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Börsenfusion : Euroclear bringt Unruhe in die Übernahmeverhandlungen

  • Aktualisiert am

Bild: F.A.Z.

Die vertikale Struktur der Deutschen Börse könnte sich sich als Hindernis für den Kauf der London Stock Exchange erweisen. Britische Händler befüchten steigende Transaktionskosten.

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          Der Widerstand in der Londoner City gegenüber der vertikal integrierten Struktur der Deutschen Börse verschärft sich. Von Euroclear, einem erbitterten Konkurrenten der Deutschen Börse in der Wertpapierabwicklung, wird die integrierte Struktur der Deutschen Börse als Bedrohung der Wettbewerbsfähigkeit der Londoner Börse und als Stolperstein auf dem Weg einer Übernahme dargestellt.

          „Man kann nur hoffen, daß die Londoner Börse bei den Übernahmegesprächen jedem Interessenten gegenüber genug Auflagen macht, um den Markt vor einem Monopolisten zu bewahren, der den Handel, das Clearing und das Settlement beherrscht und dazu noch ein an der Gewinnmaximierung orientiertes Unternehmen ist,“ hieß es am Mittwoch aus Kreisen von LCH.Clearnet und Euroclear mit Blick auf die Deutsche Börse.

          Von Seiten von Euroclear hieß es, die LSE sollte gegenüber der Deutschen Börse darauf bestehen, Clearstream und Eurex-Clearing, zu verkaufen. Dies wurde von der Deutschen Börse allerdings bereits ausgeschlossen, da sie an ihrem vertikal integrierten Konzept auf jeden Fall festhalten will.

          Nicht in Struktur pressen lassen

          Die Londoner Börse selbst äußerte sich zu dem Thema nicht. Sie führt derzeit weiterhin Gespräche mit der Deutschen Börse und Euronext, um die Übernahmeangebote einschätzen zu können. Euronext gab unterdessen bekannt, daß es eine etwaige Übernahme in bar mit einem syndizierten Kredit von bis zu 1,5 Milliarden Pfund finanziere und diesen mit der Ausgabe von Anleihen refinanziere. Noch aber stehe nicht fest, ob und wann Euronext eine Übernahmeofferte abgeben werde.

          In den Gesprächen zwischen der Deutschen Börse und der LSE geht es vor allem darum, wie man die Handelsplattformen zusammenführen und die Marktstrukturen in London beibehalten könnte. Fragen des Clearing und Settlement sind kaum Teil der Verhandlungen, weil dies nicht in das Geschäft der LSE gehört. Aus Kreisen der LSE wurde daher auch nur angedeutet, daß es den Marktteilnehmern wohl eher darum gehe, daß sie eine Zusicherung erhielten, daß sie nicht gegen ihren Willen in eine Struktur gepreßt würden, bei der sie zwangsweise auf Eurex-Clearing und Clearstream angewiesen seien.

          Die langfristige Börsenstruktur

          Die Deutsche Börse hatte allerdings schon betont, daß sie an den bestehenden Verträgen des Marktes in London festhalten werde und das Geschäft nicht gegen den Willen der Marktteilnehmer auf Clearstream und Eurex-Clearing übertragen werde. Bei dem von Euroclear aufgezeichneten „Problem“ geht es ihrer Meinung nach um mehr als nur um profane Konkurrenzängste im Bereich des Settlement, also der Abwicklung von Börsentransaktionen.

          Es geht um die langfristige Börsenstruktur. Die Abwicklungsgesellschaft Clearstream gehört zu 100 Prozent zur Deutschen Börse. Gleichzeitig verfügt die Deutsche Börse über die Mehrheit von Eurex-Clearing. Es ist ein integrierter Konzern, dem von der Konkurrenz vorgeworfen wird, er könne mit den Gebühren für Handel, Clearing und Settlement Quersubventionen vornehmen.

          Vor allem aber sei der Konzern auf Gewinnmaximierung ausgerichtet, habe also kein Interesse, die Transaktionskosten zu senken. Von seiten der Deutschen Börsen heißt es, gerade weil die Börse auf Gewinnmaximierung ausgerichtet sei, arbeite sie effizient und kostengünstig.

          Angst, daß das Geschäft abwandert

          Von Kritikern hingegen wird auf das System in London verwiesen. Dort schaffte es die Londoner Börse allerdings über Jahre nicht, Handel, Clearing und Settlement unter einem Dach zu integrieren. Heute wird die Wertpapierabwicklung von Euroclear (und in Teilen von Crest) übernommen - eine Gesellschaft, die freilich Angst davor hat, daß ihr Geschäft mittelfristig an Clearstream abwandert.

          Euroclear gehört nicht der LSE oder einer Börse, sondern mehr als 120 Banken - also Marktteilnehmern - und nur zu 3,5 Prozent der LSE und Euronext. Die Geschäftsführung - der Board - ist ausschließlich von Bankenvertretern besetzt. Zudem ist Euroclear kein an der Gewinnmaximierung ausgerichtetes Unternehmen. Euroclear behauptet, deshalb in den vergangenen fünf Jahren 500 Millionen Euro über Rabatte und Gebührensenkungen an die Marktteilnehmer zurückgegeben zu haben.

          Ähnlich sieht es mit der Clearing-Ebene aus. Dieses läuft über LCH.Clearnet. Deren Eigentümer sind zwar zu 45,1 Prozent Börsen. Aber die mächtigste Börse hat dort nur Stimmrechte von 24,9 Prozent. Die meisten Anteile gehören zu 45,1 Prozent Marktteilnehmern.

          In London wird darauf verwiesen, daß eine ähnliche Struktur, bei der Clearing und Settlement eben nicht Eigentum der Börsen ist, auch am amerikanischen Wertpapiermarkt vorherrsche. Dort wickele die Depository Trust and Clearing Corporation (DTCC) das Clearing und Settlement für alle amerikanischen Börsen ab, stehe aber im Eigentum der Marktteilnehmer und nicht der Börsen.

          Der Vergleich ist schwer

          Wer immer glaubt, ein kurzer Blick auf die unterschiedlichen Handels-, Clearing- und Abwicklungsgebühren könne den Streit klären, der irrt: Die Gebührenstruktur der Börsen ist verschachtelt, unterteilt nach fixen und variablen Gebühren, differenziert nach Transaktionsgrößen und unterschiedlich in der Art der Berechnung, so daß ein transparenter Kostenvergleich nur schwer möglich ist. Jede Börse legt Tabellen vor, nach der sie selbst die kostengünstigste ist.

          Ein Kostenvergleich der holländischen Bank ABN Amro von Frühjahr 2004 zeigt allerdings, daß die Deutsche Börse mit 5 Euro je Transaktion für den Handel, Settlement und Clearing teurer ist als die LSE mit 4 Euro je Transaktion und Euronext mit weniger als 4 Euro. Ein Vergleich der Deutschen Börse hingegen führt auf, daß die Deutsche Börse mit 3,71 Euro für einen Auftrag von etwa 50 000 Euro billiger ist als die LSE mit 3,94 Euro und Euronext mit 4,81 Euro.

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