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Finanzregel : Dreht die Zinskurve, kommt die Rezession

Steht Amerika vor einer Rezession? Bild: dpa

In der Vergangenheit galt diese einfache Regel recht zuverlässig. Doch aktuell gibt es einige Gründe, die dagegen sprechen.

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          Es gibt Expertenthemen, die in bestimmten Situationen auf einmal zum Gegenstand von Smalltalk werden. So kommentierte Anfang dieser Woche der amerikanische Fondsmanager Matt Eagan von der Gesellschaft Loomis, Sayles & Company die zeitweise inverse Zinsstruktur in den Vereinigten Staaten - also die Tatsache, dass die Zinssätze kurzfristiger Geldmarktpapiere über die langfristiger Kapitalmarktzinsen gestiegen sind. "Renditekurven von Anleihen sind eigentlich etwas für Nerds", schrieb er in einem Blogeintrag. Jetzt taugten sie zum Partygespräch. Tatsächlich achten Anleger sehr genau auf den Spread dieser Wertpapiere. Denn er gilt als ein verlässlicher Konjunkturindikator. Als sich die Zinskurve am vergangenen Mittwoch in den Vereinigten Staaten umkehrte, fielen deshalb auch die Aktienkurse an der Börse um drei Prozent. Eine Woche darauf wiederholte sich das Spiel mit etwas geringeren Ausschlägen.

          Philipp Krohn
          Redakteur in der Wirtschaft, zuständig für „Menschen und Wirtschaft“.

          Rein intuitiv erwartet ein Anleger bei einer Geldleihe mit längerer Laufzeit und somit größeren Unwägbarkeiten auch eine höhere Rendite als bei einer kurzen Laufzeit. Doch in wirtschaftlichen Schwächephasen dreht sich diese Ratio um. "In der Vergangenheit hat eine Umkehrung der Zinsstrukturkurve auf Basis von dreimonatigen und zehnjährigen Laufzeiten jede Rezession zuverlässig korrekt vorhergesagt", sagt Christoph Rieger, Leiter des Zins- und Kreditresearch der Commerzbank. Schon im Dezember wies er in einem Marktbericht auf die Folgen einer damals kurzzeitig inversen Zinskurve hin, der zwei- und zehnjährige Papiere zugrunde liegen. Allein die Abflachung der Kurve steigere noch nicht das Rezessionsrisiko, schrieb er damals. Ein zuverlässiger Maßstab sei aber das Verhältnis zwischen dreimonatigen und zehnjährigen Anleihen. "Wenn der längerfristige Gleichgewichtszins des Marktes niedriger ist als die kurzfristigen Zinsen, die die Zentralbank setzt, dann gilt die Geldpolitik üblicherweise als restriktiv und schließlich mussten in der Vergangenheit dann die Zinsen gesenkt werden", sagt er.

          Die Ausnahme einer Regel

          Viele Analysten und Wissenschaftler suchen deshalb nach Gründen, was diesmal anders ist. "Aus unserer Sicht besteht kein unmittelbarer kausaler Zusammenhang zwischen einer flachen oder inversen Zinsstruktur und konjunktureller Schwäche", schrieben Fachleute der Helaba im April. Zudem habe es mit den Jahren 1966 und 1998 auch zwei Ausnahmen gegeben, in denen auf einen negativen Spread beider Zinssätze kein Abschwung folgte. Mit neun Rezessionen seit 1955, die durch eine inverse Zinskurve korrekt vorhergesagt wurden, sei die Stichprobe überdies klein. Die Helaba-Experten erklärten diesen Zusammenhang mit dem Agieren der Banken. Im klassischen Modell leihen sie sich kurzfristig Geld, um es langfristig zu investieren. Sind künftige Zinsen niedriger als aktuelle, funktioniert diese Fristentransformation nicht und die Kreditvergabe wird gedämpft. Verflacht die Zinskurve, laufen die Geschäfte der Banken schlechter und ihre Aktienkurse fallen. Rieger sieht hier aber Veränderungen. "Banken hedgen seit der Finanzkrise verstärkt ihre Zinsrisiken. Deshalb leiden sie unter einer inversen Zinsstruktur weniger als früher."

          Bild: F.A.Z.

          "Sinkende Zinsen sollten eigentlich keinen Einfluss auf die Aktienkurse der Banken haben", sagt auch Jan-Pieter Krahnen, Finanzprofessor an der Frankfurter Goethe-Universität. "Dass die deutschen Banken gerade über fallende Gewinne klagen, ist wohl kein Ergebnis der Zinsstruktur, sondern des Wettbewerbs im deutschen Bankwesen." Er setzt zu einer geldpolitischen Erklärung der Zinskurve an. "Die Tatsache, ob der Zinsspread positiv oder invers ist, hat mit der Erwartung über die zukünftige Zinsentwicklung zu tun." In der Vergangenheit beeinflussten Notenbanken mit einer Zinssenkung die wirtschaftliche Entwicklung, weil Unternehmen ihre Gewinne steigern konnten, wenn sie von einer konstanten Entwicklung der Volkswirtschaft ausgegangen waren. "Dieser Effekt aber könnte außer Kraft gesetzt sein, wenn die Herabsetzung der Zinsen als ein Signal für besonders schlechte Zukunftsaussichten gewertet wird", sagt Krahnen. Selbst mit einer Zinssenkung ließe sich die Inflationserwartung nicht mehr steigern und es komme zu einer Umkehrung der Zinskurve. Die müsse allerdings nicht von Dauer sein. "Die Steigung der Zinsstrukturkurve ist volatil und hängt von den Erwartungen ab. Sie können auch kurzfristig drehen."

          Obwohl Rezessionen in der Vergangenheit durch die Zinsstrukturkurve recht zuverlässig vorhergesagt wurden, gibt es also noch ausreichend Zweifel daran, dass das auch dieses Mal wieder so ist. Die Chefstrategin des Vermögensverwalters Principal Global Investors, Seema Shah, verweist in einem Blog auf die stabil hohen Werte im Verbrauchervertrauen in den Vereinigten Staaten, die gegen eine Rezession sprächen. Die Wahrscheinlichkeit für einen Abschwung sei etwas gestiegen - in erster Linie aber beunruhige sie, dass die Renditen von Staatsanleihen mit 30 Jahren Laufzeit unter zwei Prozent gerutscht sind. Das könne daran liegen, dass der Markt eine Rückkehr der Inflation für unwahrscheinlich halte, die Zinsen noch länger als bislang erwartet niedrig sein könnten und das Vertrauen in die Notenbank verlorengehe, die Wirtschaft zu stabilisieren. "Ein erhebliche Unsicherheit über die weitere Entwicklung bleibt", gibt Christoph Rieger von der Commerzbank zu bedenken und nennt ein weiteres Gegenargument. "Die sehr niedrigen Hypothekenzinsen beispielsweise könnten eine expansive Wirkung auf die Wirtschaft haben", sagt er.

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