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Anleihekäufe der EZB : Italien, Spanien und Zypern werden begünstigt

Im Krisenbekämpfungsmodus: EZB-Präsidentin Christine Lagarde Bild: Reuters

Forscher haben untersucht, wie stark die EZB mit ihren Anleihekäufen in der Corona-Krise von der sogenannten Proportionalität abweicht.

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          Die Europäische Zentralbank (EZB) hat ihre Anleihekäufe in der Corona-Pandemie nicht gleichmäßig über alle Eurostaaten verteilt. Sie ist seit März sogar deutlich von dem sogenannten Kapitalschlüssel abgewichen, der für die Beteiligung der verschiedenen Länder am Kapital der Notenbank und ihr Gewicht in der Eurozone steht. Und zwar nicht nur beim Krisenprogramm PEPP, für das eine solche Flexibilität ausdrücklich vorgesehen ist – sondern mehr noch beim langfristigen Anleihekaufprogramm PSPP, das sich eigentlich an diesem Kapitalschlüssel orientieren soll. Das geht aus einer Studie hervor, die Annika Havlik und Friedrich Heinemann vom Forschungsinstitut ZEW in Mannheim mit Förderung der Strube-Stiftung erarbeitet haben und die der F.A.Z. exklusiv vorab vorlag.

          Wenn man beide Anleihekaufprogramme zusammen betrachtet, wurden beispielsweise Staatsanleihen von Italien (plus 25 Prozent), Spanien (plus 11 Prozent) und Zypern (plus 45 Prozent) überproportional gekauft. Hingegen lagen die Anteile der Staatsanleihen von Estland (minus 77 Prozent), Luxemburg (minus 61 Prozent) und Malta (minus 60 Prozent) deutlich unter dem Kapitalschlüssel.

          Deutsche Bundesanleihen lagen immerhin rund 12 Prozent unter dem Anteil, den der Kapitalschlüssel eigentlich hätte erwarten lassen. „Obwohl der Kapitalschlüssel für das PSPP gemäß der vom EZB-Rat gesetzten Regeln eine größere Verbindlichkeit als für das PEPP hat, sind die Abweichungen für das PSPP noch größer als beim PEPP“, heißt es in der Studie.

          Übergewichtung Italiens

          Während die Übergewichtung Italiens im PEPP etwa 17 Prozent betrage, liege sie im PSPP sogar bei 45 Prozent. Für Frankreich zeige die getrennte Analyse beider Programme sogar umgekehrte Vorzeichen: Während Frankreich im PEPP mit 13 Prozent untergewichtet werde, sei das Land im PSPP mit 48 Prozent stark übergewichtet.

          Deutsche Bundesanleihen dagegen würden im Krisenprogramm PEPP fast genau im Verhältnis zum deutschen Anteil am Kapitalschlüssel gekauft – sie seien dafür aber im PSPP um 46 Prozent untergewichtet. „Die Unterschiede zwischen beiden Programmen sind bemerkenswert“, meinte Heinemann. Die alleinige Betrachtung des PEPP-Programms sei daher „irreführend“: „Es entsteht fast der Eindruck, als ob das Eurosystem hier Bilanzkosmetik betreibt.“ In der Gesamtbetrachtung werde der Kapitalschlüssel stärker ignoriert, als das die PEPP-Zahlen allein suggerierten.

          Eine längerfristige Analyse des Anleiheprogramms PSPP zeige zudem, dass die Übergewichtung der genannten Länder schon lange vor Corona begonnen habe. „Gelang es der EZB und den nationalen Zentralbanken 2015 noch, die Anleihekäufe weitgehend im Verhältnis zum EZB-Kapitalschlüssel zu verteilen, sind die positiven Abweichungen im PSPP seitdem für einige Länder immer weiter gestiegen“, sagte Heinemann. Die Übergewichtung Italiens, Spaniens und Frankreichs im Krisenjahr 2020 setze letztlich nur einen Trend fort, der seit 2018 markant gewesen sei.

          Zum Teil womöglich auch technische Gründe

          Die Autoren der Studie räumen ein, dass es für manche der Befunde sicherlich auch technische Gründe geben möge. Bei einigen der kleineren und weniger stark verschuldeten Staaten könnte es beispielsweise manchmal schwierig sein, überhaupt noch ausreichend Wertpapiere am Markt vorzufinden. Heikel aber ist aus ihrer Sicht ein anderer Punkt: „Unsere Abschätzungen zeigen, wie sehr die Finanzierung der Eurostaaten in diesem Jahr indirekt von den Zentralbanken gestützt wird“, hob Mitautorin Havlik hervor.

          Das Zusammenspiel von Fiskalpolitik und Geldpolitik in der Krise könne gefährlich werden, wenn hochverschuldete Staaten sich für die Finanzierung ihrer Haushaltspolitik an die Unterstützung durch die Notenbank gewöhnten, führte Heinemann aus. Auf die Bedeutung des Kapitalschlüssels in diesem Zusammenhang für die Frage einer möglichen „monetären Staatsfinanzierung“ hätten schließlich sowohl der Europäische Gerichtshof als auch das Bundesverfassungsgericht ausdrücklich hingewiesen.

          In der bisherigen Debatte über die Abweichungen vom Kapitalschlüssel beim Krisenprogramm PEPP hatte es zu Anfang der Krise deutliche Kritik gegeben, dass die Notenbank bestimmte Länder begünstige. Im Sommer hatte es dann geheißen, die Abweichungen vom Kapitalschlüssel seien eher wieder rückläufig. 

             

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