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Unternehmensanleihen : Ein Rating allein sagt noch nicht alles

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Hypo Alpe Adria Bank: Gutes Anleihen-, schwaches Finanzkraftrating Bild: Gert Eggenberger, AP

Ein wichtiges Kriterium bei der Auswahl von Anleihen sind die Emissions-Ratings. Indes vergeben die Agenturen mehr als eine Bewertung. Und bisweilen kommt es auf das Gesamtbild an, wie der Fall der Hypo Alpe Adria zeigt.

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          Der größte Teil der Unternehmensanleihen stammt aus dem Finanzsektor. Das ist sicherlich keine neue Erkenntnis, zeigt sich aber aktuell auf dem Primärmarkt in seltener Deutlichkeit. Von 25 neuen Anleihen, die seit dem 20. Dezember auf den Markt gekommen sind oder noch kommen werden, stammen lediglich drei nicht aus dem Bankensektor, und bei diesen handelt es sich um Staatsanleihen.

          Was Wunder also, wenn die Renditen insgesamt nicht sonderlich aufregend sind. Sieht man von einer türkischen Anleihe mit einer Laufzeit von immerhin zwölf Jahren und drei Monaten ab, glänzen die angebotene Langläufer nicht gerade mit hohen Renditen. 4,375 Prozent bieten Ungarn und die Hypo-Alpe-Adria-Bank für eine Laufzeit von zehn Jahren. Beide Anleihen rentieren ähnlich - obwohl die Bank mit „Aa2“ gegenüber Ungarn mit „A2/BBB+“ das bessere Rating ihr eigen nennen kann.

          Geringes Kreditrisiko, schwache Finanzkraft

          Die österreichische Bank ist aus der Hypo Kärnten hervorgegangen und betrieb schwerpunktmäßig das Geschäft mit der Finanzierung öffentlicher Institutionen, Wohnbaukrediten und Pfandbriefen. Seit Mitte der neunziger Jahre hat die Bank ihr Geschäft systematisch auf den adriatischen Raum mit Niederlassungen in Italien, Slowenien und Kroatien ausgeweitet. Seit einigen Jahren ist sie auch in Bosnien und Herzegowina, Liechtenstein sowie Serbien und Montenegro, Ungarn und Bulgarien vertreten.

          Sie profitiert damit wie viele österreichische Unternehmen von der historischen Affinität des Landes zur Region. Immer noch zu 47 Prozent im Besitz des Landes Kärnten hat die Bank dank einer Ausfallbürgschaft des Großaktionärs eine solide Stellung. Zu schaffen macht ihr indes immer noch ein Skandal um Verluste aus Swap-Geschäften aus dem Jahr 2004, die laut Moody's „nicht sauber kommuniziert wurden“.

          Daher wird die finanzielle Stärke von Moody's auch nur mit „D-“ beurteilt. Dieses Rating erhalten Institute mit nur schwach ausgeprägter eigener Finanzkraft, die es eventuell erforderlich mache, gelegentlich externe Unterstützung in Anspruch zu nehmen, und deren Handlungsspielraum durch eine anfällige Geschäftsstruktur, eine schwache finanzwirtschaftliche Verfassung oder ein unsicheres oder instabiles operatives Umfeld eingeschränkt sein kann.

          Intransparenz, Untreue, Bilanzfälschung

          Vor allem sieht Moody's Schwächen in Risikomanagement und -kultur der Bank sowie im Mangel an Transparenz, der im Zusammenhang mit den Enthüllungen der jüngsten Zeit zu Tage getreten sei.

          Aufgrund der hohen Verluste aus Swap-Geschäften musste Vorstandsdirektor Wolfgang Kulterer im vergangenen Sommer seinen Stuhl räumen. Ihm drohte ein Amtsenthebungsverfahren, weil er die Verluste auf zehn Jahre verteilt abschreiben wollte. Kulterer ist aber weiter Aufsichtsratsvorsitzender der Hypo.

          Doch ermittelt die Staatsanwaltschaft Klagenfurt gegen ihn und andere ehemalige Vorstände wegen des Verdachts der Untreue bzw. Bilanzfälschung. Auch der für 2008 geplante Börsengang wurde nun auf 2010 verschoben. Hinzu kommt, dass die Ausfallbürgschaften für ehemalige Staatsbanken nach EU-Gesetzgebung nach und nach entfallen sollen.

          Unsicherheit über die zukünftige Eigentümerstruktur

          Das „Aa2“-Rating täuscht damit über die Verhältnisse bei der Bank weg. Der Anleiheinvestor, der auf Endfälligkeit spekuliert, geht insofern ein Risiko ein, als sich der aufgewirbelte Staub immer noch nicht gesetzt hat und er somit nicht erkennen kann, wie die Hypo-Alpe-Adria-Bank, die ihren Namen mittlerweile in Kärntner Hypo Group Alpe Adria geändert hat, zum Laufzeitende dastehen wird.

          So soll etwa nach Meldungen des ORF Kärnten der deutsche Vermögensverwalter Tilo Berlin angeblich vom zweiten Großaktionär, der Grazer Wechselseitigen Versicherungsgesellschaft, Aktien für 650 Millionen Euro erwerben. Berlin käme damit auf eine Sperrminorität von über 25 Prozent.

          Damit würden alle Entscheidungen der Hypo, die eine Dreiviertel-Mehrheit benötigen, von der Zustimmung des deutschen Investors abhängen. Josef Martinz, Aufsichtsratsvorsitzender der Kärntner Landesholding, die die Anteile des Landes an der Bank verwaltet, betont zwar, dass dies auf den geplanten Börsengang keine Auswirkungen haben würde, doch sicher ist das keineswegs.

          Berlin hat seinen Anteil bereits bei der jüngsten Kapitalerhöhung, die auch eine Reaktion auf die Swap-Verluste war, seine Beteiligung erhöht, und zwar unter Mitwirkung des Finanzinvestors Kingsbridge Capital Advisors. Auch wenn derzeit kein Verkauf an Finanzinvestoren geplant ist und das Land Kärnten eine Sperrminorität beibehalten möchte - bis 2017 kann viel geschehen.

          Anleihen folgen dem Markt nach unten

          Die festverzinslichen Anleihen der Bank haben seit Mitte Dezember deutlich an Wert verloren, notieren aber allenfalls mit leichten Aufschlägen gegenüber dem Durchschnitt von AA-Anleihen. Das bedeutet, dass sie die Marktbewegung mit vollzogen haben. So liegt die Schlussfolgerung nahe, dass die Anleger die Garantien Kärntens immer noch deutlich höher bewerten als alle Skandale und Schwächen der Bank.

          Indes spricht die Marktlage auch nicht unbedingt für AA-Anleihen, weil sich der Markt für Investment-Grade-Bonds, genauer gesagt für niedrig verzinsliche Anleihen, ganz offenbar in der Baisse befindet. Gut halten sich dagegen die Floater der Bank bzw. der auf Jersey ansässigen Tochter. Auch ein hochverzinslicher Forint-Bond verzeichnet vergleichsweise moderate Verluste.

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