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Neue Studie : „Anleihekäufe haben kaum Einfluss auf Renditen“

Die Vorstellung, zum Teil Billionen schwere Ankaufprogramme von Notenbanken besäßen keine oder doch nur geringe Wirkungen auf Anleiherenditen, mag vielleicht intuitiv dem gesunden Menschenverstand widersprechen. An den Finanzmärkten finden sich daher nicht wenige Teilnehmer, die dies schlichtweg für unmöglich halten.

Aber zahlreiche empirische Untersuchungen der Anleihekaufprogramme stützen die auf den ersten Blick widersinnige These von Ökonomen wie Cochrane. In den vergangenen Jahren sind zahlreiche Arbeiten unabhängig voneinander zu dem Ergebnis gelangt, dass die sich über mehrere Jahre erstreckenden Anleihekäufe der Fed die Rendite zehnjähriger amerikanischer Staatsanleihen nur um rund 1 Prozentpunkt gedrückt haben dürften. Für das Anleihekaufprogramm der EZB, das erst im Frühjahr 2015 begann, liegen noch nicht viele Untersuchungen vor. Aber auch sie gelangen zu dem Schluss, dass die Käufe der EZB die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe um rund einen Prozentpunkt gesenkt haben. Die in der Finanzbranche kursierenden Schätzungen, die EZB habe die Renditen um mehrere Prozentpunkte gedrückt, finden keine Unterstützung.

Am vergangenen Wochenende wurde auf einer ranghohen Konferenz in New York eine neue Untersuchung der amerikanischen Anleihekaufprogramme veröffentlicht, die gemeinsam von zwei Akademikern (James D. Hamilton und Kenneth D. West) und zwei Ökonomen aus der Finanzbranche (David Greenlaw und Ethan S. Harris) erstellt wurde. Ihr Ergebnis ist nicht viel ernüchternder für die Befürworter wie für die Gegner der Anleihekaufprogramme. Sie sehen nur einen vorübergehenden Einfluss der Programme auf die Renditen amerikanischer Staatsanleihen, aber keinen dauerhaften. Vielmehr seien die Renditen in den vergangenen Jahren sehr viel stärker durch die wirtschaftliche Entwicklung in den Vereinigten Staaten sowie durch externe Faktoren wie die Euro-Krise beeinflusst worden. Ihre Schlussfolgerung lautet: „Die Größe der Bilanz der Fed ist weniger mächtig in der Beeinflussung von Anleiherenditen als von vielen angenommen und sollte daher nicht als ein wichtiges Instrument für die künftige Geldpolitik betrachtet werden.“

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Stattdessen halten die Autoren den kurzfristigen Leitzins für ein viel mächtigeres geldpolitisches Instrument als Anleihekäufe. Die Frage ist, ob die Fed im laufenden Aufschwung den Leitzins so weit erhöhen kann, dass sie in einer irgendwann drohenden nächsten Rezession über genügend zinspolitischen Spielraum verfügt. „Es ist sehr wahrscheinlich, dass die Fed in der nächsten Rezession wieder zu Anleihekaufprogrammen greifen muss, auch wenn deren Wirkungen unsicher sind“, prognostiziert Joachim Fels von der Fondsgesellschaft Pimco, der in New York anwesend war.

Im Zusammenhang mit Kaufprogrammen existiert ein zweiter möglicher Effekt, der seit einiger Zeit von Geldpolitikern, darunter auch von Bundesbankpräsident Jens Weidmann, thematisiert wird. Hier geht es nicht um die Wirkung laufender Anleihekäufe von Notenbanken, sondern um mögliche Wirkungen eines großen Bestands von Anleihen in den Bilanzen von Notenbanken. Die Autoren der in New York vorgestellten Arbeit bestreiten, dass solche Bestände eine bedeutende Wirkung entfalten könnten, aber nicht nur Weidmann spricht ihnen eine anregende Wirkung zumindest auf die Finanzmärkte zu.

Auf der New Yorker Konferenz hat das EZB-Direktoriumsmitglied Benoît Cœuré einen in der Finanzwelt vielbeachteten Vortrag zu diesem Thema gehalten. Die These des Franzosen lautet, dass als Folge der umfangreichen Anleihebestände der EZB das umlaufende Material an Staatsanleihen knapp wird. So schätzt er, dass gegenwärtig nur rund 10 Prozent der begebenen Bundesanleihen frei verfügbar für Käufe sind, weil neben der EZB auch noch andere Investoren dauerhaft solche Papiere besitzen. Da aber nicht wenige Großanleger aus regulatorischen Gründen Bundesanleihen kaufen müssen, werden sie durch ihre Nachfrage die Renditen dieser knappen Papiere auch dann niedrig halten, wenn die EZB ihr Kaufprogramm einstellen wird.

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