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Euro-Bindung : Dänemark kämpft gegen die Spekulanten

Bild: F.A.Z.

Die Bindung der Krone an den Euro soll unbedingt erhalten bleiben. Das Schicksal der Schweiz schreckt die Dänen bislang nicht ab – auch weil für ihre Pensionskassen einiges auf dem Spiel steht.

          Manchmal könnte man denken, hier kämpfe ein Wikinger gegen eine große Zahl von Drachen. Seit rund vier Wochen befindet sich die Dänische Krone am Devisenmarkt unter einem Aufwertungsdruck gegenüber dem Euro. Doch der Herr der dänischen Geldpolitik, Lars Rohde, versichert unbeirrt, dass eine Aufgabe der festen Wechselkursbindung zwischen Krone und Euro unvorstellbar und das Arsenal seiner Nationalbank wohlgefüllt sei, um die anstürmenden Spekulanten zurückzuweisen. Wo die stolze Schweizerische Nationalbank vor vier Wochen scheiterte, will die Dänische Nationalbank obsiegen, auch wenn die Schlacht mehrere Monate lang dauern werde. „Wir können damit endlos fortfahren“, sagt Rohde. „Wir haben volles Vertrauen in die Fähigkeit der Nationalbank, den Wechselkurs gegenüber dem Euro zu stabilisieren“, sekundiert Carsten Stendevad, der Vorstandsvorsitzende des größten dänischen Pensionsfonds ATP. Das klingt wuchtig, aber ist es nicht auch verwegen? Der Reputationsverlust der dänischen Geldpolitik im Falle eines Scheiterns wäre enorm.

          Wer die aktuelle dänische Geldpolitik verstehen will, muss weit in die Geschichte zurückblicken. Seit dem Jahr 1873 hat das Königreich den Außenwert seiner Krone fast stets fest gebunden, sei es an Gold, an eine andere Währung oder einen Währungskorb. Lediglich zu Beginn der dreißiger Jahre des 20. Jahrhunderts schwankte der Wechselkurs der Krone zwei Jahre lang völlig frei, und diese Episode gilt noch heute in Dänemark als eine finstere Zeit. Noch prägender wirken bis heute Erfahrungen aus der Mitte der siebziger Jahre des 20. Jahrhunderts. Damals bemühten sich mehrere europäische Staaten nach dem Zusammenbruch des Weltwährungssystems von Bretton Woods um eine Stabilisierung der Wechselkurse ihrer Währungen untereinander und gegenüber dem Dollar. Dänemark beteiligte sich an der „Währungsschlange“, die aber nur sehr schlecht funktionierte und nach wenigen Jahren unterging. Für Dänemark war dies eine Zeit ungewollt hoher Wechselkursschwankungen, hoher Inflation und hoher Arbeitslosigkeit.

          Populäre Euro-Bindung

          Im Jahr 1982 band das Königreich seine Währung daraufhin fest an die D-Mark und seitdem geht es nicht nur wirtschaftlich deutlich besser dank einer niedrigen Inflationsrate und niedriger Zinsen. Der Wunsch nach einer unabhängigen Geldpolitik existiert in Kopenhagen nicht mehr. Im Gegenteil: Der feste Wechselkurs, früher gegenüber der D-Mark, heute gegenüber dem Euro, wird nicht nur als wichtigste wirtschaftspolitische Konstante in einer unsicheren Welt betrachtet. Er ist im Laufe der Zeit zu einer Art Staatsräson geworden. „Die Wechselkursbindung an den Euro ist bei uns sehr populär“, sagt Steen Bocian, der Chefökonom der Geschäftsbank Danske Bank. „Sie wird weder in der Politik, noch in der Wirtschaft oder in der Bevölkerung in Frage gestellt.“ Die dänische Zentralbank, die Nationalbank, dürfte den festen Wechselkurs selbst überhaupt nicht aufgeben. Hierzu bedürfte es einer Entscheidung der Regierung.

          Diese für den Ausländer ungewöhnliche, für die Dänen aber historisch begründete politische Erhöhung des Wechselkurses geht mit einer sehr speziellen Rolle der Geldpolitik einher. Die Nationalbank, die in einem abweisend wirkenden, keineswegs pompösen Gebäude in der Kopenhagener Innenstadt residiert, ist in der Praxis eine Behörde mit dem Auftrag, den Wechselkurs stabil zu halten. Der offizielle Wechselkurs beträgt 7,46038 Kronen für einen Euro, und nach den aktuellen Regeln darf der Marktkurs um bis zu 2,25 Prozent von diesem offiziellen Kurs abweichen. Tatsächlich aber hält die Nationalbank den Marktkurs in der Praxis durch Interventionen sehr nahe am offiziellen Kurs – die tatsächlichen Schwankungen betragen nur einen kleinen Teil der erlaubten Bandbreite. In anderen Zentralbanken beschäftigen sich Stäbe von Ökonomen mit der Definition von geldpolitischen Strategien und der Frage nach dem angemessenen Leitzins für heimische Preisniveaustabilität. In der Nationalbank gibt es keine Diskussionen um geldpolitische Strategien, und der dänische Leitzins wird ausschließlich eingesetzt, um den Wechselkurs stabil zu halten. Letztlich formuliert damit die Europäische Zentralbank die dänische Geldpolitik, und dies ist den Dänen auch bewusst und so gewollt.

          Gefahr einer Rezession

          Der Fall des kleinen Landes mit offener Volkswirtschaft, das seine Währung zum eigenen Nutzen an die Währung eines großen Nachbarn anbindet, ist in der ökonomischen Theorie wohlbekannt. Aber der Verzicht auf die eigene geldpolitische Autonomie muss auch gelebt werden und vor allem setzt er Vertrauen in eine stabilitätsorientierte Geldpolitik des Nachbarn voraus. Als Vorteil der fehlenden geldpolitischen Autonomie wird in Kopenhagen die daraus folgende Selbstbindung der Finanzpolitik und der Lohnpolitik empfunden. Kein dänischer Finanzminister und kein dänischer Gewerkschaftschef kann darauf vertrauen, dass ihm die Nationalbank eine übertrieben expansive Politik finanziert. Das ist ein Grund, warum in Dänemark das benachbarte Schweden nicht als Vorbild empfunden wird. Schweden verfolgt eine autonome Geldpolitik und hat den Wechselkurs wiederholt als konjunkturbelebendes Instrument eingesetzt. Derzeit wächst die schwedische Wirtschaft kräftiger als die dänische, aber bei einer langfristigen Betrachtung sieht man sich in Kopenhagen nicht schlechter gestellt.

          Unbestreitbar ist, dass die Nationalbank in ihrem Kampf um die Stabilität des Wechselkurses über mehrere Waffen verfügt. Ihre These, es sei leichter, eine Spekulation auf Aufwertung als eine Spekulation auf Abwertung der eigenen Währung zu bekämpfen, lässt sich ebenfalls nicht zurückweisen. Und es ist auch wahr, dass die Nationalbank im Jahr 2008 kaltblütig und erfolgreich eine Abwertung der Krone sowie im Jahr 2011 in der heißen Phase der Euro-Krise eine Aufwertung der Krone verhindert hat. Aber der Einsatz ihrer Waffen mag dann an Grenzen stoßen, wenn seine binnenwirtschaftliche Sinnhaftigkeit in der Öffentlichkeit hinterfragt werden sollte. Bisher scheint dies nicht so zu sein. „Die sehr niedrigen Zinsen sind gut für die dänische Wirtschaft, weil die Konsumausgaben nur sehr langsam wachsen“, sagt Bocian und verweist auf die im Vergleich zu anderen nordeuropäischen Ländern geringe Konsumdynamik. „Gesamtwirtschaftliche Kosten unserer Geldpolitik sind schwer zu sehen. Stattdessen würde eine Aufwertung der Krone die Gefahr einer Rezession mit sich bringen.“

          Unbekümmerte Geldschöpfung

          Gleichwohl blieb vergangene Woche eine von Kopenhagener Finanzanalysten fest erwartete weitere Senkung des Zinssatzes für Bankeinlagen bei der Nationalbank überraschend aus. Dieser Zinssatz ist schon mit minus 0,75 Prozent negativ. Das heißt, die Geschäftsbanken müssen Strafzinsen für ihre Guthaben bei der Nationalbank zahlen. Bisher hat nur eine kleine, seit Jahren in einer Neuordnung befindliche Geschäftsbank die Negativzinsen an ihre wenigen Kunden weitergereicht. Die größeren Geschäftsbanken wollen sich diesem Schritt nicht anschließen. Aber auch deren Kunden fragen durchaus schon einmal nach möglichen Kosten der Wechselkursstabilisierung für sie nach – und das dänische Modell lebt davon, dass der feste Wechselkurs weiterhin als vorteilhaft wahrgenommen wird. In diese Vorstellung würden Strafzinsen oder möglicherweise stark steigende Bankgebühren für Privatkunden nicht passen. Insofern ist der Einsatz des negativen Zinses durch die Nationalbank ein zweischneidiges Schwert – und eines, das in Kopenhagen ohnehin nicht als besonders effektiv im Kampf gegen ausländische Devisenspekulanten wahrgenommen wird.

          Bemerkenswert ist die Unbekümmertheit, mit der die im Prinzip unbegrenzte Möglichkeit zur Kronen-Geldschöpfung durch die Zentralbank im Zuge von Euro-Stützungskäufen am Devisenmarkt wahrgenommen wird. In Deutschland würden schnell Bedenken wegen dieser Form des „Gelddruckens“ laut, und in der Schweiz weisen Kritiker seit langem auf die Gefahr von Bewertungsverlusten auf immer weiter wachsende Währungsreserven hin. In Kopenhagen ist dies derzeit kein Thema. Während in der Schweiz die Währungsreserven nahezu der Höhe der Wirtschaftsleistung entsprechen, machen sie in Dänemark derzeit rund 30 Prozent der Wirtschaftsleistung aus. Da ist aus dänischer Sicht noch viel Platz nach oben, und so dürfte die Nationalbank weiterhin mit Euro-Käufen am Markt sein. „Wir sehen keine Obergrenze für die dänischen Währungsreserven“, sagt Stendevad von ATP. Dass die Dänen allein stehen, scheint sie nicht zu stören. „Da wir unbegrenzten Zugang zu Kronen haben, benötigen wir keine Kooperationen“, versichert Rohde.

          Niedrigere Rendite als deutsche Bundesanleihen

          Da die Verteidigung des Wechselkurses als ein nationales Anliegen verstanden wird, kann die Nationalbank auf die Unterstützung der Regierung rechnen. Da die dänische Regierung für das Jahr 2015 schon voll finanziert ist, hat sie die Ausgabe neuer Staatsanleihen auf unbestimmte Zeit verschoben. Damit soll das Angebot an Staatspapieren verknappt werden, um dadurch höhere Preise und noch niedrigere Renditen zu erzeugen. Mittlerweile liegen die Renditen dänischer Staatsanleihen über alle Laufzeiten niedriger als die Renditen deutscher Bundesanleihen. Falls dies noch nicht ausreicht, um Kapitalzuströme nach Dänemark zu bremsen, erwägt die Nationalbank Käufe von Staatspapieren, um den Markt auszutrocknen.

          Neben der Staatsräson mag es einen handfesten wirtschaftlichen Grund geben, warum in Dänemark der Widerstand gegen eine Aufwertung der Krone gegenüber dem Euro groß ist. In Dänemark spielen Pensionskassen, die für mehrere Millionen Menschen Geld und damit einen wichtigen Teil von deren Altersvorsorge verwalten, eine wichtige Rolle. Diese Pensionskassen haben ebenso wie andere dänische Anleger einen Teil ihres Geldes im Euro angelegt. Das ist nicht erstaunlich, da den langjährigen Leistungsbilanzüberschüssen Dänemarks gegenüber dem Euroraum ein Kapitalexport entgegenstehen muss. Wie viele dieser Euro-Anlagen im Vertrauen auf den festen Wechselkurs nicht währungsbesichert wurden, ist nicht bekannt. Im Falle einer spürbaren und dauerhaften Aufwertung der Krone verlören diese Euro-Anlagen aus dänischer Sicht erheblich an Wert, und im schlimmsten Fall könnten davon die in Kronen auszuzahlenden Altersbezüge betroffen sein. Daher gibt es Vermutungen, dass zurzeit nicht nur ausländische Investoren in Dänemark investieren, sondern auch dänische Investoren dabei sind, Anlagen aus dem Euro in die Heimatwährung zu transferieren.

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