald nach der Finanzkrise solche Programme aufgelegt. Die Europäische Zentralbank und die Schwedische Reichsbank folgten mit Verzögerung. Die Bank of Japan hatte das Instrument sogar schon kurz nach der Jahrtausendwende eingesetzt.

          Die Ansichten über Sinn und Wirkung solcher Programme gehen weit auseinander. Positive Einschätzungen sind vor allem aus den Notenbanken zu hören, die solche Programme lanciert haben. „Anleihekäufe funktionieren in der Praxis, auch wenn sie nach der Theorie nicht funktionieren sollten“, sagte der frühere Vorsitzende der Fed, Ben Bernanke, einmal. Die Idee ist, dass durch Anleihekäufe die Renditen von Anleihen mit mittleren und längeren Laufzeiten sinken. Von den niedrigen Renditen enttäuschte Anleger mögen dann auf andere Anlagen wie Aktien oder Immobilien ausweichen, worauf deren Kurse steigen.

          Man verspricht sich davon eine Belebung der Wirtschaft und einen Anstieg der Inflationsrate auf das gewünschte Niveau von rund 2 Prozent. Schädliche Nebeneffekte wie eine eventuell ungleicher werdende Verteilung von Einkommen und Vermögen als Folge der Kursgewinne an den Vermögensmärkten werden von den meisten Geldpolitikern entweder relativiert oder bezweifelt. In einer vielzitierten Analyse der Deutschen Bundesbank aus dem Sommer 2016 heißt es, es sei „sehr zweifelhaft, dass die expansiven geldpolitischen Sondermaßnahmen der letzten Jahre in der Gesamtschau die Ungleichheit erhöht haben. Dies gilt vor allem für die Einkommensverteilung. Ihr Effekt auf die Vermögensverteilung ist demgegenüber weniger klar.“

          Kritik an Anleihekäufen

          Eine völlig andere Einschätzung der Wirkung von Anleihekäufen wird an den Finanzmärkten vertreten. Dort finden sich harte Kritiker, die, wie die Deutsche-Bank-Ökonomen David Folkerts-Landau und Stefan Schneider, unter anderem auf „eine Sozialisierung durch die Hintertür, die Enteignung der Sparer und Blasen an den Finanzmärkten“ als „dunkle Seite“ der Programme verweisen. Dahinter steht die Vorstellung, dass die Anleihekäufe der Notenbanken erhebliche Einflüsse auf die Renditen von Anleihen sowie andere Finanzmarktpreise nehmen. Als die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen vor nicht allzu langer Zeit ziemlich genau null Prozent betrug, waren von ranghohen Managern aus der deutschen Finanzbranche Schätzungen zu hören, ohne Verzerrungen durch die Geldpolitik sollte die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen zwischen 4 und 6 Prozent liegen.

          Eine dritte Ansicht wird, überwiegend in den Vereinigten Staaten, von Ökonomen vertreten, darunter von dem angesehenen Finanzprofessor John Cochrane. Sie sagen, dass die Wirkung selbst sehr großvolumiger Anleihekaufprogramme auf Finanzmärkte und Wirtschaft äußerst gering bleibe. Sowohl die Befürworter der Programme in den Notenbanken als auch die Gegner der Programme lägen schief.

          Ein Argument dieser Ökonomen lautet, dass Notenbanken im Zuge eines Kaufs von Anleihen der verkaufenden Geschäftsbank ein Guthaben einräumten. Aus der Sicht der verkaufenden Bank stellt sich das Geschäft als ein Tausch von Vermögensgegenständen dar: Sie verkauft eine Anleihe – meistens handelt es sich um Staatsanleihen – und erhält ein Guthaben bei einer in den meisten Fällen staatlichen Notenbank.

          Wirken sich die Kaufprogramme wirklich auf die Renditen aus?

          Aus der Sicht des Privatsektors sieht ein Programm der Notenbank zum Kauf von Staatsanleihen so aus: Die Forderungen des Privatsektors gegenüber dem Staat bleiben unverändert. Es ändert sich nur die Fristigkeit der Forderungen. Anstelle von Staatsanleihen mit mittlerer und langer Laufzeit besitzt der Privatsektor Guthaben bei einer staatlichen Notenbank, deren Verzinsung jener von kurz laufenden staatlichen Wertpapieren ähnelt. Wenn sich aber nicht die Höhe der Forderungen der Privaten gegenüber dem Staat ändert, sondern nur deren Fristigkeit – warum sollen sich daraus großartige Folgen für die aktuelle Lage der Wirtschaft und der Finanzmärkte ergeben?

          Die Vorstellung, zum Teil Billionen schwere Ankaufprogramme von Notenbanken besäßen keine oder doch nur geringe Wirkungen auf Anleiherenditen, mag vielleicht intuitiv dem gesunden Menschenverstand widersprechen. An den Finanzmärkten finden sich daher nicht wenige Teilnehmer, die dies schlichtweg für unmöglich halten.

          Aber zahlreiche empirische Untersuchungen der Anleihekaufprogramme stützen die auf den ersten Blick widersinnige These von Ökonomen wie Cochrane. In den vergangenen Jahren sind zahlreiche Arbeiten unabhängig voneinander zu dem Ergebnis gelangt, dass die sich über mehrere Jahre erstreckenden Anleihekäufe der Fed die Rendite zehnjähriger amerikanischer Staatsanleihen nur um rund 1 Prozentpunkt gedrückt haben dürften. Für das Anleihekaufprogramm der EZB, das erst im Frühjahr 2015 begann, liegen noch nicht viele Untersuchungen vor. Aber auch sie gelangen zu dem Schluss, dass die Käufe der EZB die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe um rund einen Prozentpunkt gesenkt haben. Die in der Finanzbranche kursierenden Schätzungen, die EZB habe die Renditen um mehrere Prozentpunkte gedrückt, finden keine Unterstützung.

          Am vergangenen Wochenende wurde auf einer ranghohen Konferenz in New York eine neue Untersuchung der amerikanischen Anleihekaufprogramme veröffentlicht, die gemeinsam von zwei Akademikern (James D. Hamilton und Kenneth D. West) und zwei Ökonomen aus der Finanzbranche (David Greenlaw und Ethan S. Harris) erstellt wurde. Ihr Ergebnis ist nicht viel ernüchternder für die Befürworter wie für die Gegner der Anleihekaufprogramme. Sie sehen nur einen vorübergehenden Einfluss der Programme auf die Renditen amerikanischer Staatsanleihen, aber keinen dauerhaften. Vielmehr seien die Renditen in den vergangenen Jahren sehr viel stärker durch die wirtschaftliche Entwicklung in den Vereinigten Staaten sowie durch externe Faktoren wie die Euro-Krise beeinflusst worden. Ihre Schlussfolgerung lautet: „Die Größe der Bilanz der Fed ist weniger mächtig in der Beeinflussung von Anleiherenditen als von vielen angenommen und sollte daher nicht als ein wichtiges Instrument für die künftige Geldpolitik betrachtet werden.“

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          Stattdessen halten die Autoren den kurzfristigen Leitzins für ein viel mächtigeres geldpolitisches Instrument als Anleihekäufe. Die Frage ist, ob die Fed im laufenden Aufschwung den Leitzins so weit erhöhen kann, dass sie in einer irgendwann drohenden nächsten Rezession über genügend zinspolitischen Spielraum verfügt. „Es ist sehr wahrscheinlich, dass die Fed in der nächsten Rezession wieder zu Anleihekaufprogrammen greifen muss, auch wenn deren Wirkungen unsicher sind“, prognostiziert Joachim Fels von der Fondsgesellschaft Pimco, der in New York anwesend war.

          Im Zusammenhang mit Kaufprogrammen existiert ein zweiter möglicher Effekt, der seit einiger Zeit von Geldpolitikern, darunter auch von Bundesbankpräsident Jens Weidmann, thematisiert wird. Hier geht es nicht um die Wirkung laufender Anleihekäufe von Notenbanken, sondern um mögliche Wirkungen eines großen Bestands von Anleihen in den Bilanzen von Notenbanken. Die Autoren der in New York vorgestellten Arbeit bestreiten, dass solche Bestände eine bedeutende Wirkung entfalten könnten, aber nicht nur Weidmann spricht ihnen eine anregende Wirkung zumindest auf die Finanzmärkte zu.

          Auf der New Yorker Konferenz hat das EZB-Direktoriumsmitglied Benoît Cœuré einen in der Finanzwelt vielbeachteten Vortrag zu diesem Thema gehalten. Die These des Franzosen lautet, dass als Folge der umfangreichen Anleihebestände der EZB das umlaufende Material an Staatsanleihen knapp wird. So schätzt er, dass gegenwärtig nur rund 10 Prozent der begebenen Bundesanleihen frei verfügbar für Käufe sind, weil neben der EZB auch noch andere Investoren dauerhaft solche Papiere besitzen. Da aber nicht wenige Großanleger aus regulatorischen Gründen Bundesanleihen kaufen müssen, werden sie durch ihre Nachfrage die Renditen dieser knappen Papiere auch dann niedrig halten, wenn die EZB ihr Kaufprogramm einstellen wird.

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