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Trotz EZB : Absturz der Anleihen

Auf einmal ging es bergab: Trotz den Bemühungen der EZB sind Bundesanleihen im Kurs rasant gefallen. Bild: AP

Die Kurse der Staatsanleihen in Europa fallen kräftig.Obwohl EZB-Präsident Mario Draghi für viele Milliarden Anleihen kauft. Wie passt das zusammen?

          Die Welt schien so schön einfach. Seit die Europäische Zentralbank (EZB) im Januar angekündigt hat, zur Bekämpfung einer Deflation in großem Stil europäische Staatsanleihen kaufen zu wollen, stiegen die Kurse der Anleihen. Und die Renditen, also die Zinsen, fielen. Der Grund schien ebenso einfach wie zwingend: Wenn die EZB Anleihen kauft, muss sie den Anlegern dafür höhere Preise bieten. Das treibt die Kurse nach oben.

          Christian Siedenbiedel

          Redakteur in der Wirtschaft.

          Neuerdings ist aber eine seltsame Gegenbewegung zu beobachten. Und sie geht so schnell, dass manche Beobachter schon von einem „Flash Crash“ sprechen, einem „Blitz-Absturz“: Die Kurse der Staatsanleihen sinken, und die Renditen schießen im Gegenzug wieder nach oben. In den letzten April-Wochen war bereits der Anfang dieser Entwicklung zu erkennen. Aber in der vergangenen Woche hat sich das Ganze noch einmal beschleunigt (auch wenn es am Freitag eine kleine Korrektur in die Gegenrichtung gab).

          Flash Crash: Bundesanleihen rutschen auf einmal ab – trotz Anleihekäufe der EZB.

          Was ist da nur los? Was verändert sich in der Welt, dass an den Finanzmärkten solche Bewegungen zu beobachten sind? Das beste Beispiel sind Bundesanleihen mit zehn Jahren Laufzeit. Dieses für Europa richtungweisende Wertpapier war im Kurs gestiegen und gestiegen, und die Rendite sank immer weiter Richtung null. Es schien nur noch eine Frage der Zeit zu sein, bis die Rendite negativ würde, wie schon bei den meisten Anleihen der Bundesrepublik mit kürzerer Laufzeit. Mitte April lag die Rendite nur noch bei minimalen 0,049 Prozent.

          Kurs sinkt – Rendite steigt

          Dann verbreitete der amerikanische Starinvestor Bill Gross per Twitter den Satz, deutsche Staatsanleihen mit einer Laufzeit von zehn Jahren seien „the short of a lifetime“ – „der Leerverkauf des Lebens“. Was er damit sagen wollte, war: Es lässt sich jetzt darauf wetten, dass die Entwicklung sich bald umkehrt, die Kurse sinken und die Renditen steigen werden. Gross sollte recht behalten: In der vergangenen Woche stieg die Rendite der Bundesanleihe zwischenzeitlich auf 0,8 Prozent, mehr als das Sechzehnfache von Mitte April, bevor sie mit 0,55 Prozent ins Wochenende ging.

          Börsianer sprechen von einem veritablen Anleihen-Crash und einem der größten Ausverkäufe in der Geschichte der Bundesanleihen. Selbst viele Experten sind ratlos, womit dieser seltsame Absturz der Anleihen genau zusammenhängt. „Die Gründe für diese Entwicklung sind noch nicht abschließend geklärt – aber es gibt Theorien dafür“, sagt Markus Brunnermeier, Ökonom an der amerikanischen Princeton University.

          Eine Theorie ist: Die Kurse und Renditen der Staatsanleihen entsprachen in der zurückliegenden Phase nicht den sogenannten Fundamentaldaten (dazu gehören Wirtschaftswachstum, Inflation, Schuldenstand). Das heißt, es gab eine Blase, eine Fehlbewertung der Preise an den Märkten. Und es brauchte ein weltweites Signal – ein „Koordinierungs-Device“, wie Brunnermeier es formuliert –, damit Investoren überall auf der Welt reagierten und verkauften. „Das Signal könnte die Äußerung von Gross gewesen sein.“

          Das jedenfalls würde den Erkenntnissen entsprechen, wie Finanzökonomen sich heute Blasen an den Finanzmärkten vorstellen: eine Übertreibung, bei der alle mitmachen. Solange die Musik spielt, tanzen alle mit. Die Kurse kennen dann nur eine Richtung: Die Hausse verstärkt die Hausse.

          Aber dann kann womöglich ein einzelnes Signal reichen, das gut wahrnehmbar sein muss und von dem alle glauben müssen, dass die anderen es ernst nehmen, um eine Entwicklung an den Finanzmärkten umzukehren. Indem es das Verhalten der Investoren, die vielleicht schon lange gewisse Zweifel haben, gleichsam „koordiniert“. Wenn das sehr schnell vor sich geht, spricht man davon, dass eine Blase platzt.

          Buy the Rumor, sell the Fact

          Eine ähnlich seltsame Entwicklung bei den Anleihekursen wie in Europa gab es zuletzt zwar auch in Amerika, sogar in Australien. Aber in Europa ist sie doch besonders markant. Und ein Zusammenhang mit dem Anleihekaufprogramm der EZB, kurz „QE“ genannt, ist zumindest sehr naheliegend.

          „Als das QE-Programm angekündigt wurde, hat das die Kurse zunächst steigen lassen“, sagt Thomas Kressin, Europa-Experte beim Anleiheinvestor Pimco. „Die Investoren haben versucht, das Verhalten der EZB, die Käufe von Staatsanleihen, vorwegzunehmen.“ Jetzt verkaufe ein Teil der Anleger seine Bundesanleihen wieder, um Gewinne mitzunehmen. „Das lässt die Kurse wieder fallen.“

          Also einfach ein Ankündigungseffekt? „Buy the Rumor, sell the Fact“ – „Kaufe, wenn ein Gerücht aufkommt, und verkaufe, wenn die Nachricht bestätigt wird“, wie Börsianer sagen? Dagegen spricht, dass seit Januar relativ präzise bekannt war, wie viele Anleihen die EZB kaufen wollte. Das Volumen der Staatsanleihenkäufe war damals größer ausgefallen als von den Märkten vorher erwartet. Das ließ die Kurse seinerzeit steigen. Seither hat man zwar ein bisschen mehr über das Programm mitbekommen, etwa welche Laufzeiten die Notenbank bevorzugt – aber das erklärt den Effekt nicht.

          Bringen Anleiheankäufe gar nichts?

          Möglicherweise ist das Hin und Her der Anleihekurse aber auch ein Zeichen dafür, dass der Einfluss der Notenbank auf die Kurse und Renditen von lang laufenden Anleihen schlicht überschätzt worden ist. Auf die kurzfristigen Zinsen am Geldmarkt haben die Notenbanken durch die Leitzinsen seit jeher einen starken Einfluss. Schwerer tun sie sich mit der Beeinflussung der langfristigen Zinsen am Kapitalmarkt. Hier sollten die Anleihekaufprogramme helfen, wie sie vor Europa auch Amerika und Japan schon eingesetzt haben. Aber es ist unter Ökonomen umstritten, ob diese Programme überhaupt im beabsichtigten Sinne wirken.

          Die steilste Theorie, die es dazu gibt, ist das sogenannte „Irrelevanz-Theorem“. Es wurde bereits 1981 in Amerika von dem liberalen Ökonomen Neil Wallace entwickelt – man spricht ihm zu Ehren deshalb auch von „Wallace-Neutralität“. Die kühne Behauptung, die dahintersteckt: Anleihekäufe einer Notenbank haben überhaupt keinen Effekt, ihre Wirkung ist gleich null. „Das Irrelevanz-Theorem besagt, dass in einem einfachen Modell mit vollkommenen, effizienten Märkten die Staatsanleihenkäufe von Notenbanken irrelevant sind“, sagt Ökonom Brunnermeier.

          Der Mechanismus geht dabei so: Wenn die Notenbank Staatsanleihen kauft, entsteht Druck in Richtung steigender Kurse. Die Bewertung der Staatsanleihen durch die privaten Anleger anhand der Fundamentaldaten (wie Wirtschaftswachstum, Inflation, Schuldenstand) ändert sich jedoch nicht. Ihnen erscheinen die angebotenen Preise daher attraktiv und sie verkaufen. Deshalb trennen sich die privaten Anleger in gleichem Maße von Anleihen, wie die Notenbank kauft. Die Kurse und Renditen der Anleihen werden deshalb in diesem Fall durch das Handeln der Notenbank nicht beeinflusst.

          In der Idealwelt dieses ökonomischen Modells ist die Lage eindeutig, die wirtschaftliche Realität ist komplizierter. „In der Realität gibt es beispielsweise viele Investoren, die aus regulatorischen Gründen Staatsanleihen halten müssen“, sagt Jörg Krämer, der Chefvolkswirt der Commerzbank. Dazu gehören Banken, Versicherungen, Pensionsfonds und ausländische Zentralbanken, die ihre Währungsreserven meist in Staatsanleihen investieren.

          Italien und Spanien für den Einstieg

          Diese Gruppe von Investoren hält ungefähr zwei Drittel aller Staatsanleihen im Euroraum. „Sie verkaufen kaum Staatsanleihen, wenn die Renditen durch die zusätzliche Nachfrage der EZB fallen“, sagt Krämer. „Das spricht gegen die Irrelevanz-Hypothese.“ Aber entkräftet es sie völlig? Die Sache bleibt umstritten. Die deutschen Ökonomen scheinen von der These weniger zu halten, während manche ihrer internationalen Kollegen sie wenigstens diskutieren. Womöglich ist es gerade diese Unsicherheit über die Wirkung des Anleihekaufprogramms QE, die Raum für Spekulation schafft und ein Grund für die heftigen Kursbewegungen ist.

          Was aber bedeutet das alles nun für Privatanleger? Sollen sie jetzt die billiger gewordenen Bundesanleihen wieder kaufen, weil sich damit nun wieder mehr Zinsen verdienen lassen? Beim Anleiheinvestor Pimco hat man sich dafür entschieden: „Europäische Staatsanleihen sind aus unserer Sicht im Augenblick attraktiv für einen Einstieg – allerdings eher Staatsanleihen aus Ländern wie Italien oder Spanien, bei denen es Renditen von 1,8 oder 1,9 Prozent gibt.“

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